東阿阿膠增長失速

最新發布的年報顯示，東阿阿膠各項財務狀況呈現繼續惡化的趨勢。

本刊記者 杜鵬／文

3月14日，東阿阿膠（000423.SZ）發布了2018年年報，這是一份令人失望的成績單：收入和利潤停滯不前，應收款大幅增加，經營現金流急速下降，各項關鍵財務指標呈現顯著惡化趨勢；收入端不振的背景下，上市公司只有大幅壓縮各項開支、費用，甚至已經淪落到靠會計遊戲來維持利潤增長的窘地。

事實證明，東阿阿膠十多年以來嚴重依賴提價的增長模式已經走到了盡頭，作為一家百年老字號企業，管理層應該拿出具體的應對措施，以重拾投資人信心。

資料顯示，東阿阿膠主要從事阿膠及阿膠系列產品的研發、生產和銷售業務，2018年收入和凈利潤分別為73.38億元、20.85億元。

應收款大幅增加

2018年，東阿阿膠的營業收入、凈利潤和扣非凈利潤分別為73.38億元、20.85億元和19.15億元，分別同比增長-0.46％、1.98％和-2.32%；每股收益3.19元，每股經營性現金流1.54元。其中，四季度公司實現營業收入、凈利潤和扣非凈利潤分別為29.54億元、8.60億元和8.11億元，分別同比增長2.17％、7.78％和3.33%。

東阿阿膠2018年收入基本沒有增長，但公司應收帳款和應收票據卻出現大幅增加。財報顯示，截至2018年年末，公司應收帳款和應收票據帳麵價值分別為9.02億元、15.05億元，相比2018年年初分別增長78.77%、172.65%，增幅遠遠超過收入增幅，並且兩者帳麵價值均創下上市以來新高。

這不是一個好的信號。

東阿阿膠採用的是經銷商銷售模式，應收帳款大幅增加表明，公司對下遊經銷商採用了較之前更為寬鬆的銷售政策。很顯然，如果公司仍然採用之前的銷售政策，那麼東阿阿膠2018年收入將會出現顯著下滑。

應收票據分為銀行承兌匯票和商業承兌匯票，銀行票據是由銀行通過凍結對方的保證金來進行擔保的，因此銀行無條件兌付；而商業票據則不需要保證金，銀行如果發現對方帳面沒有錢，就不會兌付。從這個角度看，商業票據和應收帳款沒有太大不同。

下面再來看一下東阿阿膠的應收票據情況。截至2018年年末，公司銀行承兌匯票和商業承兌匯票的帳面餘額分別為7.82億元、7.5億元，而在期初這兩者分別為5.52億元、零元。因此，東阿阿膠2018年新增應收票據，主要是由商業承兌匯票貢獻，這與應收帳款增加並無本質區別。

根據年報披露，公司商業承兌匯票第一大客戶形成的帳面餘額為4.5億元，全部為2018年新增。按照17%增值稅率計算，這筆商業承兌匯票對應的收入額為3.85億元。

東阿阿膠年報同時還披露了前五大客戶收入情況，其中第一大客戶2018年貢獻收入5.17億元。保守按照「公司商業承兌匯票和收入第一大客戶為同一企業」推算，2018年，東阿阿膠第一大客戶為上市公司貢獻的收入中，至少有74.47%的比例是依賴賒銷形式實現的，這是非常激進的銷售政策。

因此，如果沒有商業承兌匯票的顯著增加，那麼東阿阿膠2018年收入將會出現更大幅度的下滑。

向下遊經銷商壓貨是中國企業屢見不鮮的現象，為了沖業績，企業用激進的賒銷方式，不惜一切賣貨給經銷商。壓貨像「七傷拳」，傷己傷人，表面上業績好了，實質上現金流緊繃、行業地位下滑。如果終端銷售不暢，今年的壓貨往往意味著明年的業績下滑，因為經銷商被透支了。如果同時應收款大幅增加，說明銷售的商品都囤到經銷商倉柯瑞面了，錢卻沒有打進企業的帳戶。

提價天花板

東阿阿膠應收款大幅增加至少說明兩點：一是對下遊的議價能力大幅削弱；二是下遊的經銷商財務可能出現惡化情況。這在一定程度上表明公司主導產品的市場競爭力在下降。

按照年報分產品劃分，東阿阿膠主營業務由四部分構成：阿膠系列產品、醫藥貿易、其他、其他業務，2018年，這四部分貢獻的收入分別為63.17億元、5672萬元、9.47億元和1825萬元，佔收入的比例分別為86.08%、0.77%、12.90%、0.25%，前三部分對應的毛利率分別為74.98%、0.22%、10.30%。因此，阿膠系列產品是上市公司最主要的收入和利潤來源。

東阿阿膠的阿膠系列產品主要包括阿膠產品（阿膠塊、復方阿膠漿）和阿膠衍生品（桃花姬阿膠糕、小分子阿膠和九朝貢膠），其中阿膠塊是公司最主要的收入和利潤來源。

對於阿膠塊的銷售情況，東阿阿膠財報根本沒有做任何披露，信披工作非常粗糙。不過，公司的阿膠塊主要由母公司經營，由此可以一窺端倪。

財報顯示，2018年，東阿阿膠母公司實現收入59.77億元，同比下降1.49%；凈利潤21.11億元，同比下降0.58%。根據公告，2017年11月底，公司阿膠塊出廠價上調10%。

從上面可以看出，在阿膠塊價格上調的情況下，母公司收入卻還出現下滑。這表明阿膠塊銷量出現下滑，下滑幅度在10%左右。這屬於典型的「價升量減」，不是健康的增長方式。

這並不是東阿阿膠首次提價。據了解，自2005年華潤入主、秦玉峰任總經理起，公司開始實施所謂的「價值回歸」長期戰略，步入提價軌道。時至2017年年末，阿膠塊陸續提價17次，單次漲幅在5%-60%不等，每公斤出廠價由不足200元上升至超過3000元，提價幅度足足有15倍。靠著連年不斷的提價，在2006-2017年期間，東阿阿膠母公司和合併報表收入基本上每年都實現了兩位數以上的增長。然而，這種增長是以犧牲銷量為代價實現的。

財報顯示，2006年、2018年，東阿阿膠母公司收入分別為7.03億元、59.77億元，收入增幅為750.21%。結合前述出廠價可以粗略推算出：公司阿膠塊銷量由2006年的3515噸下降至2018年的2000噸，銷量下降幅度高達43.10%。

這種單純依賴提價的增長方式，既不健康，也難有持續性。這已經在2018年充分體現出來，其阿膠塊在2017年年底提價10%的情況下，母公司2018年收入卻出現下滑，表明提價帶來的增量已經難以彌補銷量下滑引起的收入下降，提價維持增長的模式已經走到盡頭。

經過連年大幅提價之後，東阿阿膠目前產品的價格已經遠遠超過競品。京東商城官方旗艦店顯示，240克的盒裝東阿阿膠片價格為1295元，240克的盒裝福膠阿膠片價格為658元，前者比後者足足貴了637元，相差近一倍。

兩者產品並沒有本質上的特別明顯的差異，而具有價格優勢的福膠及其他阿膠生產商自然會分流掉大量客戶，造成東阿阿膠主力產品競爭力的持續下降。

再者，阿膠塊的主要功用是補血滋陰，這並不是可以讓人上癮的必需性產品。與古代相比，當今具有類似功能的保健品種類眾多，就連普通的大棗都具有補血滋陰的功能，阿膠的替代品比比皆是。阿膠如果定價太高，消費者完全可以選擇其他替代品。

更為值得警惕的是，就連阿膠產品本身也在不斷遭受各界質疑。

2018年2月18日，國家衛計委下屬的公益熱線官微發布了一條名為「過年不值得買之阿膠」的微博：阿膠在保健品中的段位一直很高，有種種功效的光環加持：補血、止血、養顏、安胎、抗疲勞、抗癌……不過，請透過現象看本質，阿膠只是「水煮驢皮」；驢皮的主要成分是膠原蛋白，而這種蛋白質缺乏人體必需的色氨酸，並不是一種好的蛋白質來源。

一石激起千層浪，這條微博引發了大量網友熱議，目前這條微博雖已經刪除，但爭議卻並未因此平息，認為阿膠所謂養生功效並不靠譜的人群，依然不在少數。這關係到東阿阿膠的立足之本，值得投資者高度重視。

除了阿膠塊以外，東阿阿膠的阿膠系列產品還有復方阿膠漿和桃花糕，其中阿膠漿的表現也不好。

華泰證券在研究報告中預計，公司阿膠漿2018年收入下滑至多5%；中康CMH數據顯示，復方阿膠漿2018年終端銷售額下滑3.1%至21億元，剔除2018年年底5%的提價，預計終端動銷銷量下滑5%-10%。

據了解，東阿阿膠的復方阿膠漿2014年退出醫院渠道後，通過大幅提價拓展OTC渠道，收入實現高速增長，但華泰證券認為，這種增長更多是依靠重金（單品價格高、扣率高）推廣，增量需求也多來自贈禮，長期看，如何提高阿膠漿的市場教育、復購率、自用需求仍須探索。

阿膠系列產品整體增長乏力背後，東阿阿膠通過其他業務來維持收入。年報顯示，按照產品劃分，公司有一塊「其他」業務，這塊業務的收入規模為9.47億元，佔收入的比例為12.90%，毛利率為10.30%。

但是，對於這塊規模接近10億元的業務，上市公司在年報中卻沒有給出任何介紹和解釋，這對於投資人而言無疑就是一塊盲區，公司在信披方面做得非常不到位，存在很大的改善空間。

再者，這塊業務的毛利率只有10.30%，除了能夠增厚收入以外，對凈利潤的貢獻極其有限，收益率要遠遠遜於阿膠主業。或許將投入這塊業務的錢，拿來分紅會是更好的選擇。

降費增利

財報顯示，2018年，東阿阿膠的銷售費用為17.76億元，同比下降1.61%；佔收入的比例為24.2%，同比下降0.29個百分點。

從細項上來看，公司2018年的市場推廣費、廣告費、運輸費出現全面下降。其中，市場推廣費從2017年的8.61億元下降至2018年的7.79億元，廣告費從5.14億元下降至4.69億元，運輸費從3995萬元下降至3003萬元。

企業進行市場推廣和廣告支出的目的是為了擴大產品市場份額，提高產品銷量和知名度。壓縮當期費用支出，最直接的效果是可以增加當期利潤、美化報表，但並不利於拓展市場和渠道，從而會引起收入端的下滑，繼而再壓縮費用增利，容易形成一種惡性循環。

對於東阿阿膠而言，前面已經分析過，公司依賴提價實現增長的模式已經走到盡頭。因此，未來如果要想繼續保持增長，公司必須要積極拓展渠道重新實現量的增長。

東阿阿膠從2017年年底開始提出渠道重構，「構建工商命運共同體」，推進高質量經銷商與公司戰略合作，共同維護終端，提升終端佔有率，實現共贏。對此，華泰證券認為，這意味著公司正在從品牌拉動向渠道拉動轉型，實現從價提到量增的轉變。

阿膠塊方面，中金公司認為，目前提價幅度已放緩，未來公司將更重視阿膠塊「量」的增長，包括加強科普宣傳新增消費者、開發醫療新渠道、推出新品等。據了解，公司十年前由於大幅提價退出中醫館渠道，而在2017年通過新設品規重拾該渠道，貢獻2018年增量。

阿膠漿方面，中金公司稱，2018年公司推進阿膠漿渠道下沉，差異化投放24支裝，進一步拓寬消費人群；阿膠糕方面，公司2018年藉助包括電商等新渠道繼續摸索快消市場的增長路徑。

這些拓展渠道增量的措施都需要上市公司加大投入。然而，東阿阿膠的市場推廣和廣告支出卻在2018年出現大幅下滑，試問沒有投入的渠道重構戰略如何落地呢？對此，投資人應該保持持續跟蹤。

管理費用細項方面，東阿阿膠2018年的中長期激勵基金相比2017年同比下降50%至5100萬元，對凈利潤有所貢獻。

中長期激勵基金是東阿阿膠給予管理層的獎勵。2010年5月28日，公司召開的2009年度股東大會審議通過的《東阿阿膠中長期激勵實施辦法》規定：「依據經註冊會計師審計的公司年度財務指標，若本年度凈資產收益率達不到10%，則不提取激勵基金；若本年度凈資產收益率達到10%及以上時，則由薪酬與考核委員會基於勞動力市場對標、經濟增加值（EVA）測算等因素進行審核，確定提取比例，計算應提取的激勵基金總額，報董事會批準，但提取額的增長率不超過凈利潤增長率。」

相比2017年，東阿阿膠2018年各項財務指標出現惡化，管理層拿到的激勵基金較往年大幅減少也就不難理解。

此外，投資收益對東阿阿膠的凈利潤也有較大貢獻。

財報顯示，2018年，公司投資收益1.65億元，佔凈利潤的比例為7.91%。這筆收益主要來自於理財產品利息收入9980萬元，截至2018年年末，公司其他流動資產中的理財產品帳面餘額高達27.06億元。

資金是寶貴的，在大量企業急需資金發展生產的時候，上市公司卻把資金買理財，降低了社會資金的利用效率。同時，中小股東買上市公司的股票，一般是看中了企業和行業未來的發展，如果是想買理財，中小股東自己就可以。

當企業具備大量的閑置資金且沒有投資出路時，監管部門應鼓勵企業在缺乏投資機會的情況下，分發紅利或者回購股票。對於東阿阿膠而言，買理財產品不如將閑置資金通過分紅方式分給投資人。

在東阿阿膠的投資收益中，除了理財產品利息收入外，還有一筆因「喪失控制權後剩餘股權按公允價值重新計量的利得」產生的投資收益，金額有6227萬元。

公告顯示，2018年，公司引入新股東對昂德生物葯業有限公司增資入股，根據投資協議新股東增資1.39億元，佔增資後的股權比例為51%，增資完成後，東阿阿膠持股比例下降為49%，喪失對昂德生物葯業有限公司控制權，自2018年7月1日起，上市公司不再將昂德生物葯業有限公司納入合併範圍。

由此，上述交易帶來了6227萬元的投資收益。值得注意的是，這筆交易根本不會帶來任何的現金流入，不過是一個會計遊戲而已。要知道，東阿阿膠2018年凈利潤僅比2017年增加了4100萬元，很顯然如果沒有這筆會計遊戲產生的投資收益，那麼上市公司凈利潤將會出現下滑。

至此，東阿阿膠已經到了開始使用會計遊戲來保持利潤增長的地步，令人唏噓。

天下公司

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