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本文於首發於華爾街見聞（ID：wallstreetcn），文中觀點不構成投資建議。
房地產，絕不僅僅是房地產本身。
房地產的開工銷售狀況，關係著一系列下遊行業的興衰，其財富效應也會反饋到社消零售上。過往中國經濟面臨下行壓力時，房地產的托底有目共睹。
儘管2018年的房地產銷售整體好於預期，不過三季度末以來，在棚改落幕、融資受限、經濟承壓的影響下，樓市已經開始降溫。
需求是來年樓市重要的限制因素。在三四線城市去庫存（調節供給）、棚改貨幣化（刺激需求）的作用下，本輪房地產市場周期獲得了延伸，相當一部分需求被提前釋放。但是低線城市的需求已經開始回落，2019年，剛需支持的一二線，銷售表現預計將好於三四線。
經濟下行的壓力，也使得調控政策邊際放寬可期。2018年三季度，GDP增長創下近十年新低的6.5%，而未來隨著內外需均回落，外貿面臨不確定性，消費穩定在低位，分析觀點普遍認為，來年GDP增速或將繼續回落。
分析觀點多認為，考慮到需求端疲弱，而且巨集觀調控也要遵循房價穩定的大方向，即使監管層有意推行財政刺激，2019年的樓市也大概率趨穩趨弱。銷量將回落，出現五年來的首度同比下滑；均價有望持穩，開發投資增速也將回落；龍頭房企有望搶佔更多資源，繼續提高市場份額。
01
基本面景氣衰退
凜冬已至。
8月以來，建案銷量增速不斷下滑，9、10月單月銷售面積同比已呈負增長，今年1-10月，建案銷售面積增速降至2.2%。
不過，房價的大幅下跌不甚現實，尤其是在經濟面臨下行壓力的時期。摩根士丹利邢自強團隊在2019中國經濟展望中提到，考慮到過去兩年間的持續去庫存，以及目前仍然健康的家庭資產負債表，樓市急速萎靡的可能性較小。
展望明年，一二線和三四線城市的分歧明顯。高能級城市仍然受到剛需的支撐，而且政策有望積極調整；而去庫存、房價大漲過後，三四線的需求明顯回落，棚改的政策支持也已謝幕，來年或現量價齊跌。
海通證券塗立磊團隊指出，一二線城市經歷兩年多調控，投機性需求基本被排出市場，購房需求以剛需和改善性需求為主；而一線城市2018年前10月累計銷售面積已經低於供應面積，一二線市場整體仍處於供不應求狀態。
春天遠不遠，樓市的需求是否繼續增長，還要看城市化的空間和居民加杠杆的能力。
中信明明就認為，一二線城市人口流入預計仍有支撐，剛需將迎來黃金時代。
投資方面，銷售前景不佳會拖累房企土地投資的意願。2018年已經出現多起土地流拍，開發商的拿地積極性下降。另一方面，穩杠杆的政策取向，意味著金融監管不會過度寬鬆，影子銀行收緊也會限制地產投資的增長。
不過，國泰君安謝皓宇認為，“地產投資=拿地+預售前新開工+預售後建設到竣工”，2018年拿地和新開工都發力了，即便未來增速下降，也將會有建設竣工跟進填補空缺；經歷了回款拿地和還債之後，房地產行業將進入回款建設過程，拖慢地產投資下行的速度。
02
政策調整的空間
目前從供給側和需求側同時發力的調控政策，是否會在未來獲得一定程度的放鬆，將成為影響2019樓市下滑程度的最重要因素。
來年基建補短板發力，防止經濟過快下滑，已經成為分析師的一致共識。地產是中國經濟的重要支柱，儘管因為背負了房價調控的重擔，來年樓市監管難言大幅放寬，但積極的調整並非不可期。摩根士丹利邢自強團隊也提到，目前大型城市的限購政策為近幾十年來最嚴，因此也有一定的政策放寬空間。
目前一線城市的首套房貸最低首付款比例在30%-35%，二線城市為30%，三四線城市25%-30%。中金張宇團隊稱，這幾乎為全球最高，其他國家基本處於0%-20%之間，個別國家甚至可以超貸。
安信黃守巨集團隊認為，政策的鬆綁應該是適度調整、適度糾偏的過程，而因城施策的政策導向，會使得城市間的輪動效應更加明顯。
另外，如前所述，一二線市場整體仍處於供不應求狀態（海通塗立磊）。去年以來，去庫存給監管層增加了“供給側”的調控空間（例如限售）。目前，庫存的去化水準已經較高，安信高善文就指出，房地產領域的存貨從很多指標上看目前處在歷史最低水準附近，去存貨取得了較為徹底的成功。來年是否會有供給方面的政策調整，同樣值得關注。
但仍然要看到房地產政策調整的局限性（同時也是財政刺激的局限性）。招商巨集觀謝亞軒團隊提到，巨集觀經濟政策存在杠杆率約束、房價約束以及環保約束，在這些約束下，基建、房地產等傳統穩增長政策空間明顯受到限制，要麽短期內難以見效，要麽還處於嚴控狀態。
申萬王勝團隊更是指出，理論上一二線城市的一些非市場化調控方式應該會逐步退出，但是調控退出是否一定令地產銷售大幅回暖，還有待商榷。“比如，在限價狀態下，二手房價高於一手房，少數購房人認為買到一手房就如中新股，殊不知這是三年期定增。不管如何，限價反而導致部分建案的排隊搖號搶購，一旦放開，實際效果如何還需要觀察。”
03
投資機遇：龍頭房企與物業服務板塊
投資方面，在景氣衰退時期，地產公司的集中度有望進一步提高，龍頭對市場的壟斷程度越來越高。與銷售狀況類似地，一二線開發商在2019年的壓力相對較小，而三四線開發商或許就沒有那麽幸運。
除去藍籌企業被一致看好以外，物業服務板塊也被認為存在一定發展空間。中金張宇團隊提到，物業管理板塊的公共服務屬性行業，使其幾乎不受經濟周期影響；而招商趙可團隊指出，今年以來，物業管理行業已出現整合趨勢，集中度顯著提升，規模效應逐漸顯著。
還要注意的是，來年房企的償債壓力不容小覷。中金張宇團隊測算指出，明年房企境內信用債償付壓力（到期加回售）為6453億元（假定回售比例 50%），較今年翻番；同時中資房企美元債到期量將達323億元，較今年到期量增長56%。
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