長江策略：有趣的日歷效應 1月份風險或大於收益

主要內容：

有趣的日歷效應

市場在每年一季度通常會預期上演“春季躁動”。往往年初，數據空窗期、流動性充裕、經濟增長預期升溫等因素導致投資者較為關注“春季躁動”。

歷史統計來看，2月上漲概率相比1月有顯著提升。指數表現來看：統計2000年以來的市場表現，1月份市場主要股指獲得正收益的概率雖大於50%，但2月份獲得正收益的概率更為顯著。風格表現來看：1月份大盤風格通常表現更為出色，2月份小盤風格往往更為突出。行業表現來看：1-2月周期性行業的“躁動”更為顯著。

站在當下，考慮到業績風險預期發酵，1月份風險或大於收益，節後市場的“躁動”可期，但有待“信用”數據企穩。雖然當前流動性環境較為寬鬆，但伴隨著業績預告陸續披露，商譽減值風險可能集中顯現。節後市場，伴隨著商譽減值風險預期釋放，以及一季度前後信用端或逐步企穩，節後躁動仍可期。

數據集萃

巨集觀流動性：上周公開市場貨幣淨回籠900億人民幣，SHIBOR利率環比下行，信用利差收窄，期限利差走闊。

股市流動性：資金供給上，上周陸港通小幅淨流入，融資餘額略有下降，產業資本小幅淨增持，為18年11月以來首次。資金需求上，截至1月8日，1月股權融資216.93億元，其中，IPO募資15.81億元；解禁市值較前周大幅上升。

交易特徵：上周偏股混合型基金倉位較前周有所下降，普通股票型基金倉位略有上升；市場情緒有所回暖，換手率與日均交易額均有所上升。

市場在每年一季度通常會預期上演“春季躁動”。往往年初，數據空窗期、流動性充裕、經濟增長預期升溫等因素導致投資者熱衷於關注“春季躁動”發生的概率。本期流動性雙周報，我們將探討A股這種日歷效應特徵。

有趣的日歷效應

1、1月日歷效應：大盤股及周期行業佔優

A股存在1月效應，且1月大盤股通常表現更為出色。1月效應最初是美國市場投資者挖掘出的統計結果，但統計2000年以來A股表現，結果A股也存在一定的1月效應。具體看，2000年以來，除中小創、申萬小盤外，主要股指獲得正收益的概率均大於50%，其中，申萬大盤股指數獲得正收益的概率達57.89%，在所統計的股指中概率最高。

圖1：除中小創、申萬小盤外，00年以來，主要股指1月獲得正收益的概率均大於50%

從行業結構看，部分周期行業獲得正收益的概率較高，而部分TMT和消費行業獲得正收益的概率較低。統計2000年以來行業表現，1月份獲得正收益概率位居前三的行業分別為交通運輸和國防軍工（並列，均為68.42%）、鋼鐵、家電和房地產等（並列，均為63.16%），以及化工等（57.89%），獲得正收益概率居於後三的行業分別為公用事業（36.84%）、食品飲料（42.11%）以及電氣設備和電子（47.37%）。

圖1：除中小創、申萬小盤外，00年以來，主要股指1月獲得正收益的概率均大於50%

2、2月日歷效應：小盤股佔優明顯

2月主要股指獲得正收益的概率較高，且小盤股通常表現更為出色。2000年以來，2月主要股指獲得正收益的概率均較高，但有所分化，其中，中小創獲得正收益的概率在90%左右，上證綜指獲得正收益的概率相對較低，不足80%。從風格看，申萬小盤指數獲得正收益的概率接近90%，申萬大盤指數獲得正收益的概率不足75%，表現出較明顯的“小盤”風格。從行業看，周期行業表現分化，1月獲得正收益概率較高的部分行業如化工和鋼鐵等，2月獲得正收益的概率仍接近90%，而采掘、地產等獲得正收益的概率相對較低。同時，銀行、非銀等獲得正收益的概率也相對較低。

圖3：2月主要股指獲得正收益的概率較高，但不同股指有所分化

圖4：2月周期行業獲得正收益的概率分化

3、 數據空窗期、經濟預期強、流動性寬鬆，引發日歷效應

歷史上1、2月市場之所以表現出較強的規律性，原因可能源於多個方面，其中，經濟數據較少、基本面難以證偽，以及流動性較為寬鬆可能是重要原因。具體看：第一，相對而言，1、2月份經濟數據披露的較少，基本面變動難以證偽，為市場博弈留下了空間，這可從1、2月周期行業獲得正收益的概率往往較高得到印證；第二，一季度市場流動性往往較為寬鬆，尤其是在春節後，為滿足旺季開工需求，銀行新的信貸額度出來之後，通常在一季度投放較多，這可能是引起2月市場表現規律性更強的重要原因。

圖5：一季度銀行間流動性較為寬鬆（2007-2018年月度均值）

1月仍存風險，節後期待信用企穩

預計1月份市場風險或大於收益。2019年1月，考慮到A股的基本面風險將逐步暴露，尤其是商譽減值問題仍需待消化，1月風險仍大於收益。2018年創業板業績預告提示商譽減值風險的公司數量佔比提升：從當前披露的創業板年報業績預告情況來看，總共披露的公司有102家，其中有19家提示了商譽減值風險，佔比達到18.6%，根據2017年年報數據，年報披露商譽減值的公司有38家，佔比僅為5.3%。一般情況下業績較差的公司傾向於更晚披露業績預告，所以預計後續提示商譽減值風險公司的比例或仍有一定概率上升。

圖6：15年和16年是定增重組的高峰期（按照完成日期統計）

圖7：17年全部A股商譽值達1.3兆元

節後市場仍有待“信用”企穩。一方面，從2018年下半年開始，為緩釋信用緊縮過快對經濟造成的過大下行壓力，“穩增長”預期逐步升溫，巨集觀流動性整體保持合理充裕；另一方面，在政策助力下，“寬貨幣”向信用的傳導路徑或將逐步理順，預計在一季度前後，將會觀測到信用端“真實數據”的邊際改善，屆時基本面下修預期或將得以扭轉。且若1月商譽問題集中暴露，這將為節後預留更大的彈性空間。

表1：近期政策天平逐漸向“穩增長”傾斜