利用原油期貨 瀝青企業經營更靈活

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　　原油在石化產業鏈中有著舉足輕重的作用，下遊的產品價格波動與原油價格高度相關。國內原油期貨推出後，將進一步完善國內能源化工板塊期貨品種，為煉油企業等提供保值、避險工具，使企業經營更加靈活。

　　原油與瀝青價格相關性較高

　　在國內原油期貨上市之前，瀝青曾被市場人士看作“小原油”。原油作為瀝青的直接原料，與瀝青有著較高的相關性。瀝青是原油一次加工的副產物。在原油一次加工中，石腦油、汽油和柴油等輕質餾分以及潤滑油等重質餾分會在常減壓蒸餾過程中被依次餾出，最終蒸餾裝置底部余下的物質是渣油，即是生產燃料油和石油瀝青的原料。

　　“由於原油是瀝青的直接原料，兩者的聯繫十分密切，從實際價格走勢來看，也確實如此。兩者近5年價格走勢的相關性在0.9以上，近3年的相關性也在0.7以上。”東吳期貨分析師王廣前告訴記者。

　　據了解，在常減壓裝置下，生產瀝青的原料包括馬瑞原油、中東原油、海洋油以及勝利原油等，其中馬瑞原油的收率最高，超過50%，在國內被廣泛使用，因此國產瀝青價格與馬瑞原油價格相關性較高。

　　“原油價格的上漲會增加瀝青的生產成本，在瀝青銷售價格保持不變的情況下，企業的利潤太空會壓縮，進而使瀝青供應減少並支撐價格；反之，原油價格下跌會降低瀝青的生產成本，在瀝青價格不變的情況下，企業生產利潤增加，生產積極性受到提振，瀝青供應增加並打壓價格。”王廣前稱。

　　但是，部分時間兩者走勢也會出現背離。例如2017年下半年，油價的強勢並未完全傳導到瀝青市場。在減產協定下，原油基本面持續改善令油價重心不斷上移，而瀝青自身產能過剩嚴重，市場供應大部分時間維持充裕，行情相對低迷。“雖然成本支撐仍有一定作用，但瀝青自身基本面偏弱，價格重心抬升緩慢。”王廣前說。

　　另外，成品油是煉油企業的主產品，相對來說瀝青只是副產品，因此原油價格上漲對成品油價格的影響更直接。在成品油需求好轉並帶動油價上漲時，煉廠在增加成品油供給的同時，瀝青產量也會相應增加。“但由於主產品裂解價差與副產品的裂解價差往往表現為負相關，在成品油需求向好引發成品油裂解價差走高時，原油會因需求增長而出現價格上漲，作為副產品的瀝青利潤會被壓縮，在供應被動增加以及需求不變的情況下，價格往往會出現下跌，此時原油和瀝青價格表現為負相關。”業內人士說。

　　近幾年，主產瀝青的獨立煉廠數量及產能逐步增加，瀝青的邊際供應出現增長，瀝青價格與油價的關聯度也有所提高。截至2017年年底，國內瀝青總產能超過5000萬噸，但產能利用率不到60%，2017年國內瀝青總產量達到2729萬噸，同比增長13%，增幅超過前兩年。這使得國內瀝青市場供應大多數時間維持充裕，油價上漲帶來的成本支撐減弱，瀝青價格整體表現弱於原油。

　　瀝青企業對原油期貨期待已久

　　在2015年國內對地煉企業放開進口原油使用權和原油進口權（以下簡稱“雙權”）之前，國內地煉企業加工原料多為劣質重油，真正用原油作為原料的企業較少。以山東地煉為例，以原油作為加工原料的企業佔比僅在25%左右，原油供應不足成為國內地煉企業發展的瓶頸。

　　在國內逐步放開“雙權”之後，部分地煉企業獲得了原油進口配額，地煉企業使用原油作為原料的比例大幅提高，但這也在一定程度上增加了經營中面臨的成本風險。地煉企業利用原油期貨鎖定原材料價格波動風險的需求在增加。

　　對於國內原油期貨上市，地煉企業期待已久。“原油期貨上市可以滿足我們規避原材料價格波動風險的需求，便於管理庫存，通過原油期貨市場購進原材料；還可以對倉單進行質押，提高資金使用率。同時，企業可以利用原油和瀝青期貨構建虛擬煉廠策略，更好地管理企業經營利潤。”山東某地煉企業的期貨負責人對期貨日報記者表示。

　　原油期貨上市對於瀝青生產企業具有十分重要的意義。因為對於煉廠而言，最重要的莫過於加工利潤，也就是瀝青與原油之間的價格差。INE原油期貨上市有助於更好地服務具有瀝青產能的煉廠。因為如果通過WTI或Brent原油期貨去鎖定加工利潤，企業仍將面臨匯率波動的風險，利用INE原油期貨去鎖定加工利潤，煉廠就沒有這方面的擔憂。

　　由於不同原油的瀝青收率不一樣，煉廠如何配比原油和瀝青的頭寸，是令企業比較頭疼的問題。“以委內瑞拉的馬瑞原油為例，瀝青的收率可以達到50%，也就是1噸原油可以煉製出0.5噸瀝青。除了瀝青之外，煉廠還有成品油或其他化工品作為終端產品，最理想的情況是煉廠根據產品結構個性化設定產品與原料之間的配對關係。” 東證衍生品研究院資深分析師金曉表示。

　　關注原油與瀝青套利機會

　　記者了解到，目前，瀝青企業可以根據自身的產品結構進行裂解價差或加工利潤套利等操作。原油和瀝青之間的套利主要考慮加工成本，當盤面瀝青與原油的價差明顯高於加工成本時考慮買原油拋瀝青，當盤面瀝青與原油的價差明顯低於加工成本時考慮買瀝青拋原油。

　　其中，加工成本的計算以及價差能否回歸，是原油與瀝青套利成功與否的關鍵。“由於各煉廠裝置不同，瀝青加工成本也不盡相同，如果加工成本計算不合理，會導致判斷失誤。另外，瀝青與原油之間的價差是否合理、不合理能否回歸，也直接影響套利結果，這也要考慮套利持倉的時間成本和資金成本。”方正中期期貨分析師隋曉影稱。

　　在實際操作過程中，煉廠首先要核算原油期貨的交割標準品與自身所用原油的價差關係與噸桶比，然後再根據現貨波動性與原油期貨波動性計算原油的套保比例。就瀝青的操作而言，首先計算現貨與期貨波動性關係，再依據收率確定瀝青的套期保值比例，這樣才能真實反映出期貨盤面利潤與煉廠真實生產利潤的關係。

　　在業內人士看來，除了煉廠之外，私募基金以及公募基金專戶也將是原油和瀝青套利的參與主體。“原油期貨上市後，對於實體企業、金融機構進行套利交易有較大吸引力，瀝青期貨的成交量和持倉量會隨之放大，尤其是瀝青期貨夜盤價格波動率可能會上升。”金曉稱。

　　業內人士認為，隨著原油期貨市場參與度不斷提高，期貨的價格發現功能將逐步體現，長期來看將使煉廠的上下遊定價透明化，有利於各類化工品的貿易流通。

責任編輯：羅思楊