管濤：當前經濟政策 一動不如一靜

　　文/專欄作家 管濤

　　當前宜保持經濟政策的連續性穩定性，不要輕易發生過緊或過松的政策搖擺。

　　4月19日中央政治局分析研究當前經濟形勢、部署當前經濟工作的會議公報引起了市場廣泛解讀。認為隨著經濟觸底，已見政策頂者有之；認為經濟依然下行，需政策加碼者亦有之。而筆者以為，當前宜保持經濟政策的連續性穩定性，不要輕易發生過緊或過松的政策搖擺。

　　1． 經濟增長喜中有憂。第一季度，經濟實際增長6.4%，環比基本持平，好於市場普遍預期的6.2%~6.3%的水準，且處於6.0%~6.5%的宏觀調控目標區間上端。市場信心明顯改善：3月份製造業採購經理指數（PMI）時隔3個月重回榮枯線以上，2月份消費者信心指數再創歷史新高（見圖2）；第一季度，A股出現報復性反彈，人民幣匯率止跌回升再度擺脫破7魔咒（見圖3）。但是，第一季度經濟增速仍同比回落了0.4個百分點。尤其從年化環比增速看，當季為5.7%，環比回落了0.4個百分點，已連續第三個季度環比下滑，跌至2016年第二季度以來最低；從名義增速看，當季為7.4%，同比和環比分別回落了2.7和1.5個百分點（見圖1），為2009年第三季度以來最低。所以，中央在明確定調當前經濟運行好於預期、開局良好的同時，繼續強調經濟存在下行壓力。

　　圖1：中國經濟實際和名義增速（部門：%）

資料來源：國家統計局；WIND；中國金融四十人論壇

　　圖2：製造業採購經理指數和消費者信心指數

資料來源：國家統計局；WIND；中國金融四十人論壇

　　圖3：上證綜指與人民幣匯率走勢（部門：元人民幣/美元）

資料來源：中國外匯交易中心；上交所； WIND；中國金融四十人論壇

　　2． 經濟趨穩受益於外需給力但後期仍有賴於內需發力。第一季度，貨物和服務淨出口額對經濟增長的拉動作用同比提高了2.06個百分點，最終消費支出和資本形成對經濟增長的拉動分別回落了1.13和1.33個百分點（見圖4）。這一方面體現了，經濟運行的內外協調性增強，去年是外需不行內需補，今年初則是內需不行外需補；另一方面也表明，在外部環境總體趨緊的背景下（自去年6月起，中國PMI指數中的新出口訂單指數一直在榮枯線以下，今年3月份雖然環比有所回升，但也僅有47.1；最近國際貨幣基金組織和世界貿易組織分別下調了今年世界經濟和貿易增長的預測值），下一步穩增長要從擴大國內消費和投資需求入手。隨著減稅降費，增加基建投資，刺激居民消費的政策措施逐漸落地，預計後期內需擴張的力度將逐步加大。

　　圖4：“三駕馬車”對中國經濟增長的拉動作用（部門：個百分點）

資料來源：國家統計局；WIND；中國金融四十人論壇

　　3． 就業狀況良好但穩就業任務依然較重。3月份，城鎮調查失業率5.2%，環比下降了0.1個百分點，但同比上升了0.1個百分點，較上年底提高了0.3個百分點；31個大城市城鎮調查失業率環比上升01．個百分點，較上年底上升0.4個百分點；第一季度，城鎮新增就業人數324萬人，同比減少了1.8%（見圖5）。其深層次原因是，第一季度，佔中國就業絕大比重的第二三產業對經濟增長拉動作用分別同比回落了0.1和0.3個百分點（見圖6），這對應著同期民間投資和製造業增速較上年均有所回落（見圖7）。去年7月底，中央首提“六穩”任務，其中，穩就業和穩金融是目標，穩外貿、穩外資、穩投資和穩預期是手段。所以，做好重點群體就業工作，加強職業技能培訓仍是當前中央聚焦的關鍵問題之一。

　　圖5：城鎮調查失業率（部門：%）

資料來源：國家統計局；WIND；中國金融四十人論壇

　　圖6：三次產業對經濟增長的拉動作用（部門：個百分點）

資料來源：國家統計局；WIND；中國金融四十人論壇

　　圖7：製造業和民間固定資產投資完成額累計同比（部門：%）

資料來源：國家統計局；WIND；中國金融四十人論壇

　　4． 物價保持基本穩定但需防價格回落風險。3月份，CPI指數同比上漲2.3%，時隔3個月之後重回2%以上，但仍低於3%左右的調控目標，且剔除食品和能源後，核心CPI僅上漲了1.8%；PPI經歷了4個月的環比負增長後，3月份終於重回正增長，但同比漲幅僅為0.4%（見圖8）。市場有一種看法，用某些發達國家2%的通脹目標來衡量中國合意的通脹水準，如果中國通脹高於2%就被視為滯漲，這顯然不符合新興經濟體的合意通脹宜略高於成熟市場的國情。因此，對於通脹運行在2%以上甚至略高於3%，於中國都應屬於溫和通脹。當前形勢下，與物價下行的威脅相比，物價溫和上漲有助於提高企業盈利水準，降低企業實際融資成本。貨幣政策對此應有一定的容忍度，因為實際利率下降也是降成本的重要方法。

　　圖8：CPI和PPI指數變化（部門：%）

資料來源：國家統計局；WIND；中國金融四十人論壇

　　5． 穩增長與防風險的矛盾依然較為突出。第一季度，新增人民幣貸款5.81兆元，同比多增9465億元；新增社會融資規模8.20兆元，同比多增2.34兆元（見圖9）。新增人民幣貸款與社會融資規模均創歷史新高，這既反映了前期貨幣政策逆周期調節的積極成果，但也帶來了杠杆率再度上升的隱憂。截止3月末，M2餘額同比增長8.6%，環比上升0.6個百分點；由於M2增速快於同期名義GDP增速，M2與GDP之比為206.3%，改變了去年第一季度以來逐季回落的勢頭，較上年末回升了3.4個百分點（見圖10）。穩杠杆工作依然任重道遠。今年第一季度央行貨幣政策委員會專門強調， M2和社會融資規模增速要與國內生產總值名義增速相匹配。下一步，加快金融供給側結構性改革，堅持結構性去杠杆，疏通貨幣政策傳導機制，比增加貨幣供給更重要。此外，還需要特別關注信貸刺激對於經濟增長的拉動作用持續下降的問題。截止今年3月末的一年時間，每1塊錢GDP需要5.91塊錢的人民幣貸款投入，同比增長了3.8%，環比增長了1.5%，較2008年底上升了62.4%（見圖11）。

　　圖9：中國各月新增人民幣貸款與社會融資規模（部門：億元）

資料來源：中國人民銀行；WIND；中國金融四十人論壇

　　圖10：中國M2增長與M2/GDP（部門：%）

數據來源：中國人民銀行；國家統計局；WIND；中國金融四十人論壇

　　注：年化GDP為往前四個季度滾動合計。

　　圖11：中國信貸刺激對經濟增長的拉動作用

數據來源：中國人民銀行；國家統計局；WIND；中國金融四十人論壇

　　注：信貸刺激對經濟增長的拉動作用=年化新增人民幣貸款/年化GDP總量；年化新增人民幣貸款和年化GDP總量均為往前四個季度滾動合計。

　　6． 保持調控和調整的定力對於穩增長至關重要。一方面，政策不宜過早轉向，導致前功盡棄；另一方面，也要保持耐心，等待前期政策效果進一步顯現，避免過度刺激；再一方面，還是要堅持高質量發展，供給側結構性改革和高水準對外開放，進一步激發市場微觀活力。事實上，從上海銀行間同業拆放利率（SHIBOR）看，截止上周五（4月19日），除隔夜利率較上年底和上年6月底略有上升外，其他期限的利率均有不同程度的回落（見圖12）。這表明儘管央行沒有如市場預期的那般進一步寬鬆，但市場流動性與前期相比仍然較為充裕。最近市場過分渲染市場流動性緊縮，很可能是自己嚇自己。

　　圖12：各期限上海銀行間同業拆放利率（SHIBOR）（部門：%）

資料來源：全國銀行間同業拆借中心；WIND；中國金融四十人論壇

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇高級研究員、國家外匯管理局國際收支司原司長)