九成收入依賴經銷模式 曲折闖關IPO的丸美生物完美嗎？

　　屢次衝關IPO的丸美生物終迎來曙光。

　　6月14日，廣東丸美生物技術股份有限公司(以下簡稱：丸美生物)的首發申請已獲證監會審核通過，結束5年的IPO長跑。

　　號稱“魚尾紋”克星的丸美生物主營業務為各類化妝品的研發、設計、生產、銷售及服務，公司旗下擁有“丸 美”、“春紀”和“戀火”三個品牌，其產品涵蓋眼霜、精華、乳液、面霜、潔面、面膜等多個種類。

　　此前四次IPO屢敗屢戰，丸美生物一直面臨著重重質疑。

　　丸美生物分別在2014年6月、2016年6月、2017年6月、2018年3月四次發布招股說明書。2016年11月丸美生物第一次過會被否，主要原因是經銷商模式受質疑、產品因質量問題被監管部門處罰等。2018年7月由於丸美生物尚有相關事項需要進一步核查，發審委取消了原定於次日舉行的發審委會議。

　　曲折上市

　　丸美股份成立於2000年，實際上屬於“夫妻檔”創業，在本次IPO之前，持有公司股份的股東也只有3名，孫懷慶與王曉蒲夫婦各持有81%和9%的股份，另外10%由L Capital Guangzhou Beauty Ltd持有。

　　丸美生物的IPO進程也可謂一波三折。

　　2014年6月，丸美首次報送招股書，但在2016年11月IPO宣告失敗，經銷模式和未披露三季度丸美產品曾被食藥監部門檢查及處罰的情況使得丸美在發審會上受到了質疑。

　　存在不合格產品一直是丸美的“舊疾”。

　　2016年8月至9月，根據國家食品藥品監督管理總局發布的通告顯示，丸美股份多個批次防曬類化妝品實際檢出防曬劑成分與產品批件及標識成分不符，主要產品包括丸美生產的春紀美白防曬乳、丸美激白防曬精華隔離乳、丸美防曬精華隔離乳等7批次產品。

　　2017年6月，丸美生物第二次遞交了招股書，並於2018年3月更新了招股書，儘管降低了招募資金及調整了用途，但因丸美生物尚有相關事項需要進一步核查，證監會決定取消丸美生物發行申報文件的審核。

　　直到今年4月，歷經兩次波折的丸美股份才闖關成功。然而之後丸美股份的審計機構正中珠江便卷入風波之中，被立案調查。

　　值得一提的是，2015年到2017年，丸美生物的經營性現金流量淨額分別為2.60億元、2.13億元、3.56億元。丸美生物的現金流量淨額充足，從2014年7月到2017年10月共分五次決議現金分紅，合計分紅5.9億元，超過了此次丸美生物上市擬融資額5.84億元。

　　重行銷、輕研發通病“行銷成本高、單一渠道依賴性強、缺乏持續盈利能力是本土不少日化企業的共同困境。”深圳某機構行研人員對21世紀經濟報導記者說道。

　　根據此前披露丸美生物招股書顯示，2015年-2017年，丸美生物營業收入分別為11.91億元、12.08億元、13.52億元，淨利潤分別為2.81億元、2.32億元、3.06億元，合計8.19億元。而2015-2017年，丸美生物的銷售費用分別為4.2億元、4.72億元和4.67億元，佔比分別為39.09%、34.53%和33.93%，其中用於廣告宣傳類的費用支出為3.12億元、3.38億元和2.9億元，合計金額9.4億元。

　　9.4億元的廣告宣傳類費用支出高於同期淨利潤總和8.19億元，多達近1.2億元。

　　丸美生物的銷售費用如此之高，很大一部分都花在了廣告宣傳上，為促進旗下各系列產品銷售，丸美生物每年斥資3億元左右打廣告，高昂的廣告行銷費甚至高過了同期利潤。

　　招股書顯示，2015-2017年，丸美生物用於廣告宣傳類的費用支出分別為3.12億元、3.38億元和2.90億元，佔公司銷售費用的比例分別為74.40%、71.58%和62.12%。

　　公司不僅通過電視台、時尚雜誌、互聯網等媒介投放廣告，也選擇形象代言人的宣傳方式，鞏固和提升公司的品牌形象，包括陳魯豫、周迅、梁朝偉、楊子珊、彭於晏等知名藝人，都為公司旗下的品牌代言。

　　與此形成鮮明對比的是，丸美的低研發投入佔比。

　　招股書顯示，2015-2017年該公司的研發費用分別為2307.18萬元、2479.57萬元和2829.62萬元，佔當年營收的比重僅為1.94%、2.05%和2.09%。

　　重行銷、輕研發之下，其市場佔有率並未得到強勁提升。

　　招股書顯示，2015年-2017年1-6月，丸美生物銷售毛利率分別為68.66%、67.67%、68.73%，同行均值分別為59.66%、60.23%、64.22%。報告期內，丸美生物毛利率均為同行最高，超過上海家化、拉芳家化、珀萊雅。但2017年上半年，丸美生物毛利率的冠軍地位失守，銷售毛利率被上海家化反超。

　　Euromonitor統計數據顯示，2013-2016年，在化妝品市場上，丸美生物產品的佔有率分別為0.9%、0.9%、1%和1%；護膚品市場上佔有率為1.7%、1.8%、1.9%和1.9%。

　　此外，丸美的經銷商模式一直備受質疑。日化企業的經銷商模式，容易導致其銷售真實性存在一定模糊性。

　　2015-2017年，丸美經銷收入分別為10.96億元、10.63億元和11.70億元，佔當年主營收92.02%、87.99%和86.54%。雖然佔比逐年降低，但與珀萊雅的70%相比，丸美經銷收入依然佔比較高。

　　且截至2018年底，登記在冊的終端網點數量超過16000個，相比2017年，又增加了2000個。

　　資料顯示，丸美生物此次計劃公開發行不超過4100萬股，本次發行後發行人總股本的比例不低於10%，計劃融資5.84億元。相較於第一次披露的招股說明書中14.04億元的融資額，本次丸美生物計劃融資額大幅度降低，丸美生物的上市主承銷商也由國信證券更改為中信證券。

　　在募集資金上，丸美生物計劃為彩妝產品生產建設項目募集2.5億元資金。公開資料顯示，2017年丸美生物進入彩妝市場，新增以“自信時尚”為品牌內涵的“戀火”產品系列。在成功上市後，丸美生物可能會在“戀火”彩妝系列上發力，擺脫單一品牌的營收瓶頸。

　　而擺脫增長瓶頸的另一個重點在於提升行銷費用，在募集資金中有2.58億元將用於行銷網絡建設項目。

　　丸美生物線上渠道的營收數據也在增長。在直營和分銷兩種銷售模式下，丸美生物電子商務渠道的銷售總金額在2017年超過5億元，佔當年銷售總金額的37.14%，比2015年的佔比21.69%，提高15.45個百分點。從人均銷售上來看，招股說明書報告期內（2015年至2017年）丸美生物電商客戶的人均消費金額分別為184.22元、106.93元和104.30元，持續下滑。

　　扎堆上市 天花板在哪兒？

　　“在營收規模上，20億營收成為不少日化企業的天花板。今年一季度禦家匯、兩面針營業收入分別為3.86億元和2.86億元，同比僅增長1.04%和0.50%。去年國內上市主營日化企業中，僅上海家化、青島金王、珀萊雅實現超過二十億營收。從丸美生物歷年財報趨勢來看，年營業收入二十億可能將成為丸美生物亟待突破的天花板。”前述分析人士對21世紀經濟報導記者說道。

　　從2017年3月拉芳家化上市開始，過去兩年已經有5家日化企業陸續在主機板上市。丸美生物成為今年首個在國內主機板上市的日化企業，目前日化企業中毛戈平、壹網壹創還在IPO排隊中，麗人麗妝則完成上市輔導即將開始IPO前期工作。

　　此前，生物日化企業上市曲折並非個例。最早引入資本的相宜本草自2012年提交IPO招股書，擬募資約7億元投向於行銷渠道及品牌建設、信息化平台建設兩個項目，並登陸上交所。此後其卻在2014年7月1日主動終止IPO審查，或將就此與A股市場無緣。另2014年有傳言稱，相宜本草或將轉向香港H股上市，至今未有進一步消息。而此前丸美生物就曾被臨時取消發審委會議，壹網壹創也於今年早些時候被中止審核。

　　“由於化妝品行業是一個由品牌和渠道定價，而非由生產和製造定價的行業，因而品牌商普遍擁有非常高的毛利率。國際大牌化妝品牌一度可以維持60%以上的毛利率，以雅詩蘭黛為例，過去幾年毛利率維持在80%左右。但國產化妝品的毛利率卻很低，毛利率水準隻到65%。2015-2017年，國內四家相關上市企業都處於50%-60%區間，上海家化、珀萊雅毛利率相對穩定，但禦家匯是逐年下滑的”，前述分析人士對21世紀經濟報導記者說道，“這也是本土品牌一直容易陷入的問題，重金砸入明星代言，然後開始鋪渠道賣貨，最後往往會同質化嚴重，陷入創新力不足，產品周期短，最終走向只能尋求並購重組的道路。”

　　值得注意的是，“新賽道”科創板也在吸引不少生物日化類企業進入。華熙生物、昊海生物目前就都在衝刺科創板，不少公司也都在轉道科創板排隊，進一步減輕了IPO通道壓力。“在科創板申報升溫、IPO過會率回暖的大背景下，今年日化行業的上市潮或還將繼續。”前述分析人士說道。