東阿阿膠（000423.sz）日前的業績爆雷事件，讓眾多投資者嚇出一身冷汗。講了多年的資本市場故事，如今終於走到了講不下去的死胡同。溯源東阿阿膠近十年的大致脈絡，信披頭條（shzhenghui）發現，業績爆雷或只是個開始。
文|Shawn 信披頭條
東阿阿膠於7月14日晚間發布中報業績預告，歸屬於母公司凈利潤比上年同期下降：75%~79%，公司上半年實現歸屬於上市公司股東凈利潤為1.81億元-2.16億元。而公司一季報中披露歸屬於上市公司股東凈利潤3.93億元，這表明公司二季度迎來公司上市以來的首次虧損，虧損範圍在1.53億元~2.87億元之間，是上市以來首次出現虧損。
公司針對業績預告給出了兩點解釋：
1、當前伴隨著企業規模的逐漸擴大，受整體宏觀環境等因素影響，以及市場對阿膠價值回歸的預期逐漸降低，公司下遊傳統客戶主動消減庫存，從而導致公司上半年產品銷售同比下降，公司也進入了一個良性盤整期；
2、公司正積極調整行銷策略，整合行銷渠道，開拓新渠道新市場。
9年提價14次，價格上漲近9倍
自2010年以來，東阿阿膠共發布過14次針對產品提價的公告，是一個名副其實的「提價王」。其中，東阿阿膠的產品阿膠塊在2010年提價三次，上調幅度分別為20%、5%、10%；2011年一次性提價60%；2012年上調阿膠出廠價10%；2013年上調阿膠出廠價 25%；2014年三次上調，提價幅度分別為19%、53%；2015年兩次提價，桃花姬阿膠糕出廠價25%，東阿阿膠、復方阿膠漿、桃花姬阿膠糕出廠價上調15%；2016年11月，東阿阿膠、復方阿膠漿和桃花姬阿膠糕出廠價分別上調14%、28%、25%；2017年11月，東阿阿膠、復方阿膠漿出廠價分別上調10%、5%；2018年12月，東阿阿膠出廠價上調 6%。
東阿阿膠的出廠價格從2010年的每千克456元左右，飆升到2018年每千克3873元，價格上漲8.49倍，而零售端的價格更是達到了近6000元/千克，價格接近53度貴州茅台飛天酒500ml的價格，加上最近幾年公司業績穩定，東阿阿膠也因此被稱為「葯中茅台」，逐漸從大眾保健品轉變成了保健品中的奢侈品。
比營收下降更危險的是應收帳款的暴增
價格的不斷上漲並沒有帶來公司營收和凈利潤的同比例上升，同期的公司營業收入從2009年的20.79元上升到2018年的73.38億元，僅上漲3.53倍，同期凈利潤從2010年的3.92億元上升到2018年的20.85億元，上漲5.35倍。
價格提升的代價是銷量的下降，價格的上漲對公司業績的貢獻越來越低。一方面，經銷商對公司的提價預期在降低，逐漸改變了通過囤貨盈利的行為，開始主動消減庫存；另一方面，價格的提高超過了一部分消費者的消費能力，丟失了部分中低端市場，這兩方面的因素導致公司銷量出現較大的下滑。
2017年11月公司對阿膠產品提價10%，但是即使如此，2018年的營收依然下降了0.46%，這就說明提價導致銷量出現了更大幅度的下降，2018年公司的銷量下降11%，產量下降17.38%，庫存量下降37.85%。最近十年，公司業績的增長很大程度上依賴提價政策，然而現如今，漲價也遇到了營收增長的天花板。
近9年的時間，產品價格的上漲雖然帶動了營收和凈利潤的上升，但是卻導致銷量出現一定幅度的下降，而且價格越高對銷量的影響越大，提價不適合繼續作為公司提振業績的方式，靠提價來增加體量、增加利潤、提振股價的做法無異於「飲鴆止渴」。
在提價遭遇天花板後，東阿阿膠為了銷量，還放寬了銷售信用政策，採用賒銷方式，向經銷商或渠道壓貨，但是也因此帶來了應收帳款的快速增加，無法阻擋營收凈利雙雙下降。2019年一季度營收和扣非後歸母凈利潤分別同比下降23.83%和38.36%，新增應收帳款6.38億元，佔一季度營收的49.38%，在營業收入沒有增長的情況下，應收帳款卻大幅增加，造成這種情況可能有兩種原因：一是公司對下遊的議價能力大幅降低；二是下遊的經銷商財務可能出現惡化。不管是哪種情況，對公司來說都是一個危險的信號。
價格上漲缺乏動力，如果經銷商或者渠道壓貨太多，就會導致企業的銷售收入和凈利潤的增長出現停滯，進入去庫存消化呆帳壞帳周期。
騎驢難下，成本難降
根據公司此前相關公告，漲價原因主要是因為阿膠原料驢皮價格漲價。自1998年以來，我國毛驢存欄量就持續下降，驢皮的供給端萎縮至2018年的253.28萬頭；與此同時，隨著阿膠行業規模的擴大以及新的競爭者越來越多，驢皮的需求量卻在不斷擴大，驢皮價格不斷升高，前瞻產業研究院數據顯示，2000年市場上每張驢皮價格僅有20多元，到2013年每張皮已漲價至600元左右，而到了2016年更是暴漲至2500元。（註：一張驢皮8-12公斤，可生產2.6-3.5公斤阿膠）
不過，驢皮價格在2017年就開始回落，2018年更是由於國外進口驢皮增加、眾多阿膠企業庫存處於高位等因素價格暴跌，但是公司從2015年起開始大幅的增加驢皮收購，從之前的不足一億，到2017年公司的庫存原材料達到了19.54億元。這就導致雖然原材料價格開始回落，但是由於前期庫存原材料較多，東阿阿膠的原料成本在短期內卻變化不大。原本為了避免驢皮價格繼續上升而進行的大幅收購，如今卻成為降低成本的阻礙，不僅佔用資金的水準很高，還有很大的幾率產生存貨跌價損失，可謂是騎驢難下。
阿膠原料的漲價推高了公司的營業成本，公司需要提高價格才能保持較高的毛利率，從這個方面來看，漲價也是公司保持毛利率水準的無奈之舉。特別是最近幾年，營業成本的同比增速高於營收增速，成本增長過快，即使提價，也沒有完全覆蓋上漲的成本，這也是為什麼漲價並沒有帶來毛利率提升的一個重要原因。
除了來自企業內部的困難，來自企業外部的市場競爭也不容小覷。東阿阿膠有力的競爭者濟南的福牌阿膠，正在謀求上市，2017年9月進入上市輔導期。另外，北京同仁堂、宏濟堂、太極天膠、山東魯潤葯業、山東濟水阿膠等企業，也紛紛進入阿膠行業。除了大企業進入市場競爭外，東阿阿膠還要面臨各地很多小作坊對低端市場的蠶食。內憂外患的東阿阿膠迎來了它的至暗時刻，正如公司總裁秦玉峰在股東大會上所說，「東阿阿膠到了最困難的時候」。
同是「提價王」，投資者態度大不同
近年來產品漲價的不止東阿阿膠，雲南白藥、片仔癀、馬應龍、廣譽遠等在近幾年都有一定的提價。特別是片仔癀， 2005年至今片仔癀已累計提價15次，藥品單價從130元/粒一路漲到了現在的530元/粒，累計上升4.07倍，市場上關於片仔癀是否會迎來提價天花板的說法也常常被提起。不過，片仔癀在二級市場的表現卻是遠遠好於東阿阿膠，從2010年至今股價漲幅超過11倍。
片仔癀和東阿阿膠有很多相似之處，兩者同屬於醫藥行業，並且產品單一，產品均屬於中成藥。不過，兩者還是有較大的差別：首先，東阿阿膠更強調其保健屬性，因此它的閱聽人比較廣泛，價格彈性較高，漲價會導致銷量較大的變動；片仔癀則是強調治療屬性，對於病人來說治病葯是必需品，它的消費量比較穩定，價格彈性更低，漲價不會讓銷量出現更大幅度的下滑。其次，東阿阿膠所處的行業進入壁壘低，競爭激烈，東阿阿膠提價會導致市場被競爭對手佔領；片仔癀在所處行業沒有什麼競爭對手，產品可替代性弱，不用擔心漲價被競爭對手瓜分市場；再次，片仔癀的秘方保密，對於其爭論相對較小；而對於東阿阿膠，由於阿膠的製作方法被大眾所了解，「水煮驢皮」的效果實際經常受到很大的質疑，作為面向大眾的保健品，這是一個讓人尷尬的痛點。最後，不同於片仔癀，隨著生活水準的提高，人們對於滋補的需求是在降低的。這些不同之處，都導致投資者對於兩個企業未來的預期產生差異。
機構觀點分化，部分基金清倉減持東阿阿膠
自2017年年中以來，東阿阿膠股價持續下挫，從2017年最高點71.35元下降到35.42元，降幅超過50%，公司的動態市盈率估值也從2017年的最高點93.82一路下降到目前的12.4。而如今，業績又出現了大幅的下滑，這就很可能導致公司估值進一步下挫，導致戴維斯雙殺。
一季報中，華潤系兩家法人機構是公司最大的股東，自2016年以來不斷增持東阿阿膠的股份，截至2019年5月12日，華潤系合計持有東阿阿膠佔公司總股本比例的32.00%。值得一提的是，公司也是陸股通投資者青睞的對象，從2017年一季度開始就不斷加倉，從2%增持到目前的6.5%。
根據Wind統計，2018年年底，重倉東阿阿膠的基金共有10隻，合計重倉653.6萬股。其中最大的是銀華富裕主題，持股數量558萬股，持股市值達到2.2億元。
2019年一季度末，重倉東阿阿膠的基金共有17隻，數量雖然有所增加，但是合計重倉217.9萬股，較2018年底有較大的減少，重倉的基金公司也有較大的變動，銀華、華夏、博時基金等基金公司已經大幅減倉，甚至清倉減持。這反映了機構對於東阿阿膠的觀點比較分化。
小結
東阿阿膠曾在2002-2005年間遭遇發展瓶頸，面對市場上眾多的同類阿膠產品，東阿阿膠難以建立起認知優勢以區別對手。通過重新定位產品，東阿阿膠從「補血聖葯」重新定位為「滋補國寶」，新的戰略定位不斷東阿阿膠引領品類走向主流，引領阿膠品類步入更為主流的滋補品市場，東阿阿膠的新老產品全都供不應求，營收和凈利潤不斷創歷史新高。
如今，東阿阿膠「正處於十幾年來最困難的時候」，公司產品從以前的「量價齊升」陷入了如今的「量難增、價難漲」的兩難的境地。一方面因為營業成本的不斷提高，公司不得不提高價格以保證一定的毛利率水準，另一方面價格的提高卻又帶來客戶流失、銷量大幅下降的代價，甚至提價造成銷量更大幅度的下降，可謂是進退維谷。接下來較長的時間內，公司都將難以避免的漲價策略失效的疼痛期。
當施行了十幾年的提價策略不能再為業績提升做出貢獻時，領導層需要考慮未來企業發展的引擎在哪裡，需要思考未來如何建立和加強自己的核心競爭力，建立起自己強大的「護城河」。除了在原料供應、渠道掌控、質量保障方面的經營競爭力外，如何找準定位，增強自身的不可替代性，擴大產品覆蓋範圍，抓住消費者需求、獲取消費者的信任更需要深入的思索。
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