李奇霖：關注增長的預期差

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖

　　經濟在一季度企穩，已經是既定事實。現在市場的關注點是，企穩能持續多久、力度有多強，目前似乎有不少分歧。

　　本報告圍繞這些分歧展開，分成三個部分。一是分析支撐一季度經濟企穩的動力是什麽，二是寬信用政策對實體經濟的拉動效果如何，三是判斷未來的經濟形勢。我們認為，今年三季度末、四季度初，對經濟的樂觀情緒，可能再度有修正壓力。

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　　為什麽經濟企穩比預期的更早

　　在一季度經濟數據發布前，市場主流的觀點是一季度GDP增速6.3%，經濟將在二季度見底企穩。而實際情況是，一季度GDP同比增長6.4%，持平於2018年4季度，經濟企穩的時間比預期的來得更早。

　　那麽，支撐經濟超預期企穩的動力是什麽？將五大終端需求的一季度增速，同2018年全年增速相比，提高的只有房地產投資和基建投資。各終端需求中，這兩個受逆周期調控政策的影響最為直接，是各輪經濟下行周期中最常用的穩增長手段。

　　而地產和基建這兩個托底的需求中，房地產在一季度的影響更為重要。一方面，因為地產投資的增速（11.8%）與增速提高的幅度（2.3%），都要比基建（分別為3.0%和1.2%）更高。另一方面，則在於地產投資內部，真正能夠直接創造需求的建安投資增速，在今年開始轉正。

　　地產建安投資的企穩，也帶動了相關產品的生產，對3月工業增加值增速的跳升有正向推動。

　　最典型的是水泥。由於可以儲存的時間短，它的產量能夠反映即時需求。3月水泥產量同比增長22.2%，在統計局公布增速的主要產品中，增速僅次於新能源汽車和核電，這一增速也創下了三年新高。

　　螺紋鋼也是如此。年初至今全國主要鋼廠的螺紋鋼產量都要高於往年同期，但3月開工旺季後，庫存去化的速度依然很快。

　　從價格的角度，也能看出地產產業鏈的需求強勁。即使是高產量，全國水泥價格指數3月下旬至今持續上漲，而螺紋鋼的現貨價格從2月中旬就已經啟動。兩者的價格走勢，和去年一季度並不相同。

　　總結一下，我們認為一季度經濟企穩，主要是地產投資在支撐。由於建安投資增速轉正，也帶動了相關產品的生產。

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　　寬信用對經濟的拉動，將在二季度體現得更為明顯

　　一季度社融放量和財政前置，實體部門杠杆率再度回升。據我們測算，中國實體部門杠杆率，從2018年四季度的251%上升到今年一季度的256%。

　　但結構上看，房地產業並不是這一輪寬信用的主要受益者。一季度8.18兆天量社融中，以（房地產國內貸款+0.7×房地產自籌資金+抵押貸款）/剔除專項債後的新增社融，來衡量房地產業融資佔新增社融的比例，處於2015年以來同期的最低水準。

　　真正對社融回升有明顯作用的，是從去年三季度開始小幅反彈的基建。這一點可以從城投債淨融資佔非金融企業債券淨融資的比例大幅回升到50%以上，以及專項債加速發行這一點上得到佐證。

　　基建投資有季節性規律，一些基建項目，比如道路工程，攤鋪瀝青對溫度有很高要求，冬季不適合施工。這可能是製約基建投資反彈力度的因素之一。隨著溫度升高，二季度基建投資增速可能加速上升，寬信用政策對實體經濟的拉動開始體現出來。

　　一季度一般公共預算支出中，用於交通運輸的增速47.4%，是各項支出中最高的，也能為二季度基建投資提供一定資金基礎。

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　　關注增長的預期差

　　二季度經濟有支撐。一是前面提到的，二季度基建投資增速可能會加快回升。二是目前銷售回暖是結構性的，以一線和部分二線城市為主，二線城市整體地產銷售依然是負增長的。開發商正在收縮低線城市的布局，加快已開工項目的竣工，短期施工有支撐。

　　三季度末、四季度初，對經濟的樂觀預期可能需要修正，關注增長的預期差。核心邏輯有兩個，一是地產投資回落，二是貨幣政策已經出現邊際變化。

　　一方面，地產投資的高增速難以支撐。近年一線城市施工面積佔全國的比例不到6%，二線城市佔比在28-29%左右，三線及以下城市佔比在65%-66%。廣大三線及以下城市、非熱點二線城市加快竣工後，下半年施工面積增速將回落。

　　新開工同樣如此。從歷史數據來看，100大中城市土地成交面積領先新開工面積增速大約4個月左右的時間，而這一項在去年10月左右開始加速回落，今年3月同比增速已經下跌到-38.6%，這一增速是2015年6月以來新低。這意味著今年3月份新開工面積增速反彈難以持續，後續大概率會回落。

　　基建投資難以對衝地產投資的下行。一是基建投資不具備大幅反彈的基礎。基建投資資金來源中，預算內的資金佔比不到兩成，地方政府的加杠杆意願和能力，是基建投資大幅反彈的必要條件。但在隱性債務監管高壓下，地方政府和城投對於新建項目並不積極，這決定了基建投資反彈有頂，全年增速可能在10%以內。

　　二是財政前置+土地出讓收入減少，將製約下半年財政資金投向基建的力度。

　　另一方面，在經濟已經短期企穩、CPI通脹受豬肉供給影響壓力偏大的組合下，貨幣政策寬鬆的力度與緊迫性也已經減弱。未來在調結構、穩增長、防風險等多元目標的權衡中，貨幣政策出於穩增長的任務初步完成，未來會更加穩健中性，為經濟調結構轉型的長期戰略目標服務。4月17日以公開市場操作代替部分到期MLF的續作，可視為貨幣政策邊際變化的信號。

　　在這種短長期目標的切換下，無論是實體的流動性還是銀行間市場的狹義流動性，都不太可能出現“大水漫灌”，社融未來將在“符合經濟增速”的區間內收斂波動。由於一季度名義GDP增速與社融增速走勢分化，這限制後續社融增速向上的空間，不過因為目前經濟企穩的動能並不強，由政策因素引致的社融增速明顯放緩概率也很小。但無論如何，貨幣政策最為寬鬆的時候已經過去。

　　(本文作者介紹：聯訊證券首席經濟學家)