以各類化妝品的研發、生產、銷售和服務為主營業務的廣東丸美生物技術股份有限公司（以下簡稱：丸美股份），曾經在2014年6月19日首次向證監會申請IPO，並且在2016年11月16日的主機板發審委2016年第161次工作會議上“折戟沉沙”。或許是受到了某種信念的驅動，公司在上會被否僅僅六個月之後的2017年6月23日，再度向證監會提交申請首次公開發行的材料，並且於2018年3月19日在證監會官網更新了預披露，堅定IPO之心日月可鑒。
該公司擬發行新股不超過4，100.00萬股，預計募集5.84億元資金，以建設“彩妝產品生產建設項目”、“行銷網絡建設項目”和“資訊網絡平台項目”等三個募投項目。但是經過記者深入研究，發現除了在2016年被主機板發審委所關注的經銷模式的合理性等問題之外，公司依然存在著毛利率異常，研發投入不及同行，關聯交易或涉利益輸送等問題。
品牌走向大眾，毛利率走向高端
根據招股書披露，丸美股份的直營模式主要通過在百貨商場設立百貨專櫃和在電子商務平台設立網店兩種方式進行；而其經銷商模式也分為傳統的日化店管道、百貨專櫃管道、美容院管道和電子商務管道。但無論是直營還是經銷模式，電子商務管道都是異軍突起，銷售佔比節節攀升，兩種經銷模式下的電子商務管道的銷售總金額在2017年已經超過5億元，佔該公司當年全部銷售金額的37.14%，比2015年的佔比21.69%，提高了15.45個百分點，從這個意義上講，丸美的產品有點越來越走向“網紅”，走向大眾品牌的趨勢。
招股書披露的數據也證實了這個變化趨勢。報告期三年內，各期初的直營百貨專櫃數量分別為14個、10個和4個，而各期末的專櫃數量分別為10個、4個和7個，2017年期末專櫃數量僅為2015年期初數量的1/2。與此相應的是專櫃的銷售金額急劇下降，從2015年的445.60萬元下降到2017年的183.54萬元，降幅高達58.81%。再從人均銷售來看，以直營電商銷售佔比90%以上的天貓直營店為例，報告期內電商客戶的人均消費金額分別為184.22元、106.93元和104.30元，持續下滑，報告期末人均消費金額僅為期初金額的56.61%，說明客戶群的消費能力走向下滑。最後看客戶群的變化情況，報告期內，丸美股份將天貓平台的客戶按照當期消費金額分為“50元以下”、“50元-200元”、“200元-500元”、“500元-2000元”和“2000元以上”五個等級。報告期內，“2000元以上”的高端客戶，其客戶數量佔比分別為0.19%、0.07%和0.07%，出現明顯的下跌，其人均消費金額則分別為3，669.92元、2，952.16元和2，813.35元，呈現持續下滑的趨勢。而“50元以下”的低端客戶，其客戶數量佔比分別為16.10%、54.20%和54.96%，持續上漲。
這些數據說明，該公司的高端客戶佔比下降，消費能力也在下降，而低端客戶佔比快速上升，公司品牌有走向大眾化的趨勢。但與這個趨勢形成鮮明反差的是，丸美股份的盈利能力反倒增強了，好像是“客戶越低端，產品越賺錢”。
報告期內，丸美股份的毛利率隨著電商管道銷售佔比的提高反倒出現小幅上漲。根據招股書披露，從2015年、2016年到2017年上半年，丸美股份的銷售毛利率分別為68.66%、67.67%和68.73%。一般說，同一產品的電商管道的銷售價格要低於傳統管道，而且該公司還“增加了活動促銷力度”、“采取了積極的促銷政策”，那麽為什麽產品的毛利率隨著電商管道佔比的提高反倒出現了小幅上漲的情況？更為奇怪的是，該公司的產品的毛利率甚至高於同行的大品牌公司，這種情況明顯不尋常，或有財務造假之嫌。
與同行業可比上市公司相比較，丸美股份幾乎全面高於同行的毛利率水準，即使是產品定位於高端市場的珀萊雅，其毛利率與之相比也只能是相形見絀。報告期內，同行業可比上市公司銷售毛利率的平均值為59.66%、60.23%和64.22%，分別比當期丸美股份的毛利率水準低了9.00%、7.44%和4.51%。按照招股書的說法，在2016年，該公司在國內化妝品市場的佔有率僅有1%，排名為第24位，如果僅考慮國內品牌，那麽其排名為第7位。公司的行業競爭地位與其顯著超越同行業可比上市公司的毛利率水準之間，可能存在著明顯的不匹配。
數據來源：丸美股份招股說明書
大手筆分紅不手軟，研發投入卻不及同行
報告期內，丸美股份熱衷於頻繁向股東巨額分紅，但在提高公司核心競爭力的研發投入方面卻實在是乏善可陳，研發投入不及同行公司的平均水準。
據招股書披露，丸美股份在2015年8月、2016年3月、2017年5月和2017年10月，分別向公司全體股東派發現金紅利1.70億元、1.20億元、1.00億元和8，000萬元，四次分紅合計分配利潤高達4.70億元。公司全部的三位股東——實控人孫懷慶和王曉蒲夫婦，以及財務投資者L Capital Guangzhou Beauty Ltd．（以下簡稱：L Capital）由此分別累計獲得了3.81億元、4，230.00萬元和4，700.00萬元的分紅。勿用多言，孫懷慶夫婦肯定是賺得盆滿缽滿，即使是財務投資者L Capital也已獲取了豐厚的回報，其於2013年5月通過股權轉讓入股丸美股份時的投資金額為3.00億元，報告期內的投資回報率已經達到了15.67%，就算IPO不成功，這個回報率其實也還不錯。
在巨額分紅派息之後，各期末該公司账面貨幣資金餘額依然分別高達8.49億元、9.41億元和11.03億元，可謂“土豪”。但是，財大氣粗的丸美股份在研發投入上，或許有點漫不經心。
2015年、2016年和2017年上半年，丸美股份的研發費用佔營收之比（以下簡稱：研發費用率）分別為1.94%、2.05%和2.11%。與同行業可比上市公司的相關數據進行比較，不難發現公司的研發費用率分別顯著低於所有可比上市公司各期的研發費用率水準。根據三家同行業可比上市公司披露的定期報告中的營收數據，可以直接計算得到其研發費用金額。經過簡單計算，在報告期可比前兩年內，上海家化的研發費用分別為1.30億元和1.25億元，拉芳家化的研發費用分別為3，555.85萬元和3，577.09萬元，珀萊雅的研發費用分別為3，503.85萬元和4，739.16萬元，可比上市公司研發費用平均值分別為6，698.76萬元和6，922.46萬元。同期，公司的研發費用分別為2，307.18萬元和2，479.57萬元，低於當期所有可比上市公司，且僅分別為當期可比上市公司研發費用平均值的34.44%和35.81%，更遑論與業內龍頭上海家化的研發費用一較高下了。由此可見，招股書披露的對研發的重視，或許僅僅隻停留在了紙面上。
數據來源：丸美股份招股說明書
此外，丸美股份此次申請IPO的三個募投項目，公司預計將募集資金5.84億元。可是，報告期末公司账面的貨幣資金餘額卻有高達11.03億元之多，預期募集資金金額隻佔期末貨幣資金的52.95%。如果將報告期末的貨幣資金餘額與上述報告期內四次分紅的股息金額相加，兩者共計高達15.73億元。募投項目預期募集資金，僅佔上述貨幣資金與分紅利潤之和的34.84%。以公開發行股票的方式募集資金建設項目，對於現金充裕的丸美股份而言，最多也就是“錦上添花”的事情。
關聯交易麻煩不少，財務問題疑點重重
丸美股份的實控人孫懷慶和王曉蒲夫婦，在公司租賃員工宿舍用房等關聯交易中，丸美股份或都涉嫌向關聯方進行利益輸送。
報告期內，丸美股份向實控人王曉蒲租賃4處房產作為員工宿捨的關聯租賃事項，價格比較可疑。從2015年到2017年的三年內，丸美股份向王曉蒲租賃其持有的廣州市蘿崗區山頌一街802號等4處房產，用於提供給工廠核心員工住宿，其年租金分別為8.28萬元、18.71萬元和8.46萬元。在招股書並未披露期間租賃房屋數量發生變動的情況下，2016年的租金同比大漲了125.97%，儘管絕對金額似乎不是很大，但是招股書也沒有給出任何合理的解釋。
2010年3月至7月，丸美股份的前身廣州佳禾進行了一輪股權轉讓。2009年11月12日，廣州佳禾通過董事會決議，同意外方投資者日本史威將其持有的廣州佳禾25%的股權全部轉讓給公司實際控制人孫懷慶。該筆股權轉讓的定價，按照廣州佳禾截至2009年12月31日的每股淨資產，確定為16.144元/注冊資本，日本史威共持有廣州佳禾25萬股股份，由此轉讓總價為403.60萬元。該筆交易經廣州市天河區對外貿易經濟合作局核發相關批複，於2010年3月9日得以確認。在該筆股權轉讓實施之前，廣州佳禾除了日本史威這名股東之外，還有另一名法人股東——由實控人孫懷慶和王曉蒲夫婦出資的廣州初美貿易有限公司（以下簡稱：廣州初美）。當時，廣州初美持有廣州佳禾75%的股份，共計75萬股。2010年6月17日，廣州佳禾的股東會再度通過股份轉讓決議，同意廣州初美將佔廣州佳禾注冊資本75%的股權，以總價75萬元轉讓給孫懷慶，轉讓單價為1元/注冊資本，遠低於日本史威股權轉讓時，所依據的最近一期每股淨資產金額，可能不太合理，涉嫌向關聯方利益輸送。
除了關聯交易的問題之外，丸美股份的逾期應收账款和1年以上高庫齡的存貨等財務數據都不盡如人意，或反映了公司對回款風險的忽視，以及公司對存貨的管理可能並不完善。
報告期各期末，丸美股份的逾期應收账款餘額分別為148.62萬元、296.32萬元和580.34萬元，計提相應的壞账準備分別為16.63萬元、48.95萬元和104.40萬元，雙雙持續上漲。各期末期後回款的金額分別為33.00萬元、87.29萬元和0.93萬元，期後回款佔相應應收账款餘額的比例分別為22.20%、29.46%和0.16%。即使因回款時間有限而排除2017年末的數據，僅從2015年和2016年兩年內的期後回款情況來看，20%-30%的期後回款率，是不是太低了些呢？
應收账款的回款風險固然值得丸美股份重視，公司或也應對存貨管理提高警惕。報告期內，公司存貨中原材料佔存貨總金額之比分別為12.65%、19.59%和19.34%，庫存商品佔比則分別為51.04%、37.55%和38.89%，兩者合計佔存貨總金額之比分別為63.69%、57.14%和58.23%，是當期存貨中的主要組成部分。按存貨庫齡展開分析：報告期內，各期1年以上的原材料期末餘額分別為48.44萬元、168.46萬元和202.37萬元，而1年以上的庫存商品期末餘額分別為94.56萬元、123.12萬元和369.63萬元，雙雙持續大幅上漲。特別是2-3年的高庫齡原材料各期末餘額分別為17.93萬元、46.70萬元和106.47萬元，持續積壓。而2-3年高庫齡的庫存商品各期末餘額分別為18.65萬元、9.46萬元和163.37萬元，報告期末2-3年高庫齡積壓庫存商品比報告期初增長了7.76倍。無論是庫存商品，還是原材料，其高庫齡存貨期末餘額的持續大幅上升，反映了公司或存滯銷及滯銷引發的怠產的可能性。
此外，化妝品的原材料和產成品的質保期通常不超過2年，上述已經2-3年的高庫齡原材料和庫存商品，是否已經過了質保期？是否應該計提跌價準備？有待丸美股份作出完美的解答。
責任編輯：陳悠然 SF104
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