全A股最大的地主紅星美凱龍，被阿里買走了？

在“新零售”從馬雲口中說後的兩年半中，阿里新零售之路似乎變得愈發謹慎。從最早對銀泰商業的全額私有化，到隻做高鑫零售的二股東；從大部分轉讓認購，小部分作用可交債收購的三江購物重組，最後到了紅星美凱龍這邊，乾脆全部用了可交債做“形勢收購”。而紅星美凱龍的投資性房地產儲備，更允許阿里在未來能夠‘進退有度’。

5月15日晚間，美凱龍（601828.SH）發布公告稱，紅星控股將非公開發行規模不超過50億元的可交換公司債券，但截至5月14日發行工作結束，實際發行規模為43.594億元。阿里巴巴成功認購紅星控股發行的本期債券全部份額。本債券的期限為5年，初始轉換價格為12.28元/股。

如果按12.28元/股的轉股價格算，阿里巴巴將拿下折合3.55億股，大約公司總股本10%的美凱龍A股。在入股A股的同時，阿里巴巴也收購紅星美凱龍（01528.HK）3.7%的港股股份，或將總股本升到13.7%。

然而，可交債與購股畢竟存在區別。如阿里巴巴在到期後不選擇轉股而進入兌付環節，那麽阿里巴巴可向美凱龍控股股東紅星控股“減持”自己的可交債，完成全額退出。

有分析認為，對紅星美凱龍可交債的認購，並非是將美凱龍加入阿里新零售的豪華午餐——對阿里來說，進入美凱龍，更像是一個進退自如，穩賺不賠的“生意”，而這與美凱龍本身作為A股最大的地主，似乎頗有關聯。

//

新零售還是囤地居奇？

//

公開信息顯示，紅星美凱龍成立於2007年，至今仍為國內第一大家居運營商。2018年2月，阿里已率雲鋒基金、聯通泰康人壽、九鼎投資等諸多知名機構成功入股國內第二大家居運營商居然之家。完成紅星美凱龍可交債認購後，阿里似乎獲得了家居行業的半壁江山。

美凱龍公告同時表示，鑒於紅星控股及其相關子公司是國內領先的家具建材及家居商場、購物中心的綜合運營服務商，阿里在新零售領域擁有先進的經營理念與技術支持，經雙方友好協商，雙方同意在家具建材及家居商場、購物中心及其他業務領域開展業務合作，紅星控股於阿里已於2019年5月15日簽訂業務合作框架協議。

由於2018年阿里系連同部分一致行動方已經完成對行業老二居然之家部分股權的收購，此次認購可交債方式進入紅星美凱龍一舉，讓人頗感意外。

截至5月16日，美凱龍股價全天上演一字漲停，總市值躍升至475億元。然而在美凱龍接近500億市值的背後，有著比淨資產更雄厚的投資性商業地產儲備。

根據美凱龍2018年年報，截止2018年年底，公司投資性地產账面價值達到785.33億，較2017年增長77.02億，光因投資性房地產增值造成的對當期利潤的影響就達到+18.2億元。

由於商業地產的特殊性，美凱龍一直使用商業地產現金流計算公允價值，在過去幾年中為公司帶來上百億正利潤。

作為對比，中國建築的投資性房地產為685億元，對應公司市值2405億，最大的“隱形地王”中國平安的投資性房地產價值在681億元，對應公司市值則為1.48兆。

根據年報，公司截止2018年年底經營了80家自營商場，228家委管商場，以特許經營方式授權開業22家特許經營家居建材項目，共包括 359 家家居建材店/產業街，覆蓋全國29個省、直轄市、自治區的199個城市，商場總經營面積 1893萬平米。

事實上，木匠出生的紅星美凱龍老闆車建新在創業初期曾嘗試建立家具城，但由於家具+商場資金鏈管理要求嚴格，資金壓力巨大，車建新當時變改換思路，僅做商場運營而放棄家具銷售，意義上等於隔離了家具庫存，渠道，銷售的問題，成為了“包租公”，實現了家具行業對紅星美凱龍一定程度的風險隔離。

需要指出的是，投資性房地產僅限於自營商場部分，委管商場則採用輕資產模式，紅星美凱龍隻收取代管和相應提成，不承擔商場貨值風險。

但對阿里來說，收購紅星控股無疑形成一個巨大的股權杠杆，不僅撬動800億投資性房地產貨值，更借代理進入全國其他300余家商場。

不過，如此“算計”的阿里，似乎缺少了些馬雲“健在”時的闖勁。

//

新零售開始焦慮？

//

2016年10月，馬雲在阿里雲棲大會上提出“新零售”的概念，他說，“未來的十年、二十年，沒有電子商務這一說，只有新零售。”此後，阿里憑借一股闖勁，迅速與眾多傳統零售實現股權戰投。

2014年3月，阿里巴巴宣布53.7億港幣戰略投資銀泰；2015年，又拆資283.43億元，對國內知名零售企業蘇寧雲商進行投資，獲得19.99%股權，成為第二大股東。此後，又在盒馬新鮮等項目上進行試水。2017年，阿里巴巴斥資177億元，對銀泰商業進行完全私有化並實現退市，新零售正式稱為阿里的“機密試驗”；11月，阿里巴巴集團投入224億港元，直接和間接持有高鑫零售36.16%的股份，實現新零售戰略合作。

不過，初期阿里“新零售”的闖勁，在不斷的攻城略地下，卻顯得越來越為自己留有余地。

2016年11月，阿里通過三筆交易收購三江購物35%股權，其中受讓大股東和安投資持有的三江購物3833.74萬股；以現金認購三江購物非公開發行的不超過1.37億股新股，資非公開發行的不超過1.88億元可交換公司債券。現金認購與協議轉讓共計32%股權，可交債鎖定3%股權。

通常來說，可交債的期限為3年或5年，但1年內便可行使轉股。而至今阿里並未行使任何可交債轉股權利。

三江購物於2019年4月13日披露年報，公司2018年實現營業總收入41.3億，同比增長9.6%；實現歸屬於母公司所有者的淨利潤1.1億，同比增長2.7%；每股收益為0.24元。報告期內，公司毛利率為24%，淨利率為2.7%，同比變化均不大。事實上，連年不溫不火的增長，已經成為三江購物在阿里戰略投資完成之後的常態。

同樣的情況發生在高鑫零售。2018年12月31日，高鑫零售實現總銷售營收1013.15億元人民幣（部門下同），同比下降0.98%；實現收入993.59億元，同比下降2.9%；經營利潤41.96億元，下滑6.5%；公司權益股東應佔溢利25.88億元，同比下降7.3%。

阿里的“新”零售，就像當年的淘寶一樣，也開始面臨一些“舊問題”。

從盒馬鮮生近期不斷曝出上架過期食品，紅腸菌群超標等基礎安全問題和高端定位匹配低端服務的尷尬，到近期，盒馬鮮生昆山吾悅廣場店宣布關店，盒馬下沉戰略疑似扭轉，而利用“盒區”作為賣點的吾悅廣場綜合體去化，因為虛假宣傳“三公里內有盒馬”，已經遭到一部分業主的聲討。

//

半推半就的居然之家

//

相比零售百貨產品的小巧和輕便，作為重貨的家具以及家居市場更多依托場景化的展現。在馬雲推銷新零售概念之初，家居行業曾一度對其產生強烈的抵觸情緒。然而，如今這一狀況出現了新的變化。

1月10日晚間，武漢中商發布公告稱，公司將進行重大資產重組停牌。而借殼重組者，為國內第二大家居服務商居然之家。

據2月13日發布的《武漢中商發行股份購買資產暨關聯交易預案摘要》，居然之家將作價373億元，借殼武漢中商上市。在股東名冊中，阿里巴巴、阿里旗下雲鋒五新、紅杉雅盛、信中利建信、如意九鼎等知名機構赫然在列。

公開信息顯示，居然之家是國內大型的賣場企業之一。其與阿里巴巴的戰略合作，始於2018年2月。彼時，阿里巴巴投資54.53億元，雲鋒基金投資約18億，兩者作為關聯方共獲得居然之家20%股份，為第二大股東。另外，泰康人壽投資28.8億元，加華偉業14.5億元，陳九霖的約瑟投資投入4億元。上述五家企業，合計投資120億元。另外，在小股東中，九鼎投資、信中利資本、諾亞控股、工商銀行、紅杉資本等均是國內一流的金融機構。

居然之間之所以能獲得阿里巴巴的青睞，或與其自身的訴求和阿里巴巴的偏好有關。

有分析指出，家居行業作為一個重資產行業，雖然能夠對抗電商的衝擊，但擴張必須先期大量投入，資金需求旺盛。在與行業老大紅星美凱龍的競爭中，居然之家僅在2017年便新增貸款43億元，佔其淨資產的43%；而其對手紅星美凱龍，借助“A+H”模式在港股和A股大量融資，同時還大量發債。而對抗紅星美凱龍的競爭壓力，居然之家需要尋找合適的融資渠道，資金充沛的阿里巴巴，自然成為較好的選擇。

而阿里巴巴的偏好，則是找好一個賽道，尋找賽道中有競爭力的企業，通過買買買的方式成為其第二大股東，再對其進行改造並入阿里商業版圖，然後進行流量變現。

不過，有意思的是，自2018年2月阿里宣布與居然之家進行戰略合作之後，2018年10月31日，騰訊就宣布與紅星美凱龍集團建立全面戰略夥伴關係，以“智慧零售”助力紅星美凱龍轉型。

隨著紅星美凱龍的站位，家居行業“阿里+居然之家”和“騰訊+京東+紅星美凱龍”的兩大陣營形成。對此，有市場人士驚呼，“看誰能笑到最後”。

//

紅星美凱龍意外倒戈，背叛OR腳踏兩隻船？

//

然而，令騰訊始料未及的是，還未度過“蜜月”期，昔日盟友紅星美凱龍便宣布投入阿里懷抱。

5月15日晚間，美凱龍宣布阿里全額購買43.594億元公司可交債，間接持有公司10%股份；同時，阿里還在港股市場購買3.7%紅星美凱龍股票。這意味著，經過此番交易，阿里巴巴將成為美凱龍的第三大股東，而第二大股東，為香港中央結算（代理人）有限公司。

此前，紅星美凱龍已在騰訊的助力下，於189城實現了全員、全鏈路、全場景、全周期的行銷數字化，並完成了IMP五大系統的初步構建與大規模、高頻次、多場景的實戰運行迭代。同時，騰訊和紅星美凱龍還表示，將進一步打造一個更大的垂直生態，家居行業智慧行銷生態，而紅星攜手騰訊將在這個生態裡共同專心做好一件事——成為整個生態的超級連接器。

不過，紅星美凱龍和騰訊戰略合作，剛過半年就出現畫風大轉。5月15日，紅星美凱龍宣布與阿里進行戰略合作。

為何變化如此之快？這或與紅星美凱龍承壓的債務有關。

據美凱龍5月14日《美凱龍及其發行的15紅美01、16紅美01與紅美02跟蹤評級報告》，紅星美凱龍目前主要面臨五大風險：收入依賴單一業務，面臨行業波動風險；債務償付壓力大；資產抵押比例較高；投資性房地產估值風險；往來款及應收账款風險。

據報告內容，母公司口徑數據層面，2016年貨幣資金為15.05億元，剛性債務為134.50億元；2017年貨幣資金為19.70億元，剛性債務減少至111.42億元；2018年貨幣資金16.44億元，剛性債務為161.45億元。對比之下，2018年債務較2017年增加高達50.05億元。

而從總債務和剛性債務角度來看，2018年均創出新高。數據顯示，2018年紅星美凱龍總負債為655.65億元，其中剛性負債高達369.52億元。

從美凱龍公布的一季報來看，公司債務繼續呈現上升趨勢。報告顯示，報告期內公司產生財務費用45271萬元，同比劇升54.86%。對此，美凱龍表示主要系有息負債規模上升，導致利息支出增加所致。