4月29日晚間，東阿阿膠披露了2019年一季報。季報顯示，2019年前三個月，東阿阿膠實現營業收入12.92億元，同比下滑23.83%；歸屬於母公司股東的凈利潤為3.93億元，同比下滑35.48%。
由於營收、凈利雙雙下滑，4月30日，東阿阿膠開盤跌停，報42.48元/股。隨後，東阿阿膠打開了跌停板，截止收盤，報收43.79元/股。
一、營收凈利雙下降
其實，對於東阿阿膠來說，營業收入和凈利潤出現下滑並不是什麼新鮮事，從2015年開始，東阿阿膠的營業收入增長率和凈利潤率已經連續多次出現了下滑。
2019年3月13日晚間，東阿阿膠披露了2018年年報。數據顯示，2018年東阿阿膠實現營收73.38億元，同比下降0.46%；歸屬上市公司股東的凈利潤為20.85億元，同比增長1.98%，雖然有所增長，但是扣除非經常性損益後的凈利潤為19.15億，則同比下滑2.32%。
需要注意的是，凈利潤1.98%左右的同比增速在東阿阿膠近幾年的業績中是最低的。東阿阿膠2015年、2016年、2017年的凈利潤同比增速分別為19%、14%和10.36%。而東阿阿膠營業收入的同比增速從2015年的35.94%、2016年的15.92%、2017年的16.7%，一路下滑到2018年的-0.46%，出現負增長。
公開資料顯示，東阿阿膠是我國最大的阿膠企業。根據2018年的年報，東阿阿膠的主營業務由四部分構成：阿膠系列產品、醫藥貿易、其他、其他業務。
2018年，這四部分貢獻的收入分別為63.17億元、5672萬元、9.47億元和1825萬元，佔總收入的比重分別為86.08%、0.77%、12.90%、0.25%，而且前三部分對應的毛利率分別為74.98%、0.22%、10.30%。可以看出，阿膠系列產品是東阿阿膠最主要的收入和利潤來源。
東阿阿膠的阿膠系列產品主要包括阿膠產品(阿膠塊、復方阿膠漿)和阿膠衍生品(桃花姬阿膠糕、小分子阿膠和九朝貢膠)，其中，阿膠塊是東阿阿膠最主要的收入和利潤來源。
對於阿膠塊的銷售情況，東阿阿膠的財報沒有具體信息可查。不過，東阿阿膠的阿膠塊主要由母公司經營，我們可以從中一窺端倪。
財報顯示，2018年，東阿阿膠的母公司實現收入59.77億元，同比下降1.49%；凈利潤21.11億元，同比下降0.58%。同時，根據公告，2017年11月底，母公司阿膠塊的出廠價上調了10%。
在阿膠塊價格上調的情況下，母公司收入卻出現下滑，這表明阿膠塊的銷量出現了下滑，估計下滑幅度在10%左右。這屬於典型的「價升量減」，不是健康的增長方式。
二、應收帳款大幅增加
財報顯示，截至2018年年末，東阿阿膠的應收帳款和應收票據的帳麵價值分別為9.02億元、15.05億元，相比2018年年初分別增長了78.77%和172.65%，兩者的帳麵價值都創下了上市以來的新高。
而同時，2018年，東阿阿膠的營業收入為73.38億元，同比增長了-0.46%。也就是說，在2018年，東阿阿膠的收入基本上沒有增長，但是應收帳款和應收票據卻大幅增加，這可不是一個好信號。
資料顯示，東阿阿膠採用的是經銷商銷售模式，應收帳款大幅增加，表明東阿阿膠對下遊經銷商採用了較為寬鬆的銷售政策。很顯然，如果仍然採用之前的銷售政策，那麼東阿阿膠2018年的收入將會出現明顯下滑。
另外，應收票據分為銀行承兌匯票和商業承兌匯票。銀行票據是由銀行通過凍結對方的保證金來進行擔保的，因此銀行無條件兌付；而商業票據則不需要保證金，銀行如果發現對方帳面沒有錢，就不會兌付。從這個角度看，商業票據和應收帳款沒有太大區別。
再來看一下東阿阿膠應收票據的情況。截至2018年年末，東阿阿膠的銀行承兌匯票和商業承兌匯票的帳面餘額分別為7.82億元和7.5億元。而在2018年初，這兩項的帳面餘額分別為5.52億元和零元。可以看出，東阿阿膠2018年新增的應收票據，主要是商業承兌匯票，這與應收帳款增加並無本質區別。
年報數據顯示，東阿阿膠商業承兌匯票的第一大客戶形成的帳面餘額為4.5億元，全部是2018年新增的。按照17%的增值稅率計算，這筆商業承兌匯票對應的收入為3.85億元。
同時，東阿阿膠的年報還披露了前五大客戶的情況，其中第一大客戶2018年貢獻收入5.17億元。如果按照「公司商業承兌匯票和收入第一大客戶為同一企業」推算，2018年，東阿阿膠第一大客戶為上市公司貢獻的收入中，至少有74.47%的比例是通過賒銷形式實現的，這屬於非常激進的銷售政策。
其實，向下遊經銷商壓貨在中國是屢見不鮮的現象。為了沖業績，企業用激進的賒銷方式，不惜一切賣貨給經銷商，表面上業績好了，實質上說明企業現金流緊張，行業地位出現了下滑。
如果終端銷售不暢，今年的壓貨往往意味著明年的業績下滑，因為經銷商已經被透支了。如果同時應收帳款大幅增加，說明銷售的商品都堆積在經銷商的倉庫中，貨款卻沒有打進企業的帳戶。
三、「適得其反」的提價行為
對於東阿阿膠來說，最引人注目的就是不斷提價的行為，硬生生把阿膠變成了奢侈品。
2018年12月20日，東阿阿膠發布公告稱，為推動阿膠行業可持續發展，結合公司投入和市場供需情況，決定從12月21日起，公司重點產品東阿阿膠的出廠價上調6%。
而值得注意的是，據不完全統計，自2006年至今，東阿阿膠共進行了17次提價，阿膠塊的零售價從每斤約80元飆升到了目前的近3000元，漲幅接近40倍。
一般來說，頻繁的提價會讓消費者反感，現在市場上可選擇的產品比較多，持續提價會讓一部分消費者放棄購買東阿阿膠的產品。事實上，不斷提價的行為已經影響到了阿膠產品的銷量。
相關數據顯示，東阿阿膠的銷量從由2006年的3515噸下降至2018年的2000噸，在人民生活水準不斷提高的12年間銷量下降了43.10%。而且從財報表現來看，這種單純依賴提價的營收增長方式顯然已經走到了盡頭。
經過連年大幅提價之後，東阿阿膠產品的價格已經遠遠超過競品。例如，240克的盒裝東阿阿膠片的價格為1300元左右，240克的盒裝福膠阿膠片的價格為700元左右，兩者的價格相差了近一倍。
最為關鍵的是，東阿阿膠和福膠的產品並沒有本質上的明顯差異，而具有價格優勢的福膠以及其他阿膠生產商自然會分流掉大量客戶，造成東阿阿膠主力產品的競爭力的持續下降。
阿膠塊的主要功用是補血滋陰，這並不是可以讓人上癮的必需性產品。目前具有類似功能的保健品種類眾多，就連普通的大棗都具有補血滋陰的功能，阿膠的替代品比比皆是。如果阿膠定價太高，消費者完全可以選擇其他替代品。
值得一提的是，阿膠價格暴漲的背後隱藏著中國毛驢存欄數極速降低的事實。眾所周知，阿膠是由驢皮製成的，驢皮是阿膠行業的戰略性資源。
國家統計數據顯示，近年來，我國毛驢產量不斷下降，2012年我國毛驢產量為462.4萬頭，到 2017年已經下降到267.8萬頭，累計下降幅度達到42.1%，預計2018年毛驢產量將下降到206萬頭。
東阿阿膠不斷增長的存貨，也從側面反映出阿膠原材料——驢皮的緊張程度。
綜合近幾年的年報數據，2015年至2018年，東阿阿膠各期末存貨的帳面餘額分別為17.25億元、30.14億元、36.07億元和33.69億元。在存貨中，增長最快的是原材料，而原材料中大部分是驢皮。
數據顯示，2015年至2018年，東阿阿膠各期末原材料的帳面餘額分別為4.42億元、16.89億元、19.54億元和18.22億元。但是即使存貨這麼高，仍然不能滿足公司的生產需求。
按照2017年驢皮市場價格每張3000元計算，2018年末，東阿阿膠的存貨中驢皮約有61萬張，遠遠不能滿足東阿阿膠每年驢皮400萬張的用量。
根據行業數據，70萬張驢皮可以產出1000噸阿膠，而東阿阿膠在2018年末的驢皮存貨很難保證1000噸的阿膠產出。
2017年，單張驢皮的市場價格已經漲到了3000元，但是依然沒能引起養殖戶的興趣。因為養殖毛驢是個長周期過程，一頭驢要養育3年至4年才能宰殺取皮。
五、費用降低、投資收益「暗含玄機」
財報顯示，2018年，東阿阿膠的銷售費用為17.76億元，同比下降1.61%；佔收入的比重為24.2%，同比下降0.29個百分點。
具體來看，2018年，東阿阿膠的市場推廣費、廣告費、運輸費出現全面下降。其中，市場推廣費從2017年的8.61億元下降至2018年的7.79億元，廣告費從5.14億元下降至4.69億元，運輸費從3995萬元下降至3003萬元。
一般來說，企業進行市場推廣和廣告支出的目的是為了擴大產品市場份額，提高產品銷量和知名度。壓縮當期費用支出，最直接的效果是可以增加當期利潤、美化報表，但是並不利於拓展市場和渠道，會引起收入端的下滑，繼而再壓縮費用增利，容易形成一種惡性循環。
另外，投資收益對東阿阿膠的凈利潤也有較大貢獻。
財報顯示，2018年，東阿阿膠的投資收益為1.65億元，佔凈利潤的比重為7.91%。這筆收益主要來自於理財產品利息收入9980萬元，截至2018年年末，東阿阿膠的其他流動資產中，理財產品的帳面餘額高達27.06億元。資金是寶貴的，在急需資金發展生產的時候，東阿阿膠卻把資金買理財，實在是令人費解。
在東阿阿膠的投資收益中，除了理財產品利息收入外，還有一筆「因喪失控制權後剩餘股權按公允價值重新計量的利得」產生的投資收益，金額有6227萬元。
公告顯示，2018年，東阿阿膠引入新股東對昂德生物葯業有限公司增資入股。根據投資協議，新股東增資1.39億元，佔增資後的股權比例為51%，增資完成後，東阿阿膠持股比例下降為49%，喪失對昂德生物葯業有限公司控制權，自2018年7月1日起，東阿阿膠不再將昂德生物葯業有限公司納入合併範圍。
表面上來看，這項交易帶來了6227萬元的投資收益。但是，實際上，這筆交易根本不會帶來任何的現金流入，不過是一個「會計遊戲」而已。需要注意的是，東阿阿膠2018年的凈利潤僅比2017年增加了4100萬元，那麼，很顯然，如果沒有這筆「會計遊戲」產生的投資收益，東阿阿膠的凈利潤增長率將會是負值。
實際上，關於業績下滑的問題，東阿阿膠也不是無動於衷。2017年和2018年連續兩年，東阿阿膠都提出，將通過產品科技創新，開發「阿膠+」系列產品，希望能夠打開新的增長空間。
不過，未來東阿阿膠營收能否靠產品創新抵擋住原材料緊缺的風險，扭轉自己業績下滑的狀態，還有待觀察。
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