文/中國金融四十人論壇高級研究員 管濤、中國人民銀行金融研究所 付昊東
中國是否存在“貨幣超發”？信貸快速增長是否一定意味著人民幣大幅貶值？本文簡要回答如下：
1、中國M2增長的主要原因為各項貸款和證券淨投資，外匯淨佔款造成的“被動超發”影響的主要是基礎貨幣而非M2。而通過積極發行央票對衝，以及提高法定存款準備金，人民銀行“扼守住了貨幣閥門”。
2、中美兩國M2的口徑存在差異，並不完全可比。 融資結構的差異是兩國M2總量差距的主要原因。
3、外匯儲備/M2與匯率強弱沒有必然聯繫。直接比較外匯儲備與M2的關係，忽略了其中外匯佔款、基礎貨幣、法定存款準備金率等因素的傳導作用。兩者的比值只是反映了多重均衡狀態下的市場情緒波動，沒有實際意義。
4、資產價格與匯率走勢也沒有必然聯繫。房地產並非貨幣的“蓄水池”，股票市場同樣不是“蓄水池”。不同理論在解釋資產價格與匯率之間關係時存在著截然不同的結論。同時，具有商品和資產兩種屬性的房地產又是非貿易品，更增大了解釋難度。從實證角度看，資產價格與匯率走勢並不存在明顯的相關關係。
5、杠杆率的上升並非匯率貶值的充分條件。研究表明，貨幣危機與高杠杆引發的銀行危機之間確實存在相關關係，但銀行危機只是同步指標而非領先指標。這表明銀行信貸資產品質是觀察貨幣危機發生概率的重要指標。在經歷了2014、2015年不良貸款率的快速上升後，2017年銀行不良貸款率一直保持在1.74%，且關注類貸款佔比顯著下降，說明銀行資產品質穩中向好，銀行危機發生的可能性較小。
6、綜上所述，中國較高的M2絕對值和與GDP的比值是由經濟快速增長引致的貨幣需求以及融資結構差異下較低的貨幣使用效率造成的，不能簡單得出“貨幣超發”的結論。隨著貨幣閘門收緊、金融監管加強，中國M2增長速度自2017年4月起連續低於10%，去杠杆進程開啟、房地產市場調控趨嚴，因此，不能斷言“貨幣超發”會使人民幣必有一跌。
7、當然，較高的貨幣存量背後隱含的國內金融體系脆弱性對人民幣匯率穩定依然是巨大挑戰，需要進一步推動改革開放的進程。
圖片源自網絡
引言
2015年8月11日，人民銀行宣布調整人民幣兌美元匯率（如非特指，以下人民幣匯率均指人民幣兌美元的雙邊匯率）中間價報價機制。在之後一年多時間裡，人民幣匯率持續下跌，到2016年底距離“破七”僅一步之遙（如圖1所示）。這引發了市場較為濃厚的看空預期，其中有種較有代表性的觀點認為，中國存在著嚴重的“貨幣超發”現象，因此，人民幣必有一跌。
圖1：2015年8月到2018年6月境內人民幣匯率（部門：元人民幣/美元）
資料來源：中國外匯交易中心；Wind；中國金融四十人論壇
認為“貨幣超發”必然導致人民幣貶值的主要邏輯包括：
一是中國貨幣供應（M2）總量超過美國，如果不貶值，可以“買下美國”；
二是中國外匯儲備與M2的比值下降，這會削弱對人民幣的信心（Bass，2016）；
三是M2/GDP顯著高於其他國家平均水準，股票、房地產等市場資產價格泡沫嚴重，人民幣購買力下降，因此，沒有對外升值的基礎；四是非金融部門杠杆率過高，可能引發系統性風險，造成貨幣危機（Bass，2016）。雖然2017年以來，人民幣匯率止跌企穩，到2018年人民幣匯率雙向波動更加明顯（見圖1），但前述觀點仍有一定市場（黃凡，2018）。
以上幾種邏輯都有一定道理。第一代貨幣危機模型指出，在一國貨幣需求處於穩定狀態的條件下，國內信貸膨脹會帶來外匯儲備的流失，從而導致對固定匯率的衝擊而產生危機（Krugman，1979）。另外，通貨膨脹、信貸膨脹、資產泡沫也都是國際收支危機早期預警機制（EWS）中的重要指標（Kaminsky et al．，1997）。
那麽，在信用貨幣制度下何為“貨幣超發”？中國是否存在“貨幣超發”？信貸快速增長是否一定意味著人民幣大幅貶值？本文將以理論分析為基礎，結合歷史經驗進行深入分析。
信用貨幣創造與中國“貨幣超發”
我國最主要的貨幣總量指標M2口徑經過不斷變化，目前包含流通中的現金、居民存款、企業存款、非銀金融機構存款和非銀部門持有的貨幣市場基金。由於流動中的現金和貨幣市場基金規模相對較小，因此，M2主要組成部分是非銀行主體持有的銀行存款。
根據孫國峰（2001）的觀點，銀行通過擴張自身的資產負債表，在我國通過即發放貸款、購買企業債券、購買外匯等方式創造存款，即創造M2存量。而是否申請貸款、發行債券取決於非銀行公眾的意願（Mcleay et al．， 2014），最終取決於公眾的投資需求。雖然強製結售匯造成的外匯佔款一直被認為是造成中國貨幣“被動超發”的根源（周其仁，2010），但實際上外匯佔款對中國M2存量以及增量的影響並不大。
“貨幣超發”的含義為貨幣發行的數量超過了維持經濟體正常運行所必須的貨幣量（張雋，2013）。但貨幣供給並非完全外生，國民經濟快速增長帶來的對信貸的需求是中國M2快速增長的主要原因。參考伍戈和李斌（2012）的方法，根據《金融機構信貸收支表》中“資金來源=資金運用”的統計原則，將貨幣創造的管道分解，並加以修正，可以得到以下等式：
貨幣=各項貸款+外匯淨佔款+證券淨投資+其余項
其中，貨幣=各項存款+流通中的現金，可以大致用來代指M2；外匯淨佔款=外匯佔款-央行票據；證券淨投資=有價證券及投資-金融債券。由於央行發行央行票據主要是為了對衝外匯佔款，因此，將其從證券淨投資項中移除，而作為外匯佔款的扣減項，構成外匯淨佔款；其余項為除前三項外其他創造M2的途徑，包括黃金佔款、財政借款等。
從M2存量上看，各項貸款為創造M2的主要管道，2000年以來一直保持在60%以上；證券淨投資的規模與外匯淨佔款在2011年前相近，由2000年的10%上升到20%左右，2011年後有所下降，但隨著2015年公司債擴容，這一比例上升到近30%；外匯淨佔款的佔比從2011年以來一直下降，目前僅佔10%左右。
圖2：中國貨幣創造的主要管道（M2存量）
數據來源：中國人民銀行；Wind；中國金融四十人論壇
從M2增量上看，各項貸款一直以來幾乎都是M2增量的首要貢獻項，尤其是2008年“四兆”財政刺激政策使得各項貸款對M2增量的貢獻迅速躍升，達到每年約10兆元左右；證券淨投資在2015年一度超過各項貸款，但近期下降明顯；外匯淨佔款對M2增量的影響在2011年達到約6兆的頂峰，但自2014年以來其對M2增量的影響就小於證券淨投資，在2015年至今其對M2增量的貢獻為負。由此可見，中國M2增長的主要原因為各項貸款和證券淨投資，外匯淨佔款造成的“被動超發”影響的主要是基礎貨幣而非M2。而通過積極發行央票對衝，以及提高法定存款準備金，人民銀行“扼守住了貨幣閥門”。事實上，在近年來外匯佔款大幅下降的情況下，央行還創設了多種新型貨幣政策工具來緩解流動性短缺的情況（張曉慧，2015；伍戈等，2017）。
圖3：中國貨幣創造的主要管道（M2增量）
資料來源：中國人民銀行；Wind；中國金融四十人論壇
與之相比，美聯儲在金融危機後大量購買國債及抵押貸款債券（MBS），但由於實體經濟信貸需求和商業銀行信貸投放動機都較弱，銀行體系超額準備金數量急劇擴張，在2014年達到最高的2.72兆美元（見圖4），是法定存款準備金的21倍，超額準備金率一度高達25%以上（牛慕鴻和孫莎，2017）。巨量的超額準備金規模使美國銀行體系處於“流動性盈余”的貨幣政策框架中，商業銀行擁有進行大規模的信貸擴張的能力，美聯儲的控制力相對較弱。可見，金融危機中不同的政策應對方式導致了中美兩國不同的貨幣現象：在中國體現為廣義流動性盈余，即M2的快速增加；在美國體現為銀行體系流動性盈余，這雖然並未體現到M2統計中，卻是M2增長的潛在動力。雖然美聯儲2017年10月開始“縮表”，但這一進程將是持續而緩慢的，因此，可以認為美國更有“貨幣超發”的潛在可能性。
圖4：金融危機後美國銀行體系超額準備金情況
資料來源：Wind；中國金融四十人論壇
M2高並不意味著中國可以“買下美國”
主張中國存在“貨幣超發”的最主要論斷，在於比較中美兩國M2的發行量情況。2007年以前，按照人民幣兌美元中間價折算後的中美兩國M2比值一直呈現緩慢上升的態勢，但由於中國經濟發展速度顯著快於美國，因此，並未引起較大的關注。2007年以來，次貸危機的爆發使得中國推出了“四兆”財政刺激政策，中國M2快速擴張，於2009年7月超過了美國，至2018年2月兩國M2比值已經接近200%（見圖5），“貨幣超發”問題由此受到廣泛關注。
圖5：中美兩國M2比較
數據來源：Wind；中國金融四十人論壇
根據費雪方程式MV=PT，無論是從GDP還是其他經濟發展指標衡量，中國的經濟體量都小於美國，因此，在貨幣流通速度相當的情況下，兩國貨幣量之間理論上不應該存在這樣的對比關係。唯一的解釋只能是人民幣匯率遠高於均衡匯率水準，以目前匯率計算得到的中國M2值實際上被高估，所以，人民幣必然貶值，否則“超發”的人民幣將“買下美國”。但是，簡單比較兩國M2並得出“貨幣超發”、人民幣必然貶值的結論存在以下問題。
（一）中美兩國M2的口徑存在差異，並不完全可比
中美兩國的貨幣計量雖然都用M0、M1、M2等表示，但兩者之間存在較大的差異，具體可見表1。
表1：中美兩國貨幣統計量口徑比較
數據來源：中國人民銀行；FED；中國金融四十人論壇
由此可見，以美國的M3與中國M2進行對比似乎更加合理。雖然美國M3自從2006年停止統計，無法確切得知目前的精確數據，但可以從歷史數據進行估算。如圖6所示，自2000年以來，美國M3約相當於M2的一倍半。按此比例測算，中美兩國2018年2月末貨幣總量的比值約為132%（見圖6），遠小於兩國M2的比值198%。
圖6：2000年-2006年美國M2與M3存量
數據來源：FED；中國金融四十人論壇
（二）融資結構的差異是兩國M2總量差距的主要原因
從我國新增社會融資規模佔比來看，人民幣貸款一直是最重要的融資方式，而其他融資方式佔比都較小，只有企業債券在2015年公司債放開後佔比達到20%，但之後兩年快速下降（見圖7）。而美國自上世紀90年代起直接融資佔比就常年維持在80%以上，即使在金融危機前後也沒發生太多變化（祁斌、查向陽，2013）。
圖7：中國新增社會融資規模結構
數據來源：中國人民銀行；Wind；中國金融四十人論壇
直接融資和間接融資的區別在於是貨幣創造還是貨幣轉移創造了信用。間接融資是通過創造貨幣來創造信用，而直接融資在貨幣的轉移中提高了其使用效率（孫國峰和賈君怡，2015）。中美兩國融資結構的差異導致貨幣的利用效率不同，即費雪方程式中的V存在結構性差異，因此，直接比較兩者的M2並不合理。
（三）比較基礎貨幣而非M2可能更有參考意義
不同於M2絕大部分為銀行的負債，只有基礎貨幣完全是央行的負債，才能真正代表國家信用。中美兩國基礎貨幣的比值在2012年前維持在緩慢上升的態勢，只有在2006到2008年間由於應對危機措施推出的時間點不同有較大的波動。2013年後，兩國基礎貨幣數量之比在110%~130%間波動（見圖8），遠小於兩國名義M2之比。
圖8：中美兩國基礎貨幣比較
數據來源：中國人民銀行；FED；Wind；中國金融四十人論壇
同時，在央行資產端，中國不存在與美國相似的央行大量持有本國國債的情況，人民銀行資產中僅有1.53兆特別國債，因此，不存在購買國債發行基礎貨幣的債務貨幣化導致本幣幣值快速貶值的可能。
（四）歷史經驗與常識判斷表明“買下美國”的說法缺乏依據
“買下美國”最早的說法源自“廣場協定”簽訂後，日元在兩年內升值一倍，日元購買力的提升引發了對外資本輸出熱潮，1986年到1991年內日本海外投資總額高達4000億美元，並且由於高調購買美國標誌性建築及企業，形成了“買下美國”的印象（劉麗娜，2011）。
中國目前與1980年代的日本有相似之處，都面臨著對美國的貿易順差從而積累大量外匯儲備，貨幣被迫升值以及海外投資熱潮的情況。中國已經連續六年成為全球最大的海外並購交易者，2016和2017兩年並購金額分別達到近2400億和1700億美元。而余永定和肖立晟（2017）指出，以“誤差與遺漏”項所代表的中國資本外逃與預期貶值存在著相當強的相關關係。
但是，當年“買下美國”的說法更多是媒體炒作並被美國利用來打擊和削弱日本的政治宣傳策略。實際上，除英國外，主要國家的海外資產在金融資產中的佔比大多在10%~20%之間，不存在將本幣全部換成外幣投資海外資產的情形（管濤，2017b）。一方面，本幣作為國家的法定貨幣，承擔著稅收支付等用途，因此，必定是資產配置的主要選擇。以港股通為例，2014年11月互聯互通開放以來，雖然港股整體估值較低且存在大量A+H折價股票，但港股每日成交淨額遠低於當日投資額度，截至2017年6月平均每日買入淨額僅8.89億元，這反映了居民對本幣資產的投資偏好。另一方面，大量購買外國資產必然會受到被收購國政治因素所干擾，不完全是經濟或價格問題。再一方面，國家之間貨幣量比值存在較大變動的情況較為常見。日元在“廣場協定”升值後，並未出現大幅貶值的情況，日本M2與美國M2的比值也由2000年的160%逐漸下降到2017年底的63%（見圖9）（管濤，2018）。
圖9：日元兌美元匯率
數據來源：Wind；中國金融四十人論壇
外匯儲備/M2與匯率強弱沒有必然聯繫
IMF（2011）認為，廣義貨幣量M2通常可以用來表示在貨幣危機中會被出售並轉換為外國資產的流動性國內資產，為了應對資本外逃衝擊，外匯儲備/M2的合意比例為20%。近年來隨著中國M2的不斷增加，外匯儲備從2014年開始出現了顯著下降，外匯儲備/M2這一指標也由此引發了關注，部分觀點認為快速消耗的外匯儲備將使得中國央行喪失外匯管理能力，人民幣將有30%以上的貶值太空（Bass，2016）。
通過研究中國外匯儲備與M2之間關係可以發現，這兩者是通過“外匯儲備→外匯佔款→基礎貨幣→M2”的鏈條建立聯繫的，兩者比值的變動應該從這個鏈條中尋找原因。
1994年匯率並軌以來，中國國際收支經常項目與資本項目持續“雙順差”，外匯儲備大幅增加，通過外匯儲備形成的外匯佔款成為央行向銀行投放基礎貨幣的主要手段，2006年以來外匯佔款佔基礎貨幣的比例甚至超過100%（見圖10），央行貨幣投放類似於港幣的聯繫匯率制度。央行甚至需要發行央行票據來對衝外匯佔款，因此，這段時間中國基礎貨幣的發行實際上是以外匯儲備作為基礎的。
圖10：外匯佔款佔基礎貨幣之比
數據來源：中國人民銀行；Wind；中國金融四十人論壇
而2014年以後，外匯流入放緩，央行通過新型貨幣政策工具來投放基礎貨幣，外匯佔款與基礎貨幣的比值不斷下降，至2017年末下降至67%（見圖10）。與此同時，央行也一改從2003年以來“加準”的操作，法定準備金率由2011年最高的21.5%下降到2016年的17%，並通過“定向降準”等方式降低中小銀行的準備金率。貨幣乘數因此，由2011年的3.61提高到2018年2月的5.43，部門基礎貨幣創造M2的能力顯著提升。這兩種因素是造成外匯儲備與M2比值在2017年底下降到12.2%的主要原因。另外，人民幣的持續升值自然也導致主要以美元計價的外匯儲備折算為人民幣後名義“縮水”。按1994年的匯率估算，人民幣升值對外匯儲備/M2比值的影響在2006年快速增加，在2011年達到近8%的最高值，而近三年來在5%以下（見圖11）。
圖11：外匯儲備與M2之比
數據來源：中國人民銀行；Wind；中國金融四十人論壇
直接比較外匯儲備與M2的關係，忽略了其中外匯佔款、基礎貨幣、法定存款準備金率等因素的傳導作用。兩者的比值只是反映了多重均衡狀態下的市場情緒波動，沒有實際意義。浮動匯率國家的這一比例普遍偏低，而新興市場國家則有較大差異。例如外匯儲備/M2較高的俄羅斯、印度等國貨幣就長期處於弱勢地位（管濤，2017b）。
“貨幣超發”導致匯率貶值的壓力在於外匯儲備的快速消耗，但正常的與中央銀行交易的換匯行為會導致央行資產負債表收縮，基礎貨幣減少，法定存款準備金率制度下M2會成倍減少，使得真正能夠用於購買美元的人民幣遠低於M2總量，因此，使用M2作為可以轉化為國外資產的最具流動性的國內資產作為替代變量的方法並不合適。
根據IMF（2013，2015）的最新研究，對於無資本管制的固定和浮動匯率國家，外匯儲備/M2的合意比值被調整為10%和5%，而有資本管制時則被進一步下調為5%和2.5%，說明其也認為對這一指標“一刀切”進行的規定並不合理。在2017年，為了應對盲目的海外投資，中國加強了對外匯的管制。這種方式引導了人民幣的穩定升值，結售匯逆差明顯改善，這種情況說明中國的外匯管理是有效的。
此外，對於具有貨幣政策獨立性的大國而言，以外匯儲備作為貨幣發行的基礎是不正常的，隨著人民幣國際化的推進，未來這一比值還有繼續下降的太空，但這種下降與匯率的強弱無關。
資產價格與匯率走勢也沒有必然聯繫
伴隨著中國M2的持續較快增長，中國的CPI指標一直處於相對較低水準，M2增速與GDP和CPI增速之和存在顯著差額，尤其是在2003年之前和2008到2010年（見圖12）。因此，部分觀點認為由於房地產和金融資產價格並不納入到CPI中，M2高於GDP和CPI增速的原因為超發的貨幣流入房地產市場及股票市場，這兩個市場成為“蓄水池”，房地產價格的持續上升及股票市場的大幅波動就是例證。
圖12：M2與GDP、CPI增速情況
數據來源：中國人民銀行；國家統計局；Wind；中國金融四十人論壇
根據財富效應，國內資產價格上升後，居民國內資產佔比超過合意水準，因此，會選擇出售國內資產以兌換外幣購買外國資產，“蓄水池”中的M2一旦流出，本幣就會面臨貶值壓力（彭文生，2017）。部分研究認為存在“保匯率”和“保房價”的二選一難題（任澤平，2016）。但是，這一觀點也存在一些問題。
（一）房地產並非貨幣的“蓄水池”
從2004年到2017年，房地產行業貸款年平均增速為22.9%，遠超過GDP及其他行業貸款增速，房地產貸款餘額佔比也由13.5%提高到了26.8%，在2017年達到32.2兆元。2016年和2017年，房地產貸款增加額連續兩年佔貸款餘額增加額的40%以上（見圖13），成為最主要的貨幣創造管道。因此，部分觀點認為高房價的背後存在著巨大的“蓄水池”，一旦房地產價格出現波動就可能導致大量換匯需求衝擊匯率。
圖13：房地產貸款情況
數據來源：Wind；中國金融四十人論壇
但是，在房地產在整個開發過程中，有多個環節涉及到M2的創造與減少。在土地出讓過程中，房地產企業存款轉化為政府存款，M2減少；房地產建造、抵押購房過程中，申請貸款會創造M2。住房價格越高，土地價格越高，M2創造與回收的數量越多；償還貸款時M2隨之減少。而全款買房對應的只是M2的轉移而非創造。房地產總價對應的是市值而非M2，通過房地產產生的M2已經脫離了這個市場，因此，不存在M2在房地產市場內的淤積，也就沒有M2從房地產市場流出的壓力（見圖14）。
圖14：房地產行業與M2的關係
從另一個角度可以明確由房地產貸款產生貨幣的去向。從2009年到2017年，全國土地出讓收入為31.3兆元，與2017年末房地產貸款餘額相當，相當於房地產行業信貸創造的M2幾乎全部被政府部門吸收。當然，這部分貨幣又通過征地拆遷補償、城市建設支出等回到經濟體系中，但這已經與“蓄水池”無關了。
綜上可見，房地產價格的波動不會直接對匯率產生衝擊，當然較高的房地產價格所引發的進一步貨幣發行壓力值得警惕。
（二）股票市場同樣不是“蓄水池”
與房地產市場相似，股票市場的總價同樣不對應M2，構成M2並可能流向其他市場或轉換為外幣資產的只有“其他存款”中的“證券公司存放銀行同業款項”。由於央行未公布“證券公司存放銀行同業款項”這一單項數據，因此，可以從“證券市場交易結算資金”來進行大致估計。證券市場交易結算資金與M2的比值常年維持在1%以下，可見，股票市場資金對於M2影響極小（見圖15）。
圖15：證券市場交易結算資金佔M2之比
數據來源：Wind；中國金融四十人論壇
（三）資產價格與匯率走勢的關係——理論與歷史經驗
除了財富效應之外，資產價格與匯率的關係還可以用資產組合理論、一價定律和利率平價理論來解釋。一價定律指出，同樣的貨物在不同國家以同一貨幣來表示的價格都相同，所以當以人民幣計價的某種資產在中國價格上漲而在美國價格不變時，人民幣必然是貶值或存在貶值壓力的，此時資產價格與匯率反方向變動。而資產組合理論指出高漲的國內資產價格會吸引境外投機資本，導致匯率升值，此時資產價格與匯率同方向變動。利率平價理論的結論也與之類似。可以發現，不同理論在解釋資產價格與匯率之間關係時存在著截然不同的結論。同時，具有商品和資產兩種屬性的房地產又是非貿易品，更增大了解釋難度。
從實證角度看，資產價格與匯率走勢並不存在明顯的相關關係。例如，2004年以來人民幣的持續升值與國內房價的持續上漲同時存在，期間經歷了股票市場的兩次大幅度波動。而2017年道瓊斯工業指數屢創歷史新高的過程中美元指數一路走低（見圖16）。
圖16：2017年美元指數與道瓊斯工業指數
數據來源：Wind；中國金融四十人論壇
杠杆率的上升並非匯率貶值的充分條件
近年來，中國杠杆率持續上升，2017年三季度末達到了256.8%，這被認為是不可持續的（BIS，2015）。IMF甚至預測，到2022年中國杠杆率將會達到近300%（IMF，2017）。非金融部門過高的杠杆率會引發系統性金融風險，可能導致貨幣危機。因此，高杠杆率也成為“唱衰”人民幣的重要論據。
圖17：中國杠杆率情況
數據來源：BIS；中國金融四十人論壇
信貸過快增長確實是金融危機、國際收支危機的重要預警指標，尤其應該警惕短時間內債務杠杆大幅攀升（徐忠，2017）。中國自2012年開始杠杆率快速提升，但2016年以來杠杆率有企穩態勢，尤其是企業杠杆率下降明顯（見圖18），風險得到初步控制。
圖18：中國非金融企業杠杆率情況
數據來源：BIS；中國金融四十人論壇
同時，劉莉亞和任若恩（2003）的研究表明，貨幣危機與高杠杆引發的銀行危機之間確實存在相關關係，但銀行危機只是同步指標而非領先指標。這表明銀行信貸資產品質是觀察貨幣危機發生概率的重要指標。在經歷了2014、2015年不良貸款率的快速上升後，2017年銀行不良貸款率一直保持在1.74%，且關注類貸款佔比顯著下降，說明銀行資產品質穩中向好，銀行危機發生的可能性較小。
此外，中國的杠杆率問題有著特殊性，主要體現為政府部門和居民部門杠杆率偏低，非金融企業杠杆率較高的特徵（見表2）。這主要是由於中國居民的高儲蓄率以及國有企業、融資平台的預算軟約束造成的。但得益於中國經濟的高速增長和地方債務置換的延續，還本付息壓力將會得到緩解，杠杆率有望進一步回落。
表2：2017年第三季度末世界主要國家杠杆率情況
數據來源：BIS；中國金融四十人論壇
結論和政策建議
中國較高的M2絕對值和與GDP的比值是由經濟快速增長引致的貨幣需求以及融資結構差異下較低的貨幣使用效率造成的，不能簡單得出“貨幣超發”的結論。當前，防化重大風險包括系統性金融風險，是三大攻堅戰之一。隨著貨幣閘門收緊、金融監管加強，中國M2增長速度自2017年4月起連續低於10%，去杠杆進程開啟、房地產市場調控趨嚴，因此，不能斷言“貨幣超發”會使人民幣必有一跌。當然，較高的貨幣存量背後隱含的國內金融體系脆弱性對人民幣匯率穩定依然是巨大挑戰，需要進一步推動改革開放的進程。
第一，發展是關鍵。防範化解各種金融風險，關鍵在於發展，不發展才是最大的風險。一國貨幣幣值的堅挺與否，最根本的影響因素為經濟的發展狀況。根據“巴拉薩-薩繆爾森”效應，即使高速成長的經濟體暫時存在貨幣“超發”、幣值高估的現象，也會隨著經濟發展被吸收。當年，新加坡的高經常账戶赤字，就是通過引進外商直接投資、培育本國產業競爭力，最終轉為經常账戶盈余解決的，而不是以國際收支危機收場（管濤和張岸天，2017）。
第二，預期很重要。在有管理的浮動匯率制度下，匯率穩定是“刀刃上的平衡”，國際收支逆差與人民幣匯率存在著相互促進、互相加強的關係（連平，2017）。相信“貨幣超發”必然導致人民幣貶值與相信其他做空人民幣理由一樣，都是在看空情緒下市場選擇性相信的行為，由此引發了“恐慌性貶值”。因此，應管理好公眾預期，阻斷匯率貶值預期的自我實現、自我強化，加強匯率政策透明度，增強其公信力，避免衝擊市場信心（管濤，2017a）。
第三，金融要穩健。實證研究表明，金融體系穩定是金融開放和匯率轉型成功的重要條件（Mancini-Griffoli， 2017）。雖然由經濟增長引致的貸款需求是中國貨幣供應量快速增加的主要原因，但國有企業及地方政府融資平台等預算軟約束部門的貸款佔了很大的比重，尤其是在2008年“四兆”經濟刺激計劃下其貸款需求激增（王永利，2013）。因此，應對其借貸行為進行規範，嚴格區分政府信用與企業信用，推動信貸發放真正反映經濟發展需要。同時，應進一步提高直接融資尤其是股權融資佔比，提高貨幣利用效率。只有這樣，真正消除由於過度信貸帶來的金融風險，實現金融體系穩健發展。
第四，開放宜審慎。第五次全國金融工作會議明確提出，要擴大金融對外開放，合理安排開放順序。其中，與匯率形成機制改革和資本項目可兌換相互配合、共同推進，以及加強金融監管是下一步我國擴大金融業開放的兩個重大原則（易綱，2018）。因此，開放不是一放了之，而是既要同其他改革相配套，又要加強監測與監管，避免不成熟的開放導致的資本大進大出、匯率大起大落的涉外金融風險。
(本文作者介紹：中國經濟50人論壇成員、國家外匯管理局國際收支司原司長。)
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室