方正策略：等待風險偏好修複 優質資產有望重估

　　來源：方正策略

　　◆市場觀點◆

　　等待風險偏好修複

　　本周市場大幅下跌，市場擔心土耳其匯率蔓延至其它新興經濟體，人民幣匯率面臨貶值壓力。在市場下跌的後期，情緒往往主導，需等待風險偏好修複。從後續的演繹來看，需要等待風險事件的逐步明朗。

　　貿易戰方面，500億美元商品關稅確認開征後，本月20-23號美國將就2000億美元的關稅展開聽證會，預計後續中美雙方將出現多次不同級別的會談，但短期仍需等待事件的明朗。

　　匯率方面，離岸人民幣逼近7的關口，近日人民銀行通知上海自貿區分账核算單元三個淨流出公式暫不執行，各銀行不得通過同業往來账戶向境外存放或拆放人民幣資金，消息公布後人民幣匯率上漲明顯，央行乾預資金外流後人民幣匯率的壓力有所減輕，但美元指數仍較為強勢，中美利差仍處於縮窄趨勢中，且實體經濟對流動性適當寬裕的訴求較大，其它新興經濟體壓力存在一定的傳導效應，關鍵節點上的匯率將會出現反覆。

　　經濟方面，經濟數據回落帶來業績變化的不確定性。從7月經濟數據來看，工業、投資、消費全面回落，從近期的高頻數據來看，發電耗煤量增速和高爐開工率均有所下滑，7月製造業PMI有所下滑，在巨集觀經濟偏弱的情形下，上遊的高景氣度難以維持，經濟整體景氣度承壓。積極的現象表現在高新技術產業上，製造業投資中高技術製造業、裝備製造業等延續高增速，1-7月高技術製造業、裝備製造業等戰略性新興產業增加值也明顯高於規模以上工業增加值。

　　市場核心因素跟蹤

　　經濟承壓，結構特徵仍較為明顯，流行性寬鬆幅度有限，政策關注預調微調的細則

　　7月經濟數據全部公布，從大類來看，工業、投資、消費全面回落，工業增加值累計同比下滑0.1%、固定資產投資增速下滑0.5%，社會消費品零售總額下滑0.1%。分結構來看，消費品增速主要受地產後周期行業下滑的拖累，其中家電單月銷量回落13.7個百分點、汽車單月銷量回落8.79個百分點。投資方面，製造業和地產投資回升，但基建繼續回落，製造業投資中高技術製造業、裝備製造業等延續高增速，而1-7月高技術製造業、裝備製造業等戰略性新興產業增加值也明顯高於規模以上工業增加值，經濟結構特徵較為明顯。下半年在地產調控和穩增長的大背景下，地產投資將回落，基建將有所回升。另外，從近期的高頻數據來看，發電耗煤量增速和高爐開工率均有所下滑，7月製造業PMI有所下滑，在巨集觀經濟偏弱的情形下，上遊的高景氣度難以維持，經濟景氣度承壓。

　　從流動性和政策跟蹤來看，本周各項利率水準有所回升，其中1周和3個月shibor本周分別上行22bp和2bp。票據直貼利率下行5bp，10年期國債收益率回升10bp。銀行間各項利率已創出16年底以來的最低值，而中美利差對匯率往往會有一定的牽製作用，央行時隔19日重啟逆回購，更多地體現對流動性維持穩健的態度，因此流動性進一步寬鬆幅度有限。政策方面，目前政策確認預調微調，效果有待觀察，後續可關注國企去杠杆細則及地方政府隱性債務處置。

　　行業景氣度跟蹤

　　行業景氣度追蹤：資本品價格大多下跌，細分領域可關注基建相關的煤炭，鋼鐵和建材板塊；消費品中雞苗價格繼續上漲，持續關注農產品板塊、房地產優質龍頭。

　　資本品景氣追蹤：動力煤價格小幅上漲，焦煤價格持續上漲，日均發電耗煤量同比及環比升幅收窄；鐵礦石價格和鋼材價格普遍上漲；基本金屬價格普遍下跌，黃金期現貨價格下跌，小金屬價格下跌居多，稀土部分基本與上周持平，價格下降主要受土耳其危機等巨集觀因素影響；水泥價格降幅進一步收窄，玻璃景氣度持續上升，行業基本面將進一步修複；本周油價下跌，化工產品中除聚酯和化纖類，其他產品價格下跌居多，預期油價繼續小幅下跌，高汙染細分行業景氣持續高位；挖掘機2018年前7月創歷史第二高銷量，工程機械重回高增長，龍頭地位穩固。

　　消費品景氣追蹤：各地區豬價普遍上漲，雞苗價格繼續上漲，非洲豬瘟的後續發展狀況將持續影響豬價的走勢，建議重點關注飼料雞養殖板塊；本周主要農產品價格普遍上漲，大豆玉米蔬菜價格均上漲，棉花白砂糖價格下跌；食品飲料價格穩定，重點關注行業內優質個股；地產銷售回升，繼續關注優質龍頭； 8月車市銷售維持低迷，前兩周同比降幅較大；未來熱水器市場將進入品質競爭階段，產品更新和服務更新同樣重要。

　　首選行業及最新跟蹤

　　銀行 | 石油化工 | 公用事業 

　　銀行的核心邏輯在於：政策轉捩點出現、流動性寬鬆，去杠杆節奏力度緩解，行業PB低僅0.83X兼具防禦配置價值等。

　　石油化工的核心邏輯在於：地緣政治風險加劇、原油供需仍趨緊張，政策推動油氣領域項目發展，環保約束嚴格、行業集中度提升等。

　　公用事業的核心邏輯在於：電量需求保持高增長、供給增速放緩，天然氣消費高增、價格機制理順利在長遠。

　　從最新跟蹤看 

　　銀行：上半年商業銀行利潤增長基本穩定，截至二季度末，信貸資產品質保持平穩、風險抵補能力較為充足。8月13日，銀保監會發布2018年二季度銀行業主要監管指標數據，顯示2018年上半年，商業銀行累計實現淨利潤10322億元，同比增長6.37%，增速較去年同期下降1.55個百分點；商業銀行平均資產利潤率為1.03%，較上季末下降0.02個百分點，平均資本利潤率13.70%，較上季末下降0.30個百分點。2018年二季度末，商業銀行（法人口徑，下同）不良貸款餘額1.96兆元，較上季末增加1829億元；不良貸款率1.86%，較上季末上升0.12個百分點；商業銀行正常貸款餘額103.1兆元，其中正常類貸款餘額99.6兆元，關注類貸款餘額3.4兆元。2018年二季度末，商業銀行貸款損失準備餘額為3.50兆元，較上季末增加1036億元；撥備覆蓋率為178.70%，較上季末下降12.58個百分點；貸款撥備率為3.33%，較上季末下降0.01%。商業銀行（不含外國銀行分行）核心一級資本充足率為10.65%，較上季末下降0.06個百分點；一級資本充足率為11.20%，較上季末下降0.07%；資本充足率為13.57%，較上季末下降0.07%。

　　石油化工：民營經濟領域改革持續發力，繼續堅持民營大煉化具有戰略投資價值。8月16日，李克強總理主持召開國務院常務會議，部署以改革舉措破除民間投資和民營經濟發展障礙，激發經濟活力和動力。會議要求下更大力氣降低民間資本進入重點領域的門檻：聚焦補短板、擴內需、穩就業，在環保、交通能源、社會事業等方面，向民間資本集中推介一大批商業潛力大、投資回報機制明確的項目，積極支持民間資本控股。進軍煉化行業的聚酯龍頭企業，2018年下半年煉化項目逐步進入投產環節，民營大煉化已經進入投資的項目兌現期，企業業績實現增長的同時，產業鏈盈利穩定強增強，2018年底之後將迎來幾大民營煉化投產高峰，民營大煉化將塑造千億市值的行業龍頭，匹配技術先進、規模大、成本低、競爭力極強的優勢，國內幾大民營大煉化企業將進一步提升我國聚酯行業龍頭的全球競爭能力，實現“原油-PX-PTA-聚酯”的一體化布局。

　　公用事業：電量供需匹配，新能源發電增長可喜。8月16日，國家發改委、國家統計局分別公布了2018年7月電量數據。從用電情況看，1-7月全國全社會用電量3.88兆千瓦時，同比增長9%，增速較去年同期提高2.1%，其中一產、二產、三產和居民生活用電量同比分別增長10%、7%、14.2%和13.6%，規模以上工業發電量同比增長7.8%。7月當月，中央天氣台連續發布高溫預警，受高溫氣象影響，當月全社會用電量同比增長6.8%，規模以上工業當月發電量同比增長5.7%。從發電情況看，1-7月，全國發電量同比增長7.8%，受去年同期基數較高的影響，增速較1-6月份降低0.5個百分點，7月當月，受全國大範圍持續高溫氣象影響，全國日發電量迅速攀升。汛期到來使水電同比增長6%，新能源發電也實現了較快增長，核電、風電、太陽能發電同比分別增長14.2%、24.7%和10.9%。

　　銀  行

　　標的：中國銀行、農業銀行、工商銀行、建設銀行、招商銀行、興業銀行、光大銀行、浦發銀行、中信銀行、南京銀行等

　　支撐因素之一：財政、貨幣、信用政策轉捩點確認。7月23日召開的國務院常務會議要求“積極的財政政策要更加積極”，“穩健的貨幣政策要鬆緊適度”，同時“繼續嚴厲打擊非法金融機構及活動，守住不發生系統性風險底線”。7月31日召開的中共中央政治局會議要求“堅持實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，提高政策的前瞻性、靈活性、有效性。財政政策要在擴大內需和機構上發揮更大作用。要把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕”，同時要“把防範化解金融風險和服務實體經濟更好結合起來，堅定做好去杠杆工作”。

　　支撐因素之二：流動性從“合理穩定”轉向“合理充裕”。6月24日央行定向降準，已經顯示貨幣政策中性偏寬的取向；7月23日央行開展5020億年期MLF操作，再次確認流動性轉向“合理充裕”；7月23日國務院常務會議要求：“保持適度的社會融資規模和流動性合理充裕，疏通貨幣信貸政策傳導機制，落實好已頒布的各項措施”；7月31日中共中央政治局會議要求：“要把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕”，顯示流動性已經轉向。

　　支撐因素之三：行業低估值，具有防禦配置價值。在流動性和政策轉捩點確認的背景下，經濟回落幅度以及帶來的業績預期變化是市場的主導因素。目前看經濟仍在下行，尤其是貿易戰擴大的背景下，並不能完全排除經濟失速。影響下半年經濟主要是兩個因素，一個是貿易戰，另一個是去年三季度以來的信用收縮。在此背景之下，應積極防禦，逢低布局不追高，目前銀行板塊估值對應18年0.83xPB，估值安全墊厚實，短期體現防禦配置價值。

　　石油化工

　　標的：中國石化、中國石油、榮盛石化、桐昆股份、恆逸石化、恆力股份、新奧股份、廣匯能源等

　　支撐因素之一：地緣政治風險加劇，原油供需仍趨緊張。7月26日沙特宣布暫停紅海油路並空襲葉門，波斯灣潛在軍事衝突風險更新，伴隨美國和歐洲貿易摩擦緩和、美國原油庫存大幅下降等因素，短期油價有望震蕩上行。考慮到三季度原油需求環比增加，以及伊朗和委內瑞拉供應量的減少，中美貿易爭端更新、伊核問題持續發酵等事件的進展均有可能對整體原油的未來供需以及貿易流向產生顯著的影響，2018年下半年到2019年全球原油供需有望持續緊張。

　　支撐因素之二：國家政策導向明確，民營大煉化具有戰略投資價值。7月23日，李克強總理主持召開國務院常務會議，提出要深化投資領域“放管服”改革，調動民間投資積極性，在交通、油氣、電信等領域推介一批以民間投資為主、投資回報機制明確、商業潛力大的項目，以此激發社會活力，推動有效投資穩定增長，助推供給側結構性改革補短板、鞏固經濟穩中向好勢頭、促進就業。會議通過了石化產業規劃布局方案，要求安全環保優先，並支持民營和外資企業獨資或控股投資，促進產業更新。

　　支撐因素之三：環保政策約束趨嚴明確，行業集中度持續加速提升。自2016年進行供給側改革的大背景下，疊加環保監管日趨嚴格，退城進園、長江經濟帶汙染整治、2018-2019年藍天保衛戰重點區域強化督查工作、第一批中央環保督察“回頭看”第二階段等一系列整治監管舉措的實施，各細分行業洗牌，中小產能不斷出清，部分高汙染、過剩行業受政策限制幾乎無新建產能，少數擴產基本為龍頭行為，供需情況向好。7月31日召開的中共中央政治局會議要求補齊環保領域的短板，通過技改投資補貼支持企業環保設備更新、繼續支持新能源項目建設。利好環保安全基礎合格，市場佔有率高的企業，盈利進入上升階段，行業集中度持續提升。

　　公用事業

　　標的：百川能源、華能國際、深圳燃氣、桂冠電力、新天然氣、長江電力等

　　支撐因素之一：電力供需持續向好，年初以來用電量保持高增長。自2016年以來我國用電量保持高增長，今年1-5月全國用電量同比增長超9.5%，創近年新高。從供給端來看，煤電供給側改革有效壓減火電新增裝機規模，火電比上年同期少投產350萬千瓦。1-5月火電發電增速8.1%，同比提高7.5%，燃煤機組利用小時同比提升99h。風電新政強調解決消納問題，三北地區新增裝機有限，光伏新政暫不規劃 2018 年普通光伏建設規模，預計風光裝機增速短期面臨調整。隨著電力需求的持續回暖以及新增裝機增速的放緩，判斷未來電力供需持續好轉。

　　支撐因素之二：天然氣消費量持續高增，價格機制理順利在長遠。2018年1-6月我國天然氣表觀消費量1346.8億立方米，同比增長16.12%，天然氣消費繼續維持高速增長。國家“十三五”規劃到2020年，天然氣在一次能源消費中的佔比由2016年的6.4%提升至10%左右。伴隨國內能源消費結構逐步向清潔環保化轉型，後續天然氣消費主要驅動力為“煤改氣”帶來的工業、居民用氣增長，以及燃氣發電和交運用氣需求增長。與此同時，氣價市場化改革穩步推進，目前長途管輸價格已經核定完畢，省網、城市管網輸配價預計於今年底前完成。今年6月起居民門站價上浮並與非居民氣價並軌，氣價機制逐步理順，氣價並軌短期中性，長期利好。

　　支撐因素之三：業績變化不確定情況下，優質資產有望重估。由於業績的變化存在不確定性，市場仍難言反轉，現金流充沛、業績穩健的優質電力公司具備較高安全邊際，防禦性更強，供需格局扭轉有望推動價值重估。水電：18 年1-5月全國水電發電量同比增長2.7%，水電龍頭公司穩定高分紅兼具裝機增長潛力；風電：棄風限電持續改善，18Q1 全國棄風率 8.5%，同比減少7.92ppt，2020年前後風電全面迎來平價上網/競價上網新時期，龍頭公司受益；核電：三代核電技術首堆先後核準裝料，下半年商運在即；中俄簽訂核能大單，核電建設全面提速。

圖表1：八月重點看好行業及標的

　　資料來源：方正證券（維權）研究所、wind

　　圖表2：銀行推薦標的相關指標

　　資料來源：方正證券研究所、wind

　　圖表3：石油化工推薦標的相關指標

　　資料來源：方正證券研究所、wind

　　圖表4：公用事業推薦標的相關指標

　　資料來源：方正證券研究所、wind

　　圖表5：八月行業配置表

　　資料來源：方正證券研究所、wind

　　圖表6： 既定行業配置下的優選組合

　　資料來源：方正證券研究所、wind

　　風險提示：貿易戰繼續更新、外圍市場大幅下跌、下半年經濟大幅下行。

　　詳見我們2018年08月19日發布的《等待風險偏好修複》報告

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責任編輯：張海營