騰訊證券特約 作者：謝克迪
在香港上市的內房中，融創中國（01918）近年的股價表現相當理想，過去5年股價升幅達到9倍，在同業中與恆大地產（03333）並駕齊驅，遠超其他股份如萬科（02202）、碧桂園（02007）等。
融創剛公布業績，去年收入按年升89.4%至1,247.5億元，純利升50.6%至165.7億元，略高於之前預告的45%，如果以核心盈利215億元計，同比更急升93%。除了收入及純利外，毛利率提高4.3個百分點至25%，基本上每項指標都超市場預期。
最值得看重的，卻是融創淨負債比率。2008年6月，集團淨負債比率達到232%，在眾多上市地產商中屬最高。近期公布業績的多間主要內房股中，除了恆大及金茂（00813）外，其他淨負債比率都錄得下降，融創亦不例外。
融創在去年底淨負債比率跌至170%，現金亦按年上升近兩成，符合管理層對降低債務水準的承諾，亦反映公司在土地市場從播種到收成的轉變。去年上半年加權平均融資成本為6.74%，全年則為6.81%，在市場整體融資水準增加時，公司融資能力仍然較強。
融創去年實現合約銷售額4,608億元，超額完成4,500億元的銷售目標，近三年銷售額複合年均增長率在七成以上，表現強勁。今年銷售額目標為5,500億元，較去年增兩成。根據德銀預計大型內房的升幅預計在5%至15%之間，意即集團的目標增速最高。即使如此，該行仍認為借著強勁的執行力，銷售目標有望超標完成。
即使定下較進取的銷售目標，但主席孫宏斌卻表明會小心拿地，甚至指近期土地市場偏熱，售價提升空間有限，對今年房地產市場偏向保守。實際上，融創近年股價急升的重大原因，是在2015年以來成功在土地市場「低買高賣」，把握好樓市牛熊周期。集團在2016年10月便停止在公開市場拿地，過去一年，融創收購泛海國際項目及上海董家渡項目等，以較低的成本增加一二線核心城市補充優質土地儲備。另外，融創雖然並非大灣區房企，但在大灣區土儲比例仍然相當高。集團近年拿地均價與銷售均價的比例處於低位，可見一斑。
當然，現時集團預計今年可銷售資源約在7,800億元，其中有近八成位於一、二線城市，當地住房需求仍然強勁。若把2.56億平方米、總值約3.55兆元的土地儲備計算在內，集團在未來兩至三年沒有必要急於投地，暫時來看仍是收成期，因此不需要擔心沒有可售資源。
雖然德銀對集團今年業績表示信心，但不可不防集團估值較熱的問題。根據彭博的預測，集團今年預測市帳率約兩倍，遠超行內平均0.9倍。公司2017年及2018年市帳率均達到2.8倍及2.4倍，2倍市帳率看似不高，但在2016年前，市帳率最高便是2倍的水準。
固然集團成功把握了2016年的周期，現時仍是收成期，但高估值是否能持續將是最大的挑戰。按照公司今年可銷售資源7,800億元及銷售額目標5,500億元，去化率要達到70.5%，而同業普遍數字僅為50%至60%，花旗綜合今年內房首兩個月的銷售價值按年上升2.8％，主要由平均售價按年增加帶動，在管理層本身亦不看好售價上升空間下，公司業績的壓力不輕。實際上，集團今年首兩個月銷售金額按年增長2%，並未特別領先行內平均，且看公司未來幾個月的銷售部署。
最後，融創雖然提出“房地產+”的策略，拓展非地產業務，早前先後收購青島東方影都影視產業園及樂視影業，不過相比地產業務，文旅項目規模不大，公司暫時未有分拆有關業務上市的計劃。現時該項目由主席孫宏斌的兒子孫喆一接掌，亦是對後者的考核，短期內融創沒有需要考慮傳承的問題。
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