研如玉策略：春季攻勢第二波開啟

1月行情回顧：白馬行情再現

整體上看，1月份A股市場白馬龍頭行情再現，滬指紅盤收官，創業板指收跌。從各指數的表現來看，上證50領漲，漲幅高達8.30%，創下2018年2月以來最高月漲幅；滬深300指數漲幅緊隨其後，全月上漲6.34%；上證綜指漲幅也達3.64%，結束了連續三個月的下跌。從市場風格來看，白馬龍頭行情再現，上證綜指的走勢要顯著好於創業板指，隨著月末上市公司業績的相繼爆雷，創業板指快速下跌，最終收跌1.80%。其他指數中，中證500上漲0.20%，中證1000指數下跌1.68%，創業板50跌1.32%，萬得全A上漲2.73%。

分行業看，申萬一級行業中過半數行業上漲。在無風險利率下行的大環境下，盈利能力穩定股息率較高的消費和金融板塊頗為受益，家用電器、食品飲料、非銀金融以及銀行佔據月漲幅排名前四的位置，其中家用電器的漲幅高達13.06%，其他三個行業的月漲幅均不低於8.0%；休閑服務、綜合及傳媒等行業跌幅較大。

2月份市場展望：春風雨露新希望，春季攻勢第二波

展望2月份，我們認為春季攻勢將進入到第二波，行情值得期待。主要邏輯在於，在估值歷史底部（決定了下行空間十分有限）、兩會前基本面數據真空（分子相對固定）、無風險利率快速下行（寬信用尚未出現、資金留存在金融體系內、風險偏好上升）以及強政策預期的背景下，目前A股市場正處於極佳的時間視窗。另一方面，從歷史統計來看，A股市場2月份上漲概率最高。此外，商譽的大範圍減值使得創業板上市公司2018年的業績幾近腰斬，極大地降低了2019年業績基數，創業板在2019年或將迎來大的變化，有變化就有希望，值得我們重點關注。

一方面，我們認為當前的A股市場存在三個典型性特徵，分別是（1）估值歷史底部；（2）盈利周期向下；（3）無風險利率快速下行。從中期來看，若要市場產生向上的趨勢性行情，還需要等待盈利周期轉捩點的出現，這個現在著實還沒有看到，但這並不妨礙短期市場能有一個像樣的反彈行情，短期反彈行情的持續性和高度取決於分子（盈利）和分母（利率）的相對變化。而目前A股正處於估值歷史底部（決定了下行空間十分有限）、兩會前基本面數據真空（分子相對固定）、無風險利率快速下行（寬信用尚未出現、資金留存在金融體系內、風險偏好上升）以及強政策預期的時間視窗內，我們認為“春季躁動”將大概率持續。

當前無風險利率快速大幅的下降，對股票市場而言無疑是一個重大的利好因素。從2018年四季度開始，無風險利率出現了加速下降的情況。十年期國債到期收益率從2018年年初的3.98%下降到目前的3.10%，下降幅度達到了88BP。從目前中國經濟的經濟增長速度及通貨膨脹情況來看，無風險利率進一步下降甚至向下擊穿2.7%歷史最低位是很有可能的，這會降低分母端貼現因子，從而帶來股市估值的上修，這對股票市場而言無疑是一個重大的利好因素。

在市場無風險利率大幅下降的同時，我們也注意到，貨幣寬鬆目前還沒有傳導到實體經濟，換言之，所謂的“寬信用”局面還沒有出現。這體現在：（1）雖然無風險利率大幅下降，但低評級企業的“信用利差”依然維持高位，低評級實體企業融資依然較為困難；（2）以M1、M2、社會融資規模為代表的一系列金融指標顯示，信用收縮的轉捩點還沒有出現。這意味著寬貨幣帶來的大量資金將留存和囤積在金融系統內。而對股票市場來說，市場“錢多”意味著風險偏好有望回升，而同時考慮到國債利率目前已經較低，權益資產的吸引力將越來越強。

另一方面，從歷史數據來看，A股市場上的“春季躁動”行情一般發生在2月，即使從全年來看，2月的上漲概率也是最高的。自2000年至2018年，上證綜指2月份上漲概率達到77.8%，遠高於其他月份，各年度二月份漲幅方差相比其他月份也是最低。上漲概率其次高的就是11月，從2000年至2018年上證綜指在11月上漲的概率有67%。

中小創業績的“大洗澡”也是近期影響股市走勢的重要原因之一，1月末上市公司業績的相繼爆雷導致創業板指快速下跌。從已披露的年報相關資訊（99.2%的中小板及93.3%的創業板上市公司已披露年報相關資訊）來看，四季度中小創業績累計增速雙雙跌至負區間。中小板上市公司淨利潤增速在2017年一季度達到高點後持續回落，當前已創2016年二季度以來新低。創業板上市公司淨利潤增速在2017年底下滑至負區間後，於2018年一季度出現短暫反彈，其後重啟下行模式，2018年四季度該值驟降至-48%。創業板指在1月最後4個交易日累計跌幅也達到3.0%。

值得注意的是，此次中小創業績大幅下降的主要原因並不在於公司經營情況的惡化，而是源於2015年前後一波並購潮帶來的上市公司（尤其是中小創板塊）巨額商譽累計，絕大多數公司在三年左右業績對賭期限到來時因業績不達標而進行的商譽減值，由此導致了2018年上市公司業績“大洗澡”。此次商譽的大範圍減值使得創業板上市公司2018年的業績幾近腰斬，極大地降低了2019年業績基數，創業板在2019年或將迎來大的變化，有變化就有希望，值得我們重點關注。

從長期來看，我們對A股市場也較為樂觀。首先我們要認清本質上，股票市場是對企業盈利而非經濟增速來進行定價的，經濟結構的變化會使得兩者出現走勢的分化。這種分化在2001年至2005年曾經出現過，當時中國經濟增速極高，名義GDP五年累計增長87%，但上證綜指卻經歷了“五年熊市”，愣是從2245點跌到998點，這背後的大邏輯就是企業盈利和經濟增速的分化，按可比口徑計算，這五年上市公司利潤增速累計僅有1.7%，而股票市場是對企業盈利而非經濟增速來進行定價的。

在“高品質發展”和“產業集中”趨勢下，企業盈利狀況會好於經濟增速，這點現在已經看到，預計未來將會繼續。截至2018年三季度，全部A股及剔除金融兩油後ROE分別為10.8%和10.1%，雖然二季度到三季度出現小幅回落，但當前依然處於較高位，當前企業ROE處於歷史中樞水準之上，遠高於歷史低點。隨著供給側結構性改革深入推進，改革開放力度不斷加大，中國經濟正在加快向高品質發展模式轉變。這個過程中，經濟增長的驅動力將由人口紅利和資本要素轉向技術進步和效率提升，行業集中度一般會上升，擁有品牌、技術、效率的優勢企業會逐步勝出並提升盈利能力，這是結構調整和市場競爭的正常結果。

也就是說在經濟結構轉型下，企業的盈利狀況和巨集觀經濟形勢出現了一定的背離，當前企業盈利狀況顯著好於經濟形勢，此外在經濟增速創新低的過程中，無風險利率會進一步降低，甚至向下擊穿2.7%歷史最低位是很有可能的，利率的降低有利於股市估值的向上修複。因此長期來看，我們對A股市場較為樂觀。考慮當前底部的估值水準，如果未來ROE並不那麽差，2019年的A股市場則有望帶來非常不錯的回報。

結構上看，我們建議重點關注三個方向：一是以5G和人工智能為代表的科技前沿板塊、二是ROE持續穩定較高的龍頭企業、三是對公服務2B端的優勢企業。