核心一二線城市，在穩定房價的前提下，或將從供需兩端著手保障剛需，進而對地產投資起到一定支持。核心一二線城市調控收緊、穩定房價的同時，也在一定程度上製約了部分合理剛需釋放、影響房企投資意願，供不應求情況持續存在。11月以來，深圳、武漢等已經頒布舉措保障剛需和租賃需求。未來核心一二線城市或在穩定價格前提下，加大土地供應的同時，保障剛需、支持租賃。
來源:長江巨集觀固收（ID：macro-cj）
作者:趙偉團隊
原標題：《長江巨集觀·趙偉 | 地產政策“新變化”？》
報告要點
地產政策變化以“穩”為主、側重“因城施策”，區域輪動或將向一、二線轉換
近期部分城市房貸利率下調、房企融資環境邊際改善，市場對調控是否松動關注明顯增加。10月以來，北京、南京等熱點城市下調房貸利率；全國35城533家銀行中，房貸利率下降的銀行佔比從9月的0.56%升至10月的3.56%。與此同時，近預售屋企融資密集獲批、發改委支持部分符合要求房企發債引發關注。
與過往不同，當前政策多為結構性變化、“因城施策”，重在“穩”而非刺激經濟。回顧歷史，2008、2012和2014年政策轉變，以全國降息、放鬆限購等總量措施為主。與過往不同，近期利率下調以調控較早、銷售低迷的一二線為主；融資改善也呈結構性特徵，以保障房項目、大型優質房企為主，緩解債務壓力。
伴隨三線及以下城市庫存回歸合理，未來“去庫”力度或明顯減弱，銷售和投資或將承壓。當前三線城市去化周期回歸9個月的合理水準、全國廣義庫存去化周期降至近8年低位，棚改及貨幣化安置力度或繼續減弱，銷售和投資或將承壓。部分中西部低線城市人口長期淨流出，但部分房企拿地較多或面臨壓力。
核心一二線城市，在穩定房價的前提下，或將從供需兩端著手保障剛需，進而對地產投資起到一定支持。核心一二線城市調控收緊、穩定房價的同時，也在一定程度上製約了部分合理剛需釋放、影響房企投資意願，供不應求情況持續存在。11月以來，深圳、武漢等已經頒布舉措保障剛需和租賃需求。未來核心一二線城市或在穩定價格前提下，加大土地供應的同時，保障剛需、支持租賃。
報告正文
地產政策“新變化”？
事件：近期，北京、廣州等城市部分銀行下調房貸利率；11月多家房地產公司密集獲準發行大額融資，近日發改委發文支持部分符合要求的優質房企發行企業債。
（資料來源：新華網，長江證券研究所）
點評：
10月以來，部分城市首套房貸利率下調、房企融資環境邊際改善，市場對調控是否松動關注明顯增加。近期，北京、南京和杭州等城市首套房貸款利率陸續下調；全國35城533家銀行中，房貸利率下降的銀行數量佔比從9月的0.56%提升至10月的3.56%。此外，11月以來多家房企發布境內外融資公告、債券發行密集獲批；近日，發改委印發《關於支持優質企業直接融資進一步增強企業債券服務實體經濟能力的通知》，將符合要求的部分房地產企業納入支持企業債發行支持範圍，房企融資環境邊際改善。
細究來看，當前房貸利率下調以熱點一、二線城市為主；而房企融資密集獲批，或與償債高峰來臨有關。分城市來看，平均貸款利率下調的城市多為調控政策頒布較早、調控力度較大的熱點一二線城市，近期建案銷售較為低迷。再看融資，年中以來房企信用債發行有所改善、月均維持在510億元左右，與需償還金額總體相當；分企業來看，10月以來發債規模較大的房企中，半數企業未來3個月面臨較大規模的到期債務。
近期發改委新政對部分房企融資的支持，或有助於緩解償債壓力；融資支持呈現結構性特徵，向大型優質房地產企業、保障房項目等傾斜。近日，發改委發文支持部分符合要求的優質房企【1】發行企業債。儘管房地產企業債資金投向限制較為嚴格（隻支持棚改、保障房、租賃房等），但考慮到部分優質房企本身擁有保障房、租賃房業務，該政策或將對部分房企融資起到邊際補充作用。從資金用途上看，“允許使用不超過50%的債券募集資金用於補充營運資金”，或有助於部分緩解房企償債壓力。從支持發行主體來看，19家上市房企滿足檔案中的財務指標要求，融資環境呈現結構性改善特徵。
回顧歷史，2003-2015年的4輪地產調控周期中，地產政策的轉變多以降息、放鬆限購等“總量”措施為主。過去4輪地產周期中，政策曾在2008、2012和2014年發生轉變，以降息、下調首付比例、放鬆限購等需求端措施為主，在全國範圍內普遍實施。例如，2014年9月30日，“930”新政頒布，降低首套房的貸款最低首付比例至30%、貸款利率下限降至貸款基準利率的0.7倍，首套房貸款還清後、購買第二套房可享受首套利率優惠；4季度金融機構個人住房貸款加權平均利率出現回落；2015年“330新政”頒布，降低二套房及公積金購買首套房的首付款比例限制等。
一般而言，全國房貸利率的普遍下行起到重要指示意義，銷售和投資等往往隨後出現改善。例如，2011年底住建部表態“支持自住性剛性需求”，2012年2月央行表示“差別化住房信貸政策，滿足首次購房家庭的貸款需求”，隨後多地通過調整公積金政策、限購政策等支持自住性需求；這一背景下，1季度起全國金融機構個人住房貸款平均加權利率出現大幅回落。伴隨房貸利率下行等影響顯現，2012年2季度起建案銷售面積增速觸底回升、並於4季度重回正增長；4季度起，地產投資增速也出現改善。2008和2014年也曾出現類似現象。
與傳統需求端“總量”政策調整不同，當前地產政策的變化“因城施策”，側重於“穩”而非刺激經濟。與以往需求端“總量”政策驅動下的地產周期不同，本輪地產調控的開啟和深化都呈現明顯的“因城施策”特徵，核心一二線城市需求調控力度較大、“遏製房價過快上漲”，而三線及以下城市以“去庫存”為主。近期，調控政策的變化也延續“因城施策”思路，並明確“穩地價、穩房價、穩預期”目標。例如，庫存較低、漲價壓力較大的的呼和浩特已經全面停止去庫，而庫存仍高的遼寧省加大去庫力度，對農民進城購房給予優惠補貼、鼓勵房地產開發企業給予購房折扣等。
當前，一二線房價總體趨穩、三線及以下庫存回歸合理區間；“因城施策”思路下，不同能級城市政策變化或將分化。本輪調控以來，核心一二線城市調控不斷收緊、市場運行不斷規範，價格增長趨於平緩；7月以來，70大中城中，一線城市新建商品住宅價格月均環比增長0.1%、二線增長1.1%，房價增長總體趨穩。棚改貨幣化等因素支持下，三線及以下城市去庫效果較好，代表性三線城市建案庫存去化周期已回歸至9個月左右的合理水準。伴隨地產調控效果逐步顯現，未來一段時間，不同能級城市地產政策的變化或將“因城施策”，以穩定市場。
未來一段時間，三線及以下城市“去庫”或將減弱，地產銷售和投資或將承壓。棚改貨幣化安置帶動三線及以下城市去庫、提振地產商投資意願，是今年以來地產投資的重要支持。向後展望，一方面棚改計劃開工規模將進一步縮減至年均460萬套【2】左右，另一方面多數三線及以下城市去庫效果較好、並帶動全國庫存降至近年低位，未來通過貨幣化安置去庫的動力減弱，地產銷售和投資或將承壓、或進一步影響全國地產表現。
三線及以下城市內部分化或也將存在，部分前預售屋企拿地較多、但人口長期淨流出的中西部低線城市，或面臨壓力。三線及以下城市快速去庫，使得部分房企投資重心也加速下沉，在三線及以下城市大量拿地。2016年以來，部分代表性低線城市土地供應量超出住宅銷售量，庫存不去反增。其中，常州、常熟等長三角三四線，以及嶽陽和宜昌等東部人口淨流入城市，庫存風險或相對較小；然而，遵義、瀘州等中西部低線城市，人口處於淨流出狀態，伴隨未來低線城市去庫放緩，或將面臨較大壓力。
核心一、二線城市，或將在穩定價格的前提下，從供需兩端加大剛需和租賃需求等的保障力度，進而對地產投資形成一定支持。地產調控的深入，有助於核心一、二線城市房價增長趨穩的同時，也在一定程度上製約了剛需和合理置換型需求釋放、影響房企投資意願。2017年以來，70大中城市中的一、二線住宅成交量大幅收縮，住宅供應也明顯減少，仍處於供不應求狀態。未來，核心城市或將在穩定價格的前提下，從供需兩側發力，加大土地供應和租賃住房供應的同時，保障剛需和合理置換需求、引導租賃需求。其中，深圳、廣州等一線城市，杭州、寧波等沿海經濟圈內熱點城市，西安、鄭州等中西部省會二線城市，近年人口持續淨流入，存在較強的潛在需求。
近期部分城市房貸利率下調、房企融資邊際改善，市場對地產調控政策是否松動關注明顯增加。通過調控政策變化的當前特徵、歷史規律以及未來可能演化路徑，我們發現：
1）10月以來，北京、南京等熱點一二線下調房貸利率；與此同時，近預售屋企融資密集獲批、發改委支持優質房企發行企業債，市場對調控是否松動關注明顯增加。
2）分析發現，當前地產政策變化具有結構性特徵，利率下調以調控較早的熱點一二線城市為主，而融資改善也以保障房項目、大型優質房企為主，緩解債務壓力。
3）回顧歷史，以往地產調控的轉變以需求端總量措施為主，在全國範圍內降息、降首付比例、放鬆限購等總量措施為主，以對衝經濟階段性下行壓力。
4）與過往不同，當前政策變化更加側重“因城施策”，重在“維穩”而非刺激經濟。伴隨一二線房價增長趨緩、三四線去庫良好，不同能級城市的政策變化或存分化。
5）伴隨三線及以下城市庫存回歸合理區間，未來去庫政策力度或減弱，銷售和投資或將承壓。其中，部分中西部城市房企拿地較多、但人口淨流出，或將面臨較大壓力。
6）核心一二線城市，或在穩定房價前提下，從供需兩端著手保障剛需等，進而對地產投資起到一定支持。其中，深圳、廣州等一線城市，杭州、寧波等沿海經濟圈內熱點城市，西安、鄭州等中西部省會二線城市，近年人口淨流入，需求基礎相對較好。
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