管濤：關注超級美元周期滋生的新美元泡沫

　　意見領袖 | 管濤

　　若隨著貨幣緊縮政策的滯後效果顯現，美國經濟增速放緩、失業率上升，強勢美元或會重新引起美國民眾的關注和非議。

　　1980年代上半期，美聯儲高利率反通脹，催生了布雷頓森林體系解體之後的第一輪強美元周期，推動美國“孿生赤字”（指貿易赤字與財政赤字）不斷膨脹。最終1985年9月份廣場協議達成，西方五國聯合乾預美元貶值收場。這輪強美元被稱為典型的美元泡沫。這次高通脹回歸，美聯儲開啟四十年來最激進的緊縮周期，推動美元指數刷新二十年紀錄，延續了2011年4月以來的第三輪強美元周期。這輪超級美元周期有沒有滋生新美元泡沫，本文擬對此進行探討。

　　進行中的第三輪超級美元周期

　　1970年代布雷頓森林體系解體以來，國際貨幣體系進入了浮動匯率與固定匯率並行的無體系時代。過去五十年來，以洲際（ICE）美元指數（DXY）衡量，美元經歷了三輪大的升值周期。

　　第一輪是從1980年7月至1985年2月，歷時近56個月，累計升值96%。第二輪是從1995年4月至2001年7月，歷時近76個月，累計升值51%。第三輪是從2011年4月至2022年9月，歷時約137個月，累計升值56%。需指出的是，儘管2022年9月底以來美指衝高回落，但到2023年1月份仍穩定在100以上，處於強勢美元狀態，不排除未來美元指數還可能超過前高，本輪強美元周期進一步延長（見圖1）。

　　美元指數是以貿易加權的方式計算出美元的整體強弱程度。前述美元指數的籃子貨幣有6種，分別是歐元（57.6%）、日元（13.6%）、英鎊（11.9%）、加拿大元（9.1%）、瑞士法郎（4.2%）和瑞典克朗（3.6%）。歐元權重過半，與美元走勢基本是鏡像關係。歐元、日元合計佔比更是達到71.2%。

　　本輪超級美元周期完美詮釋了“經濟強貨幣強”。為應對2008年全球金融海嘯，美聯儲推出了零利率和量化寬鬆貨幣政策。然而，過去十多年，美元進入中長期貶值通道的預言遲遲未能兌現，就是因為不論從經濟成長還是貨幣政策角度看，美國都“完虐”歐洲與日本。

　　首先，儘管2008年全球金融危機肇始於2007年美國次貸危機，但美國危機後經歷了戰後最長的經濟景氣，而歐元區和日本卻深陷經濟停滯。2009~2021年，美國經濟年均增長1.7%，歐元區增長0.6%，歐元區的“火車頭”德國增長0.9%，日本增長0.3%。到2021年，美國實物經濟總量相當於2008年的1.25倍，歐元區為1.10倍，德國為1.13倍，日本為1.03倍。

　　其次，在貨幣寬鬆程度方面，歐洲與日本較美國不遑多讓。從M2與年化名義GDP之比看，到2022年9月底，美國為85.8%，較2008年底上升30.1個百分點；歐元區為117.9%，上升32.5個百分點；日本為217.9%，上升77.4個百分點。從央行總資產與年化名義GDP之比看，到2022年9月底，美聯儲為35.2%，較2008年底上升20.0個百分點；歐央行為67.4%，上升45.5個百分點；日本為123.6%，上升100.3個百分點。貨幣放水哪家強，顯然是高下立判。

　　再次，歐央行與日本央行在非常規貨幣政策上更加激進，采取了負利率安排，美元資產保持了利差優勢。從10年期國債收益率差看，過去二十多年，日美利差一直為負：2011~2022年年均負利差平均為185個基點，較2002~2010年平均268個基點有所收斂，但處在高位；2022年年均負利差271個基點，環比上升133個基點。同期，德美利差由正轉負：2011~2022年年均負利差平均為144個基點，遠高於2002~2010年平均26個基點的水準；2022年年均負利差177個基點，環比上升1個基點（見圖2）。

　　本輪強美元周期尚未招致美國國內的強大反彈

　　1980年代的強美元招致了美元泡沫的指責，激化了美國與其他西方國家的經貿摩擦。但是，除了川普政府時期頻頻點評股市匯市外，這輪超級美元周期期間，特別是在2022年貨幣緊縮、美指飆升的背景下，卻沒有招致美國國內太多的批評。主要原因有三：

　　首先，本輪強美元周期累計漲幅較小、持續時間較長，減輕了美元升值造成的衝擊。第一輪強美元周期最大漲幅接近翻倍，幾乎是一氣呵成。1980~1984年美元指數錄得“五連漲”，其中後四年年度漲幅都在10%以上。本輪強美元周期最大漲幅迄今排在第二位，只有第一輪的一半多，而且是走走停停。儘管2013~2016年美元指數錄得“四連漲”，但僅2014年年度漲幅在10%以上，同時2017和2020年各有一波9.9%和6.7%的回撤（見圖1）。由於2017和2020年的兩次回撤時間短、幅度淺，均難稱之為弱美元周期。當然，這兩輪回調也使得浮籌清洗更乾淨，美元強勢更穩健。

　　其次，本輪強美元周期缺乏調整的基礎。美元指數在1999年歐元問世之前是由10種貨幣構成，之後歐元替代了歐元區的主權貨幣才縮減為6種。不論是10種還是6種，均為發達國家貨幣。1980年代中期以來的美元泡沫破裂，美國與戰後日本和德國相比，經濟實力的此消彼長是深層次原因。泡沫破裂後，美指最大跌幅過半。本輪超級美元周期中，歐洲、日本經濟基本面和政策面總體均不如美國，導致美元跌無可跌。美國經歷了川普政府時期單挑所有國家的經貿摩擦後，拜登政府時期轉向主要針對中國。但是，一方面，人民幣不是美元指數的籃子貨幣；另一方面，經歷了2015~2016年的集中調整，以及2019年8月份破7之後，人民幣匯率形成更加市場化，有漲有跌、雙向波動，中美經貿衝突的焦點已從匯率問題轉向結構性問題。事實上，2018和2019年中美經貿衝突緊張時，曾經利空人民幣。

　　再次，相對於增長和就業，通脹仍是美聯儲當前主要矛盾。從以CPI同比通脹與失業率構建的美國經濟痛苦指數看，2022年月平均為11.66%，處於歷史較高水準。其中，CPI通脹均值為8.02%，貢獻了68.8%；失業率均值為3.64%，僅貢獻了31.2%。1980年代美元泡沫期間的1981年1月~1984年12月，美國經濟痛苦指數平均為14.62%。其中，CPI通脹均值為6.01%，貢獻了41.1%；失業率均值為8.61%，貢獻了58.9%。這輪超級美元周期期間，美國就業狀況良好，較大程度消除了社會對強勢美元的不滿。2011年1月~2019年12月期間，美國經濟痛苦指數平均為7.64%，其中，CPI通脹均值為1.79%，貢獻了23.5%，失業率均值為5.85%，貢獻了76.5%（見圖3）。儘管這個時期痛苦指數絕對水準並不高，但因為失業問題較為突出，川普政府借口讓製造業就業回流尋釁挑起貿易衝突，包括指責歐央行以負利率之名行歐元競爭性貶值之實。

　　超級美元周期下新美元泡沫的跡象日益凸顯

　　美國經濟“孿生赤字”加劇。1980年代的美元泡沫時期——裡根政府時期（1981~1984年），美國聯邦政府赤字率平均為4.03%，較卡特政府時期（1977~1980年）高出2.08個百分點；美國商品和服務貿易赤字率平均為1.03%，高出0.33個百分點。2020~2022年，美國聯邦政府赤字率為10.85%，較川普時期的2017~2019年高出6.67個百分點；美國商品和服務貿易赤字率平均為3.48%，高出0.80個百分點（見圖4）。2011~2022年，兩個赤字率之間具有較高的正相關性，相關係數為0.569。

　　外需對美國經濟增長的拖累加大。這輪超級美元周期的2011~2022年，外需對美國經濟增長平均負拉動0.31個百分點，較2006~2010年平均拉動0.46個百分點低了0.77個百分點。其中，新冠疫情持續衝擊的2020~2022年，外需對美國經濟增長平均負拉動0.64個百分點，較2006~2010年均值低了1.10個百分點。1981~1984年，外需對美國經濟增長平均負拉動0.90個百分點，較1976~1980年平均拉動0.12個百分點低了1.02個百分點。疫情三年，美國經濟恢復主要靠個人消費支出和私人投資拉動，分別平均拉動經濟增長1.81和0.43個百分點，較2006~2010年均值分別高出1.15和0.97個百分點（見圖5）。若隨著貨幣緊縮政策的滯後效果顯現，美國經濟增速放緩、失業率上升，強勢美元或會重新引起美國民眾的關注和非議。

　　美國對外金融部門的脆弱性增加。截至2022年三季度末，美國對外淨負債16.71兆美元，較2010年底增加了14.20兆美元，相當於名義GDP的68.3%，較2010年底上升了51.6個百分點。不論絕對規模還是相對水準，都處於歷史高位，美國是當之無愧的國際最大淨債務國。上次美元泡沫時，美國還是對外淨債權，只是1981~1984年對外淨債權減少了1567億美元，與名義GDP之比下降了6.9個百分點（見圖6）。本輪美元超級周期以來，美國對外淨負債大幅增加，一是為彌補同期經常項目逆差5.84兆美元，美國金融账戶淨流入5.74兆美元，這對應著交易引起的美國對外淨負債增加，貢獻了同期美國對外淨負債增加額的40.5%；二是匯率及資產價格等引起的非交易變動，推動美國對外淨負債多增8.46兆美元，貢獻了59.5%。美國充分享受著現行國際貨幣體系下囂張的美元霸權，但也進一步暴露在資本流入驟停甚至逆轉衝擊的風險之下。

　　當然，即便新美元泡沫正在逐步積聚，也不意味著泡沫會立即破裂。其實，在多重均衡和匯率超調的資產價格屬性下，不排除美元指數還可能進一步上漲。但是，美元泡沫持續時間越長、累積程度越深，一旦經濟基本面或者市場情緒面出現反轉，就可能觸發美元指數的劇烈調整。此外，國際貨幣體系的多極化發展，也是美元泡沫的軟肋。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)