編者語：
6月18日，歐央行行長德拉吉在辛特拉發表講話稱，如果歐元區通脹持續低於目標，歐央行則需增加額外的刺激，並提到“進一步調低政策利率和采取紓緩措施，仍是我們的一項工具，且資產購買計劃仍有相當大的發展空間”，暗示未來歐央行可能降息。本文從歐央行的組織結構、貨幣政策制定框架和貨幣政策工具出發，對歐央行及其貨幣政策走勢進行詳細解讀。敬請閱讀。
文/周冠南（華創證券研究所固定收益首席分析師）；陳靜（華創證券聯繫人）
摘要
在經濟和通脹雙雙走低的背景下，歐央行的貨幣政策會出現哪些變動？灼識海外系列報告第二篇，我們從歐央行的組織結構、貨幣政策制定框架和貨幣政策工具出發，對歐央行及其貨幣政策走勢進行詳細解讀：
一、歐洲共同貨幣政策的制定者：獨立透明的歐央行
組織框架上，歐央行的組織機構主要包括管理委員會、執行委員會與總委員會，此外，監事會對歐央行的決策與行動進行監督。管理委員會是歐央行的主要決策機構，包括執行委員會的六名成員加上19個歐元區國家的央行行長。執行委員會由行長，副行長和其他四名成員組成，所有成員均由歐盟委員會任命。總委員會由歐央行行長、歐央行副行長和28個歐盟成員國的央行行長（NCBs）組成。根據“歐盟運作條約”第127條，“歐洲中央銀行體系的主要目標是保持價格穩定”。
二、“雙支柱”模式：歐央行的貨幣政策框架
歐央行的貨幣政策框架屬於“雙支柱”模式。投票權方面，2015年立陶宛加入歐元區觸發了央行長輪流持有理事會投票權的制度。為了實現其主要目標，管理委員在貨幣分析和經濟分析的雙支柱貨幣政策戰略基礎上，利用其操作框架對貨幣政策加以實施。
為了更方便快捷的引導融資條件，歐央行將其貨幣政策工具分為公開市場操作、經常性融資便利和最低準備金要求。公開市場操作主要用來控制市場利率水準和進行銀行流動性管理，主要包括主要再融資操作、長期再融資操作、微調操作和結構性操作。經常性融資便利包括邊際貸款便利和存款便利，存款便利利率和邊際貸款便利利率定義了銀行相互借貸的隔夜利率的走廊，存款工具的利率作為該走廊的底線，邊際貸款工具的利率作為上限。最低準備金要求是指各信用機構按規定在所在國中央銀行账戶上保持最低限度的準備金。
三、後經濟危機時期歐央行的非常規貨幣政策操作
危機初期，歐央行加大了長期再融資操作的頻率和流動性分配的力度，直接滿足銀行不斷增加的長期資金需求。隨著危機的進一步深化，為使提供的流動性流入實體經濟部門，歐央行開啟了12個月期和3年期的長期再融資操作，並且為使一些國家過高的主權債收益率回歸基本面，還開啟了直接貨幣交易。歐央行的量化寬鬆之路主要是向金融機構提供大量借款。
四、新時期歐央行貨幣政策制定的展望
首先，歐央行將於今年9月開始施行一系列為期兩年的新一輪定向長期再融資（TLTRO III），意大利、西班牙、葡萄牙和希臘等或將從TLTRO III的推出中率先受益。其次，如果歐元區經濟下行風險持續走高，不排除近期歐央行引入分層存款制度。最後，非科班出身的拉加德上台，或支持進一步放鬆貨幣政策。一則或將對負利率“委以重任”。在具體時點上，不排除德拉吉在離任前降息的可能。二則可能重啟大規模資產購買。德拉吉認為，資產購買計劃還有相當大的發展空間。三則，更加重視財政政策的重要性。拉加德也表示要通過決定性的貨幣寬鬆政策和財政刺激措施來支持需求。四則，新工具的可能實施，例如為銀行提供新的更廉價的流動性工具。
歐央行目前貨幣政策儲備並非十分充足，重啟QE和降息基本為必選項，並可能在較快的時間內啟動，美聯儲7月降息幾乎板上釘釘，隨著美聯儲和歐央行相繼步入寬鬆周期，我國貨幣政策操作空間有望進一步打開。若美聯儲、歐央行降息操作與三季度國內經濟下行、通脹走低產生共振，國內貨幣政策操作空間較大，三季度債市空間或有所放大。
風險提示：歐元區經濟快速回暖，通脹走高。
正文
6月18日，歐央行行長德拉吉在辛特拉發表講話稱，如果歐元區通脹持續低於目標，歐央行則需增加額外的刺激，並提到“進一步調低政策利率和采取紓緩措施，仍是我們的一項工具，且資產購買計劃仍有相當大的發展空間” ，暗示未來歐央行可能降息；而近期公布的6月會議紀要顯示，委員會大多數成員普遍認為，需要準備好通過調整所有的貨幣政策來進一步放寬貨幣政策的立場，實現價格穩定目標；在經濟和通脹雙雙走低以及即將換帥的背景下，歐央行貨幣政策會發生何種變化？灼識海外系列報告第二篇，我們從歐央行的組織結構、貨幣政策制定框架和貨幣政策工具出發，對歐央行貨幣政策操作進行系統的梳理。
一、歐洲共同貨幣政策的制定者：獨立透明的歐央行
歐元區是指歐盟成員中使用歐盟的統一貨幣——歐元的國家區域，1999年1月1日，歐盟國家開始實行單一貨幣歐元和在實行歐元的國家實施統一貨幣政策，制定貨幣政策的責任從11個歐盟成員國的央行轉移到歐央行（ECB），其一直負責為歐元區制定貨幣政策。隨後，希臘於2001年加入歐央行，斯洛文尼亞於2007年加入，塞浦路斯與馬耳他於2008年加入，斯洛伐克於2009年加入，愛沙尼亞 2011年，拉脫維亞於2014年，立陶宛於2015年，歐元區成員國正式拓展為19個。歐洲地區新的超國家機構歐央行的成立，是歐洲一體化漫長而複雜的過程中的一個里程碑。
（一）歐央行的組織結構：三足鼎立的管理委員會、執行委員會與總委員會
歐央行的組織機構主要包括管理委員會、執行委員會與總委員會，管理委員會主要負責貨幣政策的制定，執行委員會負責執行貨幣政策，總委員會則主要負責提供谘詢和搜集信息。此外，監事會對歐央行的決策與行動進行監督。
管理委員會是歐央行的主要決策機構，由執行委員會的六名成員和19個歐元區國家的央行行長組成。管理委員會通常每月在德國法蘭克福的歐央行會場舉行兩次會議。持續評估經濟和貨幣發展情況後，管理委員會於每六周進行一次貨幣政策決定，隨後會舉行一次新聞發布會，詳細解釋貨幣政策決定。在其他會議上，管理委員會主要討論與歐央行和歐洲體系的其他任務和責任有關的問題。
執行委員會由行長，副行長和其他四名成員組成，所有成員均由歐盟委員會任命。所有執行委員會成員的任期均為八年，不能續簽。但是，受1998年被任命為第一屆理事會成員不同長度任期的條款影響，因此並非所有成員都需要在同一年更換。執行委員會根據管理委員會規定的指導方針和決定，實施歐元區貨幣政策，管理歐央行的日常業務，對歐元區國家開發銀行進行指示。
總委員會由歐央行行長、歐央行副行長和28個歐盟成員國的央行行長（NCBs）組成。換句話說，總委員會包括19個歐元區國家和9個非歐元區國家的代表。歐央行執行委員會的其他成員，歐盟委員會主席和歐盟委員會的一名成員可以參加總委員會的會議，但無權投票。根據“歐洲中央銀行制度和歐洲中央銀行章程”，一旦所有歐盟成員國引入單一貨幣，總委員會將解散。總委員會執行歐洲貨幣研究所接管的任務，並為歐央行提供谘詢和收集統計資料。
監事會每月召開兩次會議，討論，計劃和執行歐央行的監督任務，它根據無異議程序向管理委員會提出決定草案。監事會由主席（任期五年，不得連任）、副主席（從歐央行執行委員會成員中選出）、四位歐央行代表和國家監管機構代表組成。如果成員國指定的監管機構不是央行，監管機構代表可以與一名央行代表共同出席。在這種情況下，監管機構代表與陪同參加的央行代表共享一個表決票。
（二）歐央行的資本認購：德英法三足鼎立
歐央行的資本來自所有歐盟成員國的央行（NCBs），截至2019年1月1日，金額為10,825,007,069.61歐元。歐洲各國在該資本中的份額由各個國家在歐盟總人口和國內生產總值中的份額決定，且這兩個決定因素具有相同的權重。歐央行每五年調整一次份額，當出資國數量變化時也會對份額做出相應調整。
在歐元區國家中，德國、法國和意大利的資本金認購較多，分別佔18.37%、14.21%和11.80%；非歐元區國家中，英國的資本金認購最多，佔14.34%。若英國能成功脫歐，法國將取代英國成為歐央行資本金認購第二多的國家。
（三）歐央行的使命與任務：保持價格穩定
根據“歐盟運作條約”127號文，“歐洲中央銀行體系的主要目標是維持價格穩定”，其是“歐盟運作條約”貨幣政策章節中的關鍵條款。在遵循價格穩定目標的基礎上，該條約將現代經濟學思想融入了貨幣政策的作用、範圍和限制之中，並在組織架構方面為歐央行的貨幣政策操作奠定了基礎。歐央行的主要職責包括制定和實施貨幣政策、開展外匯業務、持有和管理歐元區的外匯儲備和促進支付系統的順利運作。此外，歐央行在銀行監管、統計、宏觀審慎政策和金融穩定以及國際和歐洲合作等領域也開展具體工作。
歐央行的主要使命包括：維持金融穩定、實行宏觀審慎政策和實施金融監管。
維持金融穩定方面，歐央行的主要任務是識別風險和評估風險。在識別風險方面，歐央行、歐元區各國央行和歐洲央行體系共同監測歐元區、整個歐盟地區和其他金融部門的銀行業的周期性與結構性變化。評估風險方面，通過使用定量工具，例如歐央行的宏觀壓力測試框架、網絡分析和其他相關建模工具，歐央行會評估系統性風險對歐元區/歐盟金融體系穩定性及其複原程度的潛在影響。
實行宏觀審慎政策方面，SSM法規（單一監管機制）於2014年11月4日生效後，歐央行獲得了應對金融體系中可能出現的系統性風險的宏觀審慎工具。歐央行在宏觀審慎政策方面有兩項任務：采取更嚴格的措施、評論或提出反對意見。一方面，歐央行可以對銀行資本緩衝提出高於該國當局的要求，並採用更嚴格的措施來解決系統性或審慎風險，但須遵守相關歐盟法律規定的程序。例如，歐央行可能在通知國家當局後對銀行采取額外的披露要求等；另一方面，國家機關在實施或者改變宏觀審慎政策的時候必須告知央行，並由央行對國家機關計劃采取的措施進行評論，而國家機關在做出決定時必須將央行對於政策的評論或反對意見考慮在內。
金融監管方面，歐央行分析金融監管、金融維穩的相關措施（如金融危機管理和解決方案），並從宏觀審慎的角度給出相關建議。
二、“雙支柱”模式：歐央行的貨幣政策框架
（一）決策權握於管理委員會，投票權每月輪換
歐央行的貨幣政策決策主要由管理委員會制定。
投票權方面，2015年1月1日立陶宛加入歐元區觸發了歐元區國家央行行長輪流持有理事會投票權的制度。根據歐盟條約，一旦歐盟國家數超過18個國家就必須實施輪換制度，2015年1月1日立陶宛加入歐元區觸發了這一條約。歐元區國家根據其經濟規模和金融部門的不同而具有不同的投票權。目前，德國，法國，意大利，西班牙和荷蘭共享四個投票權。所有其他國家（共14個國家）共享11個投票權，每個國家央行行長輪流使用每月輪換的權利。此外，歐央行執行委員會成員擁有永久投票權。決策制定方面，管理委員會的所有成員都出席會議並享有發言權，管理委員會在本著合作的精神，在各方達成共識的基礎上做出決策。
歐央行與美國聯邦儲備委員會聯邦公開市場委員會（FOMC）採用的表決機制比較相似，但輪換制度存在不同之處。美國聯邦公開市場委員會有12名擁有表決權的成員，其中7名是理事會成員以及紐約聯儲主席擁有永久投票權，芝加哥聯儲行長和克里夫蘭聯儲行長每隔一年投票一次，其他九個聯邦儲備區行長每三年投票一次，歐央行表決機制與之類似；與美聯儲的年度輪換不同，歐央行管理委員會成員的投票權每個月輪換一次。
（二）“雙支柱”模式下的決策——貨幣分析和經濟分析
歐央行管理委員會的目標是在中期內將通脹控制在接近2％的水準。管理委員會通過所有歐盟成員國統一的消費者價格協調指數（HICP）來定義和評估整個歐元區的價格穩定性，為了實現這一主要目標，管理委員會將其決定建立在雙支柱貨幣政策戰略——貨幣分析和經濟分析的基礎上，並利用其操作框架加以實施。
貨幣分析利用貨幣和價格之間的長期聯繫，對貨幣和信貸發展進行詳細分析，以評估其對未來通脹和經濟增長的影響。由於廣義貨幣M3（國際口徑下，M3貨幣供應量是指M2加上非銀行金融機構的存款以及金融機構發行的證券）與物價水準和其他重要的宏觀變量有較為穩定的貨幣需求關係，與歐央行最為關心的中期通脹也關係密切，因此，歐央行格外關注廣義貨幣M3的總體情況。根據“貨幣數量方程式”，歐央行將M3的參考值設為年增長率為4.5%，並將其實際值與參考值之間的偏差與其他經濟數據放在一起進行綜合分析。同時，利用貨幣和信貸總量計量經濟模型，從貨幣數據中提取中期和長期信號。
經濟分析則主要考量價格決定的中短期因素，尤其是經濟中的實際活動和財務狀況。考慮到價格在很大程度上受到商品、服務和要素市場供需的相互影響，歐央行會定期審查總產出、需求、勞動力市場、財政政策和歐元區的國際收支平衡表。與此同時，經濟分析還包括經濟衝擊對成本和定價行為的影響及其短期和中期前景的分析。歐央行在經濟分析和貨幣分析的基礎上全面評估，作出最有利於實現價格目標的貨幣政策決策。
（三）歐央行貨幣政策的實施方式與工具的選擇
為了實現維持歐元區價格穩定的主要目標，歐央行利用利率和其他措施來影響經濟中的融資條件，從而影響整體經濟活動水準，以確保實現通脹目標。為引導融資條件，歐央行管理委員會設定了三個主要利率：主要再融資利率、隔夜存款利率（其利率低於主要再融資操作利率）和隔夜貸款利率（高於主要再融資操作利率）。危機以來，歐央行的采取的主要工具及措施包括：（1）隔夜存款負利率，（2）資產購買計劃（APP），（3）長期再融資操作（TLTRO），（4）前瞻指引；其中，長期再融資操作旨在支持銀行向企業和家庭提供貸款，前瞻指引則用於傳達歐央行預期其政策措施將來如何發展以及哪些條件可以保證其政策立場發生變化。
就貨幣政策工具的分類而言，歐央行將其貨幣政策工具分為公開市場操作、經常性融資便利和最低準備金要求。公開市場操作為歐央行最重要的貨幣政策操作工具，主要用來控制市場利率水準和銀行流動性管理，主要包括主要再融資操作、長期再融資操作、微調操作和結構性操作，四種操作工具的作用各不相同。其中，主要再融資操作和長期再融資操作均主要為銀行提供流動性，預防遭受流動性風險衝擊，約分別佔銀行所需流動性的75%和25%；不同的是，二者在期限和招標過程中對市場利率的指引作用有所不同。
就主要再融資操作和長期再融資操作的具體區別而言，在期限上，主要再融資操作偏向於短期，一般提供一周期限的再融資，且僅向操作參與方借出資金，以應對金融風險、維護金融穩定。而長期再融資操作偏向長期，期限一般為3個月，還可以擴展至6個月或12個月甚至更久，服務對象則是面向無法參與銀行間市場或者參與門檻較高的中小參與者提供長期穩定的資金；在對市場利率的指引作用上，主要再融資操作的招標程序規定，銀行提交的投標利率不得低於歐央行規定的最低投標利率，並按投標利率從高至低分配中標額，中標的最低投標利率為邊際中標利率，通過設置最低投標利率的方式，歐央行在為市場提供流動性的同時，也起到了引導短期市場利率的作用；與此相比，長期再融資操作採用純粹的多重價格招標模式，歐央行僅為價格的接受者，不釋放政策利率引導的信息。
微調操作則是歐央行為防止市場利率遭受意外性流動性風險的衝擊，在某些情況下采取快速招標的方式應對流動性風險，微調操作的招標從宣布到結束僅90分鐘。微調操作的招標過程普遍通過回購交易來實施的，也可以通過不附條件的直接交易、發行債券、外匯掉期貨易和吸收定期存款等其他形式完成，使用的交易工具要結合交易類型和具體的操作目標來選擇。
結構性操作則為歐央行旨在調整銀行體系的流動性結構時採用的操作工具，對銀行的流動性結構進行長期引導。結構操作包括發行債券、回購交易和不附條件直接交易。發行債券和回購交易等形式的結構操作，是由成員國央行通過標準招標進行，而不附條件直接交易的結構操作，則由是雙邊程序執行。
經常性融資便利包括邊際貸款便利和存款便利，存款便利利率和邊際貸款利率構成了銀行相互借貸的隔夜利率的走廊，存款工具的利率作為該走廊的底線，邊際貸款工具的利率作為上限，控制利率波動並傳遞貨幣信息。經常性融資便利是為滿足金融機構的臨時流動性需求設立的，可以吸收和發放隔夜流動性。符合條件的金融機構可以用合格的資產作抵押，通過邊際貸款利率從央行獲取隔夜流動性，而存款便利利率是金融機構將每日多餘的頭寸存入央行時使用的利率。因此，邊際貸款利率與存款便利利率分別為隔夜市場的上限和下限且分別高於/低於基準利率100個基點，形成了以基準利率為中心的利率走廊，能夠有效的控制隔夜利率的波動，為市場提供或吸收資金並傳遞貨幣政策信息。
最低準備金要求是指各信用機構按規定在所在國中央銀行账戶上保持最低限度的準備金。實施最低準備金要求是結構性流動性短缺產生的制度條件，為開展公開市場操作、進一步穩定貨幣市場利率提供了前提。值得注意的是，最低準備金要求只需滿足維持期內的平均值要求即可，並按維持期內主要再融資操作利率的均值進行補償，對超額準備金並不支付利息。
三、後經濟危機時期歐央行的非常規貨幣政策操作
同美聯儲一樣，經濟危機爆發後，歐央行也采取了一系列非常規貨幣政策操作手段，在危機的不同時期，歐央行的貨幣政策工具有所不同，此處我們將對危機不同時期歐央行所采取的貨幣政策操作進行詳細梳理。報告參照李文浩和張洲洋的論文——《歐央行非常規貨幣政策運用實踐及評價》[1]中對經濟危機時期的劃分方法，將歐洲的經濟危機分為了初期、中期（深化）和後期。初期和中期是以2008年9月雷曼兄弟破產時間為分界點，並將2008年9月至2014年歸納為危機深化時期，2014年之後則劃分為危機末期。
（一）危機初現：微調操作頻頻登上舞台
危機初期，即2008年9月雷曼兄弟破產前，金融危機還未全面爆發。在此階段，歐央行加大了6個月期限長期再融資操作的頻率和流動性分配的力度，直接滿足銀行不斷增加的長期資金需求。在歐央行實行固定利率招標、全額分配的再融資操作之後，銀行只要擁有足夠抵押品，獲得的流動性資金不再有上限限制，其主要目的是為居民和企業提供信貸支持，同時阻止銀行間市場的急劇萎縮；同時，為阻止隔夜拆借利率的大幅波動，歐央行提供大量資金以滿足商業銀行的準備金要求；此外，歐央行採用微調操作來抵消流動性需求的波動，利用互惠貨幣互換協議抵消匯率的波動。
危機初期，微調操作從非常規操作轉變為常規操作。微調操作市場上所稱的“歐央行提供緊急融資”，一般情況下，歐央行每4-6周會根據市場流動性狀況提供或吸收流動性。1999-2003年間，歐央行隻采取了8次微調操作，由此可見，微調操作不是歐央行的常規操作；此後，微調操作逐步成為歐央行的常規操作。而危機初期，即2007年8月9日、10日、13日、14日歐央行均采取了微調操作，連續4日向銀行提供大額隔夜流動性貸款，分別為948、611、477和77億歐元，這在歐央行成立以來是首次。
互惠貨幣互換協議具體指兩國雙方簽訂在國際貿易中使用對方貨幣的協定，當一方面臨國際貿易收支困難時，可以使用協議另一方的貨幣並在規定期限和額度內償還。此政策為歐元區負債表提供了620億歐元左右的空間，最大時可達2490億歐元，確保了歐元區銀行具有一定的外幣流動性。總體來說，歐央行在危機爆發初始階段使用的這些非常規貨幣政策使貨幣市場利率緊隨官方利率，緩解了歐元區貨幣市場的壓力並穩定了歐元兌美元的匯率，雖說這些啟動的時間比較早，但力度卻遠不如美聯儲等央行，且各種工具的持續性較弱，組合手段也有限。
（二）危機深化：證券市場計劃、擔保債券購買計劃與直接貨幣交易
隨著危機的進一步深化，雷曼兄弟破產後至2014年，歐央行貨幣政策仍較為常規性，歐央行開啟了1年期和3年期的長期再融資操作，以增加實體經濟部門的流動性。同時，歐央行還開啟了直接貨幣交易、擔保債券購買計劃、證券市場計劃，以恢復擔保債券市場和貨幣政策的傳導機制，維持金融市場穩定。
為了進一步應對危機，為商業銀行提供長期低利率資金，歐央行延長了長期再融資操作（Longer Term Refinancing Operation, LTRO）的期限，由此前的6個月延長至1年期或3年期。2009年6月，歐央行進行了固定利率一年期長期再融資操作，向商業銀行全額無限制供給流動性；2011年底和2012年初，歐央行先後兩次推出三年期長期再融資操作，利率均為1%，金額分別為1892億歐元和5295億歐元，分別有523家和超過800家商業銀行申請了資金。長期再融資操作一定程度上緩解了商業銀行的流動性緊張問題，維持了歐洲銀行業和金融市場的穩定。
與此同時，歐央行開啟了擔保債券購買計劃（Covered Bond Purchase Programme, CBPP），通過歐元體系央行直接購買擔保債券，恢復擔保債券市場的運轉。自2009年6月推行擔保債券購買計劃至2010年6月購買計劃結束，歐元體系央行總共購入合格擔保債券600億歐元，買入債券種類422種，一級市場和二級市場買入數量佔比分別為27%和73%。債券到期期限為3~7年，平均到期期限為4.12年。歐元體系央行計劃持有所有買入債券直至到期。2011年11月3日，歐央行宣布新的擔保債券購買計劃（CBPP2），計劃通過歐元體系央行直接購買400 億歐元區債券。該次計劃中所購買的債券最長期限為10.5年，評級不低於BBB-，且需具備歐元體系信貸抵押業務資格。但是由於新增擔保證券不足，實際發生額僅為164億歐元。
隨後，歐央行於2010年5月10日推出證券市場計劃（Securities Markets Programme, SMP），買入主權債受困國的政府債券。該次證券購買計劃中，歐央行在一級和二級市場上購買600億歐元擔保債券，從而支持特定遭受重擊的經濟部門。2010年8月，在愛爾蘭、葡萄牙主權降級、金融市場蕭條的背景下，歐央行重啟了政府債券購買計劃；隨後，在意大利和西班牙陷入融資困境、主權債收益率大幅上漲的情況下，歐央行開始大量購入兩國政府債券；2011年8月，歐央行再次加大“證券市場計劃”的執行力度，歐央行累計買入政府債券規模達到2142億歐元。由於歐央行每周進行定期存款操作，衝銷了資產購買計劃對於流動性的影響，貨幣總量整體保持不變。該計劃最終由於德國前央行行長等人的反對而終止。
另外，為使一些國家過高的主權債收益率回歸基本面，歐央行實施直接貨幣交易政策（Outright Monetary Transactions, OMT），在二級市場購買主權債券。直接貨幣交易主要針對申請EFSF/ESM（歐洲金融穩定基金/歐洲穩定機制）救助的國家，主要購買1至3年期的主權債券，購債前歐央行不設置收益率目標或規模限制，歐央行每周對直接貨幣交易新增的流動性進行全額衝銷。與證券市場計劃不同的是，央行通過直接貨幣交易買入的債券與私人部門購入的債券享受相同的索償級別，這對於提振市場信心產生了積極的效果。該政策推出於2012年9月6日，在歐元區通脹壓力較小，經濟持續疲軟，金融市場整體緊縮的大環境下，直接資產購買計劃促進了歐元區貨幣政策傳導，引導主權債收益率回歸基本面，促進了歐洲金融市場的穩定。
（三）後經濟危機時代：歐央行的量化寬鬆之路
2015年以後，歐央行也開啟了量化寬鬆貨幣政策，與美聯儲的大規模購買國債不同，歐央行的量化寬鬆之路主要是向金融機構提供大量借款，具體實時操作包括降低利率，進一步的資產購買計劃和資產擔保債券購買計劃（Asset Purchase Program, APP）和資產擔保債券購買計劃（CBPP）。為解決銀行部門不願意將貸款借給私人部門的問題，歐央行於2014年6月首次將存款便利利率降為負值。負利率時代的來臨，也伴隨著更為激進的非常規貨幣政策操作。2014年起，歐央行開啟的定向長期再融資操作（I-II）(Targeted Longer-Term Refinacing Operations，TLTROs)，即把大量資金以低利率借貸給銀行，但規定其只能將這部分資金借給非金融部門和私人部門，以此來增加銀行向實體經濟提供的信貸。歐洲商業銀行通過此政策獲得了大量的低利率貸款，在緩解資金壓力同時，也積累更多可用穩定資金。目前定向長期再融資操作II仍在實施，首批資金到期時點是2020年6月。
此外，為了支持ABS市場交易、增加向實體部門提供的信貸和改善貨幣政策傳導機制，歐央行還開啟了大規模的資產購買計劃以及擔保債券購買計劃II和III。後期經濟危機時代裡的資產購買計劃主要包括第三階段的資產擔保債券購買計劃（APP III）和資產支持證券購買計劃（Asset-Backed Securities Purchase Program, ABSPP）。第三階段的資產購買計劃較之前階段相比，購買金額更加龐大，達到2230億歐元，且購買的單一債券的限額更高。而資產支持證券購買計劃主要用於購買銀行信貸資產證券化的產品，規模比較小，約241億歐元，僅達到擔保債券購買計劃III的十分之一。總的來看，這兩種措施對歐元體系的資產負債表產生了更深一層次的影響，加快了通脹率回歸2%目標利率的速度。由於資產支持證券購買計劃佔歐元區量化寬鬆政策中的比例很小，僅為QE的1.2%，總體影響逐漸降低。
此後，歐央行進一步擴大了資產購買計劃的規模，提出了公共部門購買計劃（Public Sector Purchase Program, PSPP）和企業部門購買計劃（Corporate Sector Purchase Program, CSPP）兩種政策。公共部門購買計劃的實施在很大程度上提高了系統資金的流動性，並將各成員國中央政府證券與地方政府證券等公共部門證券納入了證券購買的範圍，總規模達1.6兆歐元。其中，受歐元區公共部門債務結構的影響，此計劃購買力度最強的還是主權債務；相比之下，企業部門購買計劃的購買對象僅限於投資級非銀行公司債券，目前持有量約為966億歐元，而目的與長期再融資操作類似，皆為直接刺激實體經濟。這兩種政策的實施使得歐央行每月購買800億歐元債券，加快了改善貨幣政策傳導機制的進程與通脹率目標的回歸。
四、拉加德掌舵下的歐央行貨幣政策展望
德拉吉在10月31號將卸任歐央行行長一職，不出意外將由現任IMF總裁拉加德接任，在此期間以及新行長繼任後，歐央行的貨幣政策操作有哪些看點？
（一）定向長期再融資操作II到期後，TLTRO III能否順利接棒？
定向長期再融資操作II（TLTRO II）於2016年6月開啟，每三個月操作一次，共操作4次，期限為4年。定向長期再融資操作即歐央行提供大量長期低息借款給商業銀行，以鼓勵銀行貸款給實體經濟。此舉大大擴張了歐央行的資產負債表，同時也很大程度上影響了歐元區資產負債表，最大可達7400億歐元。歐洲銀監會規定，銀行的可用的穩定資金與所需的穩定資金的比率應大於或等於100%，即銀行應當留存足夠可用穩定資金滿足需求。由於到期日短於一年的資金不計入可用穩定資產，自2020年6月起，陸續到期的TLTRO II將無法記入穩定資金比例，因此，銀行若無其他資金彌補TLTRO到期的缺口，那麽未來將面臨穩定資金比例違規以及被動縮表的風險；同時，銀行若從2020年開始陸續歸還定向長期再融資操作II的借款，歐央行的資產負債表也將迅速萎縮，產生政策緊縮的效果。
2019年3月，歐央行宣布將於今年9月開始施行一系列為期兩年的新一輪定向長期再融資（TLTRO III），避免產生被動縮表。新一輪定向長期再融資操作或將成功取代TLTRO II提供的流動性，以期與2020年6月首批到期的TLTRO II順利對接，避免銀行穩定資金不足與被動縮表。與尚未結束的 TLTRO II計劃一樣，TLTRO III將為保持有利的信貸條件提供更多的激勵措施，旨在增加銀行向非金融部門和私人部門的信貸。
意大利、西班牙、葡萄牙和希臘等或將從TLTRO III的推出中率先受益。從TLTRO II的受益者看，主要持有者是意大利、西班牙、葡萄牙和希臘等國的銀行，而TLTRO II到期後，這些國家也將首當其衝的受到不小的流動性衝擊。從經濟穩定的角度看，意大利、西班牙、葡萄牙和希臘這幾個國家的經濟穩定狀況在歐盟處於低位，若TLTRO II到期後無新的流動性支撐，意大利、西班牙、葡萄牙和希臘本就風雨飄搖的國內經濟將雪上加霜。為了穩定歐盟的經濟情況，減少意外性風險的衝擊，歐央行推出的TLTRO III或將率先流入這幾個國家。
（二）關注是否實施分層存款制度
如果歐元區經濟下行風險持續走高，不排除歐央行引入分層存款制度，以降低負利率可能產生的副作用。在目前的負利率制度下，商業銀行將超額存款準備金存放在歐央行時，需要支付給歐央行0.4%的利率，以此使得商業銀行增加放貸。在分層存款制度下，銀行在歐央行存儲超額準備金時，可根據账戶存款餘額的大小使用不同級別的利率，超額存款準備金餘額超過一定額度時，為零利率或負利率，即銀行在受到懲罰，超額存款準備金餘額較少則為正利率，從而使銀行在意外經濟增長放緩的情況下提高利潤，以此來鼓勵銀行增加貸款，也可避免銀行受到負利率的負面影響。此前德拉吉表示，若是發現負利率損害到貨幣政策的傳導，歐央行會仔細考慮采取可行措施維護負利率對經濟的積極影響，同時減小其所產生的副作用。因此，如果歐元區經濟下行風險持續走高，負利率損害到了貨幣政策的傳導，不排除德拉吉在離任前引入分層存款制度的可能，增加銀行的盈利能力。但是，一方面，若采取分層存款利率，則顯示歐央行可能在較長一段時間內將利率保持低位，在前瞻指引未發生方向性調整前，其可能在一定程度上影響歐央行前瞻指引的有效性；另一方面，此前IMF報告對分層存款利率計劃提出質疑，稱其對銀行整體盈利能力的影響將非常小，對信貸條件的影響也值得懷疑，若7月和9月歐央行未就分層存款制度進行討論，後續實施的可能性將降低。
（三）拉加德即將上任，歐央行貨幣政策操作會有哪些變化？
非科班出身的拉加德，並不會帶領歐央行走向未知。7月中旬， IMF現任總裁拉加德被歐洲理事會提名為下一任歐洲中央銀行行長，後續該提名大概率將在歐洲議會的表決中獲得通過，她將於今年10月31日接替德拉吉成為歐央行的新行長。與德拉吉以及此前歷任歐央行長不同的是，拉加德並非經濟學科班出身，其將是首位沒有任何貨幣政策經驗的歐央行行長。從其生平事跡來看，拉加德從政生涯非常成功，擔任過法國財長，在擔任IMF總裁期間對IMF進行的改革也為人稱道，有豐富的解決和處理危機的應對經驗，且其與德拉吉貨幣政策態度較為一致，因此她的上台並未引起市場軒然大波。
拉加德支持進一步放鬆貨幣政策。近期國際基金組織（IMF）關於歐元區的年度報告稱由於歐元區面臨著“長期經濟增長和通脹低迷的問題”，歐央行實行貨幣政策寬鬆的計劃“至關重要”，而這份報告是拉加德成為歐央行長前的最後一份報告，顯示其支持歐元區貨幣政策進一步放鬆。除此之外，從為數不多的拉加德此前對貨幣政策的表態以及評論來看，比如2012年期大力支持各大央行的資產購買計劃，2015年歡迎歐央行的量化寬鬆政策；2016年支持實施負利率；2019年以來則有三次其分別表達了對結構改革和財政政策和寬鬆的刺激政策表示的支持。因此，其讚同QE和負利率以及財政政策的使用，因此，拉加德上台之後，歐央行貨幣政策可能會進一步趨於寬鬆。
或將對負利率“委以重任”。此前，德拉吉強調歐央行在抵禦通脹下行風險時對采取非常規措施沒有任何禁忌，負利率對於歐元區而言是非常重要的一個工具，許多貨幣市場基金一直以可變淨資產價值基金的形式運作，執行負利率不會對其產生太大影響，因此在提振通脹時，對負利率“委以重任”沒有太多阻礙。而拉加德此前也對負利率表示支持，因此，歐央行在不遠的未來降息是大概率事件，在具體時點上，不排除德拉吉在離任前降息的可能。
繼續實施大規模資產購買。歐洲法院的裁決肯定了資產購買是歐元區貨幣政策的合法工具，歐央行可以以必要且相稱的方式使用所有工具以實現目標方面的廣泛自由裁量權。德拉吉認為，資產購買計劃還有相當大的發展空間，之前對資產購買計劃這一工具作出了限制，要求其僅使用於緊急情況，而當前面臨的態勢正符合緊急情況的定義。由此推斷，歐央行的大規模資產購買計劃或將重啟，以使通脹向中期政策目標的2%靠近。
更加重視財政政策的重要性。過去10年，在歐元區調整宏觀經濟的重擔中的大部分任務都落在了貨幣政策上，但歐洲公共部門規模較大，如果財政政策能和貨幣政策相協調，則貨幣政策便可更迅速的實現其目標，對經濟的副作用也較少。德拉吉認為“制定一個規模和設計合理的共同財政穩定工具的工作，應該以更廣泛的範圍和新的決心推進”，而拉加德也表示要通過決定性的貨幣寬鬆政策和財政刺激措施來支持需求。由此可見，未來歐元區或將通過改革和公共投資提高潛在產出，重建財政空間，以使貨幣政策和財政政策得以更好的協調。
新工具實施的可能。此前IMF發表報告稱稱，一旦通脹預期進一步惡化，可能需要更多寬鬆措施，包括新的資產購買計劃。新的資產購買計劃需要在歐元區各國間按相同比例分配，並應擴大至更多符合購買條件的資產。並且提到雖然“降息的空間或許有限”，但IMF並未排除新刺激舉措的可能性，例如為銀行提供新的更廉價的流動性工具。因此，未來歐央行可能采取新的舉措對經濟實施寬鬆刺激。
總結來看，歐央行目前貨幣政策儲備並非十分充足，重啟QE和降息基本為必選項，並可能在較快的時間內啟動，美聯儲本月降息幾乎板上釘釘，隨著美聯儲和歐央行相繼步入寬鬆周期，我國貨幣政策操作空間有望進一步打開。若美聯儲、歐央行降息操作與三季度國內經濟下行、通脹走低產生共振，國內貨幣政策操作空間較大，三季度債市空間或有所放大。
五、風險提示
歐元區經濟快速回暖，通脹走高
（完）
文章來源：微信公眾號“華創債券論壇”2019年7月25日（本文僅代表作者觀點）
本篇編輯：王詩琪
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