44家上市銀行中，25家已經破淨

股市的萎靡不振、監管的持續高壓、盈利太空的逐步收窄、商業銀行資產品質的風險隱患與重新抬頭等等問題，使得商業銀行這個本身經營情況尚且還行的群體在資本市場中總是無法撐起一片高估值的天空。但是，會一直如此嗎？

作者：任濤

來源：博瞻智庫（ID：Bzzk-research）

【正文】

一、低估值時代：上市銀行紛紛陷入破淨大潮

截止目前，全部44家上市銀行中，有25家已經破淨，佔比高達56.82%。其中，25家上市銀行包括15家A股上市銀行和18家港股上市銀行（有8家為A+H兩地上市、剔除重複為25家）。

（一）A股上市銀行：15家市淨率破「1」

在我們所統計的26家A股上市銀行中，已有15家市淨率破「1」，佔比高達57.70%。

1、這些銀行市淨率從低於高分別為華夏銀行、交通銀行、民生銀行、光大銀行、江蘇銀行、浦發銀行、中國銀行、北京銀行、中信銀行、興業銀行、平安銀行、農業銀行、杭州銀行、工商銀行和上海銀行。

2、具體來看，包括工商銀行、農業銀行、中國銀行和交通銀行等4家國有大行，華夏、民生、光大、浦發、中信、興業和平安等7家股份行以及江蘇銀行、北京銀行、杭州銀行和上海銀行等4家城商行。

3、可見，8家A股上市股份行中僅有招商銀行得以幸免，而國有大行中也只有建設銀行得以幸免。同樣，對於A股上市城商行而言，也只有南京銀行、貴陽銀行、成都銀行、寧波銀行等4家得以幸免。

4、即便剩下沒有破淨的11家A股上市銀行中，剩餘上市銀行的市淨率也多在2倍以下，最高的招商銀行和寧波銀行市淨率分別僅為1.5845倍和1.4572倍，而建設銀行、江陰銀行、南京銀行、吳江銀行、無錫銀行等市淨率均在1.1倍以下。

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二）港股上市銀行：18家市淨率破「1」

24家港股上市銀行中，有18家市淨率破「1」，佔比更是高達75%。

1、港股上市銀行市淨率從低到高依次為哈爾濱銀行、盛京銀行、天津銀行、光大銀行、重慶銀行、重慶農商行、中信銀行、民生銀行、中國銀行、交通銀行、郵儲銀行、徽商銀行、浙商銀行、工商銀行、農業銀行、鄭州銀行、錦州銀行、建設銀行、中原銀行、廣州農商行等。

2、具體來看，包括中國銀行、交通銀行、工商銀行、農業銀行、建設銀行、郵儲銀行等全部6家國有大行，包括光大、中信、民生、浙商等4家股份行，以及其余6家城商行和2家農商行。

3、剩下市淨率沒有破「1」的港股上市銀行分別為九台農商行、青島銀行、九江銀行、甘肅銀行、招商銀行和江西銀行等6家。其中，九江銀行、甘肅銀行和江西銀行今年剛剛上市，預計後續市淨率破「1」也是大概率事件。這樣看來，目前港股上市銀行中真正沒有破「淨」的銀行也只有招商銀行、青島銀行、九台農商行。

此外，對於同一家銀行而言，內地港股上市銀行的估值水準明顯更低。例如，工商銀行A股與港股的市淨率分別為0.9798倍和0.7535倍，招商銀行A股與港股的市淨率分別為1.5845倍和1.3437倍。

二、2008年金融危機後：上市銀行市淨率開始明顯處於低位

當我們回溯歷史時，會發明顯，上市銀行市淨率並非總是處於低位，特別是2008年金融危機之前，上市銀行市淨率是明顯處於高位的。

（一）在2009年之前，銀行的市淨率基本上是高於整體A股、大盤和中盤。例如，在2000-2008年期間，上市銀行市淨率的平均數為4.49倍，而證券、保險、A股、大盤、中盤和小盤的市淨率則分別為6.69倍、6.36倍、3.44倍、3.14倍和3.63倍。

（二）不過在2009年以後，這一情況發生了逆轉，上市銀行市淨率的平均數和中位數分別由4.49和4.31倍大幅降至1.37和1.12.，較2009年以後的證券、保險、A股、大盤、中盤和小盤均明顯更低。

因此，2009年對於上市銀行市淨率而言是一個明顯的時間分界點。

三、為什麽是2008年金融危機？市淨率處於明顯低位的原因又是什麽？

（一）決定因素猜想一：整個市場的估值水準明顯趨低

在2008年之後，整個市場的估值水準明顯趨低。以平均數為例， A股的市淨率從2000-2008年期間的3.44倍降至2009年以後的2.54倍，而大盤、中盤和小盤的市淨率則分別由3.14倍、3.63倍和4.71倍分別降至2.05倍、3.08倍和3.36倍。與之相對應的是，上市銀行市淨率則大幅由2000-2008年期間的4.49倍大幅降至1.37倍，下降幅度高達69.57%。

從下降幅度上來看，金融業的估值水準下降幅度最大最為明顯，銀行、證券、保險市淨率下降幅度分別高達69.57%、65.50%和60.72%，遠遠大於整個A股市場的25.99%。

（二）決定因素猜想二：2009年以後新增了30家中小上市銀行

目前我國上市銀行數量已經達到44家。而在2009年以前，我國上市銀行主要為工商銀行、建設銀行、中國銀行、交通銀行、招商銀行、興業銀行、浦發銀行、民生銀行、中信銀行、華夏銀行、平安銀行、北京銀行、南京銀行、寧波銀行等14家銀行，多為規模比較高的大中型銀行，且經營情況往往比較穩定。也就是說自2009年以後，我國上市銀行新增了30家，其中多為城商行和農商行（除郵儲銀行、浙商銀行外）。

意味著相較於2009年以前，後續新增的上市銀行多為中小銀行，而這些中小銀行由於所面臨的經營環境更為複雜和不確定性、資產品質相對比較堪憂，且上市多帶有政策導向目的，同時由於盤子較小、受市場情緒擾動影響較大，因此市場起初並沒給予明顯的認可，這可能也是導致2009年以來上市銀行市淨率開始大幅下降的原因。

（三）決定因素猜想三：2012年以後資產品質的不斷惡化

資產品質問題一直商業銀行在經營過程中所無法回避的，而市場對於上市銀行的估值很大程度上又取決於資產品質。事實上自2012年以來，上市銀行資產品質問題重新抬頭的境況是非常明顯的，而屢屢被爆出的隱藏不良貸款的案例又加劇了這一評判。因此，從這個角度來看，2012年以後不斷惡化的資產品質問題也是上市銀行估值水準處於低位的一個重要原因。

1、在2012年之前，我國商業銀行呈現出不良貸款餘額與不良貸款率「雙降」的特徵

（1）不良貸款餘額從2002年的近2.3兆元，降至2008年的1.2兆元，進一步降至2011-2012年的4000多億元，將近10年的時間不良貸款餘額下降了1兆元，而這還是在總資產規模不斷增長的背景下完成的。

（2）與此同時，不良貸款率也相應大幅下降，由2002年的15%以上大幅降至2011-2012年的1%以下，10年的時間下降了近15個百分點。

2、2002年，資產品質問題開始重新抬頭

2012年以來，不良貸款餘額開始重新抬頭，大幅增長，由5000億元以下增至今年上半年的1.96兆元，幾乎快回到世紀之初的水準。與此同時，不良貸款率也由1%以下大幅提升至今年上半年的1.86%。

而以上數據還沒有考慮到不良貸款被隱匿的問題，同時在2012年之後影子銀行業務大量發展，很多不良貸款通過影子銀行業務的形式被掩蓋起來。同時，我們看到關注貸款率和逾期貸款率也處於比較高的位置。如果以關注貸款、不良貸款率等指標取代不良貸款率，則商業銀行有問題的資產佔比至少在5%以上，那麽從這個角度看，整個商業銀行的貸款中，至少有超過7兆元存在問題，再加上被隱藏的部分，合在一起應有10兆元左右的資產出現品質問題。

（四）決定因素猜想四：不斷走低的創利能力

除了面臨較大的資產品質壓力，效益能力下降可能也是一個重要因素，即淨利潤同比增速大幅下降以及淨息差大幅收窄，表明商業銀行創利能力下降非常明顯。

1、事實上自2012年以來，商業銀行淨利潤同比增速便開始大幅下降，2012年一季度、上半年和全年的淨利潤同比增速分別為23.72%、23.34%和18.96%，到了2015年同期，淨利潤同比增速則分別降至3.74%、1.54%和2.43%的歷史低點，下降幅度高達15個百分點以上。即便自2015年以後，商業銀行淨利潤同比增速有所回升但在基點較低的基礎上，也僅回升至5%附近。因此，淨利同比增速下降非常明顯。

2、從淨息差的角度來看同樣如此，2015年商業銀行淨息差在2.50%以上，2017年一季度商業銀行淨息差大幅收窄至2.03%，1-2年的時間收窄幅度高達50個BP以上。雖然自2017年以來淨息差有所回升，但直到今年上半年，也僅提升至2.10%左右的水準。

（五）決定因素猜想五：監管不待見與社會不認可

無論實體經濟發展如何，如果自身不出現太大的問題，考慮到商業銀行擁有天然的利差優勢，那麽其盈利水準應總能保持相對不錯的增長。因此，我們看到，即便在經歷世紀之初的那一輪資產品質大爆發、2012年之後的資產品質重新抬頭以及監管持續高壓這三大事件，商業銀行盈利水準仍然保持著5%以上的增長，國有大行的淨利差水準依然能夠維持在2%以上。但是在實體經濟頻頻遭遇危機、中國經濟屢屢進入特定周期循環的背景下，有一個行業卻總能泰然自若，難免會引起社會一些思考。

總體上看，筆者認為至少有以下幾個因素影響到了市場對銀行業的估值判斷：

1、2008年金融危機之後的四兆刺激計劃給商業銀行提供了新的發展機遇，但也使得其將資源投放過於集中，信貸規模屢創歷史新高，為後續的交稅品質問題埋下不小的隱患，並給其結構優化調整帶來較大的阻礙。

2、2012年之後的監管競次，在表明上規範市場的口號下，給予影子銀行業務比較大的發展容忍太空，而之後的高壓監管也主要是為了解決這一系列所謂的影子銀行問題，在影子銀行業務被強製壓縮的背景下，商業銀行自身的盈利能力也受到了明顯擠壓。

3、2014年之後的互聯網金融大踏步向前，嚴重衝擊了傳統商業銀行的優勢地位，加上一直以來的利率市場化改革，金融脫媒讓商業銀行憂心重重，也讓市場對傳統商業銀行的信心大幅下降。

4、自2015年國家層面提出「供給側改革」、2017年監管持續高壓以來，商業銀行所面臨的外部環境無疑是最為嚴峻的，從「一刀切」式的限制表外業務、同業業務、理財業務，大刀闊斧地規範表內融資業務等等，頻繁頒布的監管政策不斷衝擊著本就脆弱的商業銀行，使商業銀行一度陷入找不到前進方向的迷茫感，一些之前鮮為人知的經營問題也接踵而來，特別是所謂的資產品質、關聯交易等等問題。

四、一些展望

（一）上述分析內容如果能夠得到認同，那麽上市銀行估值水準處於低位的幾個原因分別為整體市場估值趨低、新增上市銀行多為中小銀行且受市場情緒擾動影響較大、資產品質問題重新抬頭、盈利太空逐步收窄、監管與社會的不待見等等。

（二）這些因素有些為短期，有些則為長期，有些仍在惡化，有些已經在悄悄改善。例如，盈利增速開始有所抬升，雖然幅度不大，息差太空有所擴大，監管開始轉變「一刀切」的政策思路等等。這意味著，目前銀行業的低估值有望改善。

（三）但是，大環境下，中小銀行依然會受到整體A股市場的情緒影響，且資產品質問題重新抬頭的趨勢仍在繼續，社會對銀行業依然存在較大的偏見等等，這些在某種層面上也將繼續對估值水準提升有所製約。

（四）不過，在目前的低估值水準下，進一步走低的概率比較低、太空比較小，特別是中小上市銀行對市值管理的重視。而考慮到整體A股市場估值也處於歷史區間中的相對低位，因此目前的上市銀行應是相對安全的。特別是如果認可盈利水準將會逐步恢復甚至穩定，那麽在財務報告公布時點前後將會存在比較明顯的機會。