最近，總有朋友問起我對寧德時代（SZ：300750）與比亞迪（SZ:002594）的看法。
本文將對汽車動力電池行業的產業格局、市場現狀、競爭邏輯進行闡述，算是對這一問題的回應。
01
動力電池產業全景解讀
中國在傳統汽車產業已經追趕西方很多年，但是除了成為全球最大的汽車市場之外，並沒有掌握核技術，與國外的差距越來越大。
在傳統的燃油汽車領域無法超越的狀況下，新能源汽車就是中國實現汽車強國之夢的希望，在這條路上，中國其他國家都站在同一條起跑線上。
新能源汽車的核心部件是動力電池，和燃油汽車的發電機地位一樣，所以動力電池未來的發展狀況，關係到中國汽車強國之夢是否能實現。
正是這個原因，目前中國對新能源汽車和動力電池實施補助扶持政策，在這個政策支持下新能源汽車快速發展，進而帶動了動力電池的產銷量猛增。
【1】動力電池的行業競爭邏輯
中國的第一代動力電池是鎳氫電池和錳酸鋰電池；第二代是磷酸鐵鋰電池，並且通過這個產品實現了新能源汽車產銷量世界第一； 十二五期間的研發方向是三元鋰離子電池。
通過動力電池的技術迭代可以看出，這是一個不斷更新，不斷進化的行業。也就是說，並沒有誰能夠憑借一個技術優勢或一個產品而奠定終極的行業地位。
這和消費品行業有極大的不同，在某個時間段之後消費品的行業競爭的激烈程度會降下來，從而享受淨利潤提升的紅利。
而動力電池這種技術不斷迭代的行業意味著競爭會一直持續下去，這就類似當年磁碟的競爭模式，更低成本，更高容量，更小體積的磁盤不斷淘汰前一代產品。
動力電池行業是一個以技術驅動為核心，資本密集，以規模取勝的行業，動力電池行業將在以下這幾個方面展開競爭：
①技術研發能力
這是核心競爭力，只有強大的研發投入才有成功的可能，但是有投入也並不一定成功，因為還有技術選擇路徑的問題，一旦方向錯誤將前功盡棄。
寧德時代之所以快速崛起，就是因為其技術實力。
最開始寧德時代的幾個高管是蘋果手機電池的供應商的高管，有一次寶馬找他們合作但是他們沒有合作意願，因為他們隻專注於手機電池行業，但是這幾個高管抓住這次戰略性的機遇，和寶馬合作開發了汽車動力電池。
寧德時代的三元鋰電池具有能量密度高，成本低廉的特點，而這正是特點讓寧德時代的產品快速被市場認可。
寧德時代注重研發，目前有員工14000多人，其中研發人員有3300多人，佔了23%的比例。
比亞迪的汽車電池之前主要是磷酸鐵鋰電池，這種電池的特點是能量密度低，但充電快。當市場開始認可三元鋰電池之後，比亞迪的市場份額急速減少。
②商業模式
筆者看來，在動力電池領域，所謂商業模式指的是你打算以哪種方式，和誰構建利益聯盟。
比亞迪的商業模式是布局汽車整個產業鏈，動力電池主要是比亞迪汽車自己用，隨便賣一點，是比亞迪多元化業務中的一塊。
這個模式的優勢是成本更低，利潤更高，因為產業鏈上各個環節的利潤他都能吃掉，但劣勢是必然面臨汽車廠，動力電池廠的競爭，多面受敵。
寧德時代是隻做汽車電池，不做整車，加上電池本身的優勢，所以市場上做汽車的廠家必然不選擇比亞迪，而選擇寧德時代，所以寧德時代在2017年超越比亞迪成為中國第一。
這是寧德時代戰略選擇的成功，是比亞迪戰略選擇的失敗。但這個結果只是暫時的，因為現在整個行業到底誰是老大還為時尚早。
未來的發展路徑是走專業化分工模式，即做電池的做電池，做整車的做整車？還是像燃油汽車一樣整車和發動機都做？目前還不太確定。
但是專業化分工模式的路徑日漸清晰，而如果一旦產業的發展路徑定下來，不跟隨這個路徑的企業就會被淘汰。企業的發展必須服從於行業的發展邏輯。
正是考慮清楚了這一點，比亞迪也將動力電池獨立出來，走開放發展路線，今後獨立上市。
③ 成本
任何製造型企業的競爭力，最終需要依靠成本體現，而規模越大意味著成本更低，競爭力更強。
所以，未來這個行業一定是會出現大魚吃小魚，快魚吃慢魚的現象，行業內沒有規模優勢的企業必定被淘汰，最後達到一個穩定狀態：小企業的生產成本比大企業的銷售價格都高，所以根本無法競爭。
但是汽車電池這種產品屬於有技術差異化的，和無差異化產品純粹拚價格不一樣，這意味著只要有顛覆性的技術就有機會成功。
技術，商業模式，成本控制是電池行業的三個核心要素，而寧德時代正是因為三者都有優勢，所以快速崛起，而在這三個方面都沒有優勢的企業將面臨淘汰的命運。
【2】 產品狀況
目前動力電池行業以磷酸鐵鋰電池為主，主要應用在公交系統領域，但是三元材料正快速崛起，主要應用在乘用車方面。
磷酸鐵鋰電池2016年總搭載量有20GWh，市場份額比例為73%，三元材料電池出貨量6.3GWH,佔比22%。
但是到了2017年9月，三元動力電池裝機量為14.75GWH，市場份額提升為52.45%，市場佔比提升很快，說明三元電池是市場認可的主要技術模式。
這是目前市場主要二種技術路徑，它們是此消彼長、彼此競爭的關係。
三元電池主要用於慢充，它的負極是石墨，正極是三元材料，核心優勢是能量密度更高。它的能量密度能達到180wh-200wh/kg之間。快充以碳素鋰為主，能量密度在90wh/kg。
國家相關政策為了保持行業的國際競爭力，對動力電池的能量密度要求在2020年、2025年、2030年分別要達到300WH/KG,400WH/KG,500WH/KG。
也就是說，現在的能量密度還達不到2020年的要求，必須不斷通過研發，材料和技術的革新來提高競爭力。
這裡進行下成本對比：
2016年，電芯產品價格為1600元/kwh，成本為1200元/kwh，毛利潤為25%，電池組價格2400-2500元/kwh，成本在1800-1900kwh，毛利潤24%。
相對來說，這個毛利潤太空很一般，一般情況下一個新產業產品的毛利潤應該非常高才對，我們來看看行業的競爭狀況就知道了。
【3】 市場狀況
2016年行業總產能有101GWH，市場上前10大電池廠的動力鋰電池產能是50GWH；2017年國內動力電池企業超過140家，2017年新上的鋰電池項目有66個，總投資額1433億，產能提升至85GWH。
但是總需求只有35GWH。
再看看裝機量，2016年的動力電池出貨量30.5gwh，市場排名前十的企業總裝機量佔比74%，前三家企業出貨量佔55.8%，行業的集中度很高，競爭也很激烈了。
行業的整體產能利用率只有30%，行業內的小企業產能利用率普遍沒有達到20%，而比亞迪的產能利用率為69%，寧德時代為78%，是行業內主要玩家，彼此是對方的主要競爭對手。
以上這些數據意味著產能過剩，意味著價格戰，這就是毛利潤太空並不大的原因，在這樣的行業狀況下，小廠家沒有規模，技術優勢，很快會被整合，並購或者淘汰。
【4】市場太空
2017年新能源汽車銷售量70萬輛。新能源發展目標2020年是200萬輛，保有量是500萬輛。
200萬輛汽車大概就是動力電池行業未來3年的市場太空，到2020年動力電池市場規模在1000億左右，年增長速度在30-40%之間。
【5】 競爭格局
2016年比亞迪還是市場老大，但寧德時代2017年新增客戶119個，出貨量達到11.84GWH，全球市場佔有率第一，達到17%，在中國市場達到了27%的市場份額，完成了逆襲。
而2018年一季度的銷量達到了2.2GWH，國內市場的佔有率提升至50%。
寧德時代作為專業化代表，是現在的市場老大，比亞迪作為曾經的老大，它們之間不可避免要有一戰。
為什麽寧德時代能夠在短短7年內成為全球動力電池老大？甚至超越了比亞迪，松下等對手？除了其本身的技術能力和商業模式之外，背後還有一個非常重要的力量，那就是政策的推動。
工信部的動力電池企業目錄中，根本就找不到松下等國外企業的影子，這意味著他們享受不到補貼，進而也在市場失去了競爭力，這是寧德時代能夠快速成為中國乃至全球老大的重要因素。
2017寧德時代電池系統的銷售均價為1.41元/wh，而2015年LG，三星就曾經把價格降低到1元/wh，所以一旦停止補貼未來寧德時代是否還能繼續保持競爭力？
在能量密度方面寧德時代與松下等還有差距，松下作為特斯拉電池的供應商，能量密度達到了300wh/kg，而寧德時代只有200wh/kg。
作為投資者必須要清晰的認識到，寧德時代的成績並非完全通過市場競爭而來，一旦補貼停止，收益越大的企業到時候不利影響也越大。
而比亞迪之所以失去老大的地位是幾個方面同時作用：
第一個方面是自己的主要產品磷酸鐵鋰電池正快速被三元鋰電池搶佔市場；
第二個方面是國家的政策傾向三元鋰電池，補貼就少了很多；
第三個方面是因為商業模式的原因其他汽車廠家都選擇了寧德時代。
三個方面同時作用從而失去了老大的地位。
但是現在比亞迪已經反應過來了，向整個行業開放了其電池供應，將電池業務分拆獨立發展，不僅僅賣電池系統，還開始像其他車廠銷售三電系統解決方案，而這是寧德時代不具備的優勢。
電池性能對比：
磷酸鐵鋰電池系統的能量密度寧德時代為100-130wh/kg，比亞迪的單體能量密度是156-190wh/kg，而補貼要求是115wh/kg以上可以獲得1.2倍補貼,。
這一塊是比亞迪有優勢，但問題是這個類型的電池逐漸被三元電池替代了。
寧德時代的三元電池單體密度現在是200wh/kg，到2020年的規劃是250wh/kg-300wh/kg，而比亞迪到2020年最高是250wh/kg，所以寧德時代有一定的優勢。
在客戶這一塊因為比亞迪主要是自產自銷，所以寧德時代的客戶就多的多。
02
誰更有投資價值？
【1】業績對比
下圖為二者2017年業績對比。
比亞迪的營收是1059億，而寧德時代是200億，但是淨利潤卻差別沒有這麽大，前者是29.87億，而後者是23.76億。
可見，寧德時代的淨利潤率明顯更高（當然比亞迪不僅是電池業務），11.8%的水準雖然處於一般的水準，但是和比亞迪的2.8%比還是強太多。
在市值上，寧德時代還高出比亞迪一截（當然這只是暫時的），再看淨資產收益率，比亞迪7.76%，比寧德時代低了一倍，在看PE，二者都已經意義不大，已經嚴重的偏離了。
再看淨利潤增速，2017年比亞迪在多重不利因素下淨利潤負增長19.5%，從2016年的50.5億滑落到40.66億，到了今年一季度更是同比下滑了76.7%，只有4億元。
正是以上這些數據的差異，導致市場更看好寧德時代，而非比亞迪。
那麽到底誰更值得投資呢？這背後其實就是商業模式的選擇，技術路線的選擇。
就技術來說，比亞迪開始轉向三元鋰電池，目前的能量密度也達到了200wh/kg，在2020年將達到300wh/kg，這個水準和寧德時代差不多。
在商業模式上，比亞迪已經把公司分成了5大事業群，分別是乘用車，商用車，雲軌，電池，電子事業群，而且比亞迪還布局鋰礦，鋰電設備。
這是全產業鏈的布局模式，未來也會獨立上市。所以如果一旦成功，想象力也是巨大的。
【2】寧德時代未來能做多大？
到2020年汽車電池行業的規模大概是1000億，在一季度的市場佔有率是50%，假設以這個作為估值標準，寧德時代三年後的營收是500億，淨利潤率按照12%計算，是60億。
如果以30倍的估值計算，那麽2020年寧德時代的市值為1800億，而今天已經是1445億，這意味著在市場追熱的情緒影響下已經高估了，透支了未來的利潤太空。
而且，寧德時代要保持50%的市場佔有率也是非常有挑戰的。
未來5年保持年均25%的增速，以2017年每股收益2元計算，到2022年寧德時代的每股收益6.1元，如果以30倍的市盈率賣出，那麽價格是180元左右，昨天（6月26日）的收盤價格是74.18元。
而寧德時代未來5年能做到25%的年均增長嗎？筆者傾向有一定的可能性。
而之所以能有較好的收益，因為長時間的持有，未來的高增長化解了當下高估值。
【3】現在的比亞迪貴不貴？
相對淨利潤來說，比亞迪這些年的營業收入還是穩定增長的，年均增長差不多20%，所以從市銷率PS估值的角度看，並不貴。
什麽是PS估值？就是股價除以每股營收收入（市值除以營收），一般適合比亞迪這種困境中的企業，利潤很少甚至為負數，PE無法使用。
但是營業收入穩定，一般情況下PS為1.5左右都是正常範圍，像亞馬遜的達到了3-4倍，而比亞迪為1.15。
單純從估值的角度看，比亞迪比寧德時代更合適，畢竟他的技術不比寧德時代差，而且多個事業群在中國有強大的競爭力，未來的利潤釋放大概率是時間問題。
03
最後的總結
汽車動力電池行業是由技術研發，商業模式，和成本三個方面決定勝負的行業，在新能源汽車必定取代燃油汽車的大背景下，正處於高速增長之中，目前國家在通過整車補貼和電池補貼來護持這個行業。
正是因為產業政策的護持和巨大的市場，中國目前已經是動力電池全球規模第一。
目前行業的技術已經接近國外一流水準，但還有一些差距，投資的風險在於一旦補貼停止，企業的利潤必然大受影響，比亞迪就是一個例子。
補貼並不知道什麽時候會停止，到時候將直面國外一流企業的競爭，是否依然可以保持高速增長就是一個疑問。
行業的技術會不斷的更新迭代，如果技術的路徑沿著既定路線前進，對於有研發實力的大型企業是一個好事情，但投資者的風險在於行業是否會出現另外一種技術路線替代三元鋰電池，那麽就會像比亞迪目前磷酸鋰鐵電池面臨的挑戰一樣。
行業目前正處於激烈的競爭中，產能過剩，未來必定淘汰小產能，沒有技術優勢的企業，寧德時代要獲得50%的市場份額是一個巨大的挑戰，這是目前投資的另一個風險。
在當下市場追熱的影響下，寧德時代明顯高估，透支了未來幾年的利潤，但如果未來5年能保持25%的年均增長，那麽持有5年寧德時代還是有2倍以上的收益。
相對來說，比亞迪的估值更低，雖然目前利潤增速一般，但營收穩定增長，而且關鍵是其技術水準不比寧德時代差，幾大事業群未來一旦成功將釋放巨大利潤，但電池事業的挑戰在於商業模式，在於是否能被其他汽車廠家接受。
對於寧德時代，投資者可以等一等，對於比亞迪，要有長期持有的決心和對他們管理層能力的信心。
以上僅為個人觀點，不構成任何交易建議。歡迎各位文後留言探討。
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室