意見領袖 | 溫彬、張麗雲
2月24日，央行發布《2022年第四季度中國貨幣政策執行報告》，報告整體是對中央經濟工作會議精神的落地，同時結合年初以來國內外經濟金融形勢的最新變化，對2023年貨幣政策的總基調和著力點做出闡述，成為下一階段引導金融支持實體和影響市場走勢的重要風向標。
總體來看，央行對全球經濟的研判仍不樂觀，對於國內經濟則更有信心，但儲蓄向消費轉化、房地產、地方財政等領域的不確定性仍強，貨幣政策還未到調整階段，助力提振信心、擴內需仍是當前主線，促消費、擴投資、穩地產為政策主要發力點。但隨著疫情衝擊邊際消退、經濟恢復向好、融資環境改變，後續貨幣政策進一步寬鬆的空間也在逐步收窄。
具體來看，央行四季度貨幣政策執行報告主要有以下關注點：
一、形勢：對全球經濟研判仍不樂觀，國內經濟總體回升但有隱憂
對於全球經濟，央行繼續強調“全球經濟下行壓力加大”，認為“除了地緣政治衝突、能源短缺、通脹高企外，貨幣政策收緊對經濟下行也有影響”，並強調“主要發達經濟體快速加息的緊縮效應具有滯後性和累積效應，對全球經濟增長的拖累可能超出預期”，一些領域金融風險恐加快暴露，並指出新的“氣候保護主義”值得警惕。
自2022年3月以來，美聯儲已經加息8次，累計加息450bp，節奏為近40年來最快。近期在通脹有所緩和的情況下，美聯儲在2022年12月加息50bp，隨後在2023年1月加息25bp，步伐逐漸放緩，市場也曾一度樂觀地預測美聯儲將在今年下半年開始降息。但由於通脹回落的速度較慢，美聯儲本輪加息的終點利率可能會比此前的預期更高，並在高點持續較長時間，年內降息的概率也大幅降低。
近日，隨著加息預期再起，美元再次走強，非美貨幣承壓，匯率波動和外債負擔成為新興市場遭受外部衝擊的關鍵和薄弱環節。且通過對美聯儲過往加息周期可以發現，由於加息後利率持續處於高點，市場流動性長時間偏緊，最終會導致泡沫破滅，出現較大的金融風險暴露。
世界經濟增長動能減弱，發達經濟體加息進程尚未見頂，地緣衝突還在持續，也使得我國經濟面臨的外部環境依然嚴峻複雜。
對於國內經濟，央行表述較上季度更為積極，明確指出“我國經濟運行有望總體回升，經濟循環將更為順暢”。隨著疫情防控進入新階段，節後復工成色不斷提升，居民生活半徑快速恢復，消費環境、消費秩序逐步改善，市場預期和信心平穩，加之政策支持效果持續顯現，2023年經濟運行將延續回穩向上態勢。年初PMI、消費和服務業數據高開，也為實現這一目標創造了有利條件。
但同時，央行也提出“當前外部環境依然嚴峻複雜，國內經濟恢復的基礎尚不牢固”。從國內看，“疫情演進的擾動影響仍需關注，居民儲蓄向消費轉化的動能有待觀察，房地產業轉向新發展模式尚需時日，地方財政收支平衡壓力持續存在”，並繼續擔心“人口增長紅利消退、綠色轉型推進”等中長期挑戰。
近三年來受疫情影響，我國消費動能進一步放緩，導致“不便消費”、“不願消費”、“不敢消費”，居民預防性儲蓄需求上升，疊加資本市場波動加大、房地產市場持續低迷，居民存款高增，消費、地產等對經濟增長的拉動作用明顯減弱。數據顯示，2022年居民存款增加26.26兆元，同比多增6.59兆元；2023年1月，人民幣存款增加6.87兆元，同比多增3.05兆元，其中住戶存款增加6.2兆元，仍處於高位。
為此，如何促進高額儲蓄最大化向消費轉化，並保持房地產、地方財政等關鍵領域的平穩運行，仍是當前經濟修複的重中之重。此次，央行也設立專欄分析消費，指出2023年製約消費回暖的因素有望緩解，居民消費有望穩步恢復，但消費復甦的不確定性仍然存在，需要短長結合，綜合施策，進一步改善社會心理預期、提振發展信心，推動一系列促消費政策頒布，並加快完善新市民和農民工的社保覆蓋、失業和社會保險的全國調劑統籌等影響居民消費的中長期因素。
當前還處於經濟回暖初期，不確定性猶存，央行大概率不會主動收緊，貨幣政策還未到調整階段，助力提信心、擴內需仍是主線。
二、物價：對通脹的擔憂有所降溫，貨幣政策的錨仍為實體經濟
相比三季度，央行對通脹的擔憂有所降溫，整體表述更為溫和，其對貨幣政策的約束也進一步減弱，貨幣政策的錨仍然是實體經濟。
對於全球通脹，央行表述由“高通脹挑戰依然嚴峻，通脹粘性依然較強”轉為“高通脹回落的幅度和速度存在不確定性”。當前，伴隨美聯儲等持續大幅加息，全球通脹已從高位有所回落。但從上世紀70年代兩次石油危機導致的高通脹經驗來看，“通脹自高位回落是一個緩慢過程，時間均在1年以上，且很可能出現波折和反覆”，尤其是“國際能源等大宗商品價格仍受地緣衝突擾動”，海外通脹可能繼續通過生產、流通等環節向國內傳導。
對於國內通脹，央行刪去了“高度重視未來通脹升溫的潛在可能性”，認為“通脹水準總體保持溫和”。短期看，通脹壓力總體可控，主因“當前我國經濟還處於恢復發展過程中，有效需求不足仍是主要矛盾，產業鏈、供應鏈運轉通暢，PPI漲幅預計將總體維持低位”。中長期看，物價水準具備保持基本穩定的有利條件，我國經濟供需大體平衡，貨幣政策保持穩健，居民通脹預期平穩。
但也提出“警惕未來通脹反彈壓力”，主要源於“疫情防控優化後消費動能可能逐步升溫，勞動力市場加速回暖可能對未來工資變化產生影響，海外高通脹的傳導效應”等，需加強監測研判，持續關注通脹反彈壓力。
總體來看，2023年國內CPI、核心CPI回升趨勢確定，但全年實質性通脹壓力預計可控；國外通脹黏性雖強，但力度減弱。在“以內為主、內外均衡”的基調下，國內外通脹形勢均難以對貨幣政策形成明顯製約。貨幣政策的錨仍為實體經濟，在國內經濟修複的可持續性未確認之前，貨幣寬鬆空間猶存；但若不出現明顯的經濟回落壓力，總量政策的寬鬆空間也在收窄。
三、貨幣政策：精準有力擴內需，促消費、擴投資為主要發力方向
貨幣政策基調沒有變化，仍延續了中央經濟工作會議“穩健的貨幣政策要精準有力”的要求，但突出“著力支持擴大內需，為實體經濟提供更有力支持”，成為精準有力的施策方向。
在擴內需方向下，促消費、擴投資成為貨幣政策主要發力點。在全球經濟下行壓力加大背景下，近期各方圍繞恢復和擴大消費、擴大有效投資推出多項務實舉措，釋放推動內需加快恢復的強烈信號。為此，報告新增“推動消費有力復甦，增強經濟增長潛能”，提出“持續發揮政策性開發性金融工具的作用，更好地撬動有效投資”，促消費、擴投資為今年穩經濟的重要引擎。
一方面，為在開年經濟回暖的基礎上，乘勢推動消費加快恢復，各地政府相繼推出促進消費持續恢復升級的若乾措施，金融機構也加大資源投入，在消費貸、信用卡等領域讓利競爭。國家發改委日前撰文表示，綜合施策釋放消費潛力，把恢復和擴大消費擺在優先位置，多渠道增加城鄉居民收入，特別是提高中低收入居民的消費能力，改善消費環境和條件，全面促進消費提質升級，支持住房改善、新能源汽車、養老服務、教育醫療文化體育服務等消費，培育線上線下融合等新型消費。
下一階段，為消除消費復甦的不確定性，激發消費活力，貨幣政策或進一步聚焦重點領域，頒布結構性支持舉措，引導金融機構圍繞居民衣食住行，聚焦住房改善、新能源汽車等大宗消費和購物、美食、休閑、旅遊、養老醫療、教育文體等消費場景，豐富金融產品，助力促消費政策產生放大、疊加效應。
另一方面，開局即決戰，起步即衝刺，近期各地投資加碼發力，加快推進重大項目建設。預計一季度基建將保持10%-15%的增長，部分前期受疫情影響的建設項目，也有望在上半年加快形成實物工作量。在重大項目加速推進的同時，各省也積極支持企業進行技術改造，技改投資有望持續高增，全年製造業投資增速或達10%左右。
而為保障投資維持高景氣度，在大行“頭雁”作用和專項債持續拉動之外，政策性開發性金融工具的支持作用將繼續得到發揮。前期政策性開發性金融工具已落地7400億元，商業銀行同步跟進重大項目配套融資，進而對去年及今年1月的企業中長期貸款形成有效支撐。
四、信貸政策：結構性工具加力引導，注重信貸增長的穩定性和持續性
結構性貨幣政策工具位置明顯前置，“聚焦重點、合理適度、有進有退”。相比於三季度，結構性貨幣政策工具在報告中的位置明顯前置，2023年結構性貨幣政策工具將繼續配合財政、產業政策穩增長，並擴大精準滴灌範圍，呈現“增量、擴面、降價”等特徵，在促進寬信用的同時著力調結構、降成本。結構性貨幣政策工具將成為後續推進寬信用的重要力量，在政策性開發性金融工具、碳減排支持工具、科技創新、普惠小微等領域繼續擴容，在消費、新市民、能源安全、信息科研等領域預計加碼。
同時，正如劉國強副行長表示，“投向要準，就是要持續加大對普惠小微、科技創新、綠色發展、基礎設施等重點領域和薄弱環節的支持力度。要繼續落實好一系列結構性貨幣政策，效果好的可以酌情加力。對一些具有明確階段性要求的政策，要及時評估，可以按時有序退出，也可以根據需要延長，或者讓別的貨幣政策工具進行接續。”
2022年11月、2023年1月，央行先後推出普惠小微貸款階段性減息政策與收費公路貸款支持工具，支持相關金融機構2022年第四季度對普惠小微貸款減息1個百分點，對收費公路貸款減息0.5個百分點，兩項政策實施完成後將順利退出。在房地產領域，2022年底以來，保交樓貸款支持計劃、住房租賃貸款支持計劃、全國性金融資產管理公司專項再貸款等也相繼宣布或推出，聚焦重點、階段性加碼。
保持貨幣信貸合理平穩增長，增強信貸總量增長的穩定性和持續性。相比於三季度的“平穩適度增長”，此次表述為“合理平穩增長”，或與年初新增信貸創出歷史新高有關。1月信貸新增4.9兆元，在去年高基數下，同比仍多增9227億元，創單月信貸投放新高，實現旺盛的“好采頭”。從觀測數據看，2月信貸投放預計依然較好，或呈現小月不弱的局面。一季度新增貸款的大增，可能對後續項目儲備形成透支，使得信貸的穩定性和連續性不強，影響微觀預期。
受內生融資需求偏弱和疫情反覆影響，2022年金融數據各月之間就出現了波動較大情況，韌性不強。社融項下的新增人民幣貸款，在1月達到4.2兆元高位，實現“好采頭”後，2月又跌落至9084億元，3月回到3.2兆元，4月再次跌至3616億元。
因此，為避免出現去年類似情況，提振市場主體對經濟穩定修複的預期，“增強信貸總量增長的穩定性和持續性”成為重點，表明後續政策不希望信貸總量出現過大波動，整體信貸節奏需適度平滑。
五、流動性：引導市場利率圍繞政策利率波動，流動性將更加合理均衡
相較於三季度報告，此次增加“引導市場利率圍繞政策利率波動”，該表述上一次出現在2022年一季度。時隔半年再度回歸，意味著後續流動性將走向更為均衡的合理充裕狀態，疫情衝擊邊際消退後資金利率長期低於政策利率的格局或已結束。
2022年4月以來，在貨幣和財政政策協同發力、融資需求持續疲弱等因素影響下，銀行間市場資金淤積，流動性十分充裕，導致資金利率長期脫離政策利率中樞運行，市場杠杆率高企。
而2023年以來，隨著年初信貸投放加快，經濟修複預期升溫，流動性不確定因素較多，資金利率出現快速上行。且伴隨銀行資產端擴張加速、流動性監管指標承壓，銀行對中長期負債的需求增強，也導致同業存單利率自1月以來持續高位震蕩。
2月以來，DR007已經回歸至7天逆回購利率附近，且部分交易日DR007高於7天逆回購利率10-20bp，國股行1Y NCD利率已經追平1年期MLF利率水準。
2023年，儘管貨幣政策維持穩健寬鬆，但流動性和融資環境將邊際改變，過度寬鬆的資金面會向中性收斂，流動性整體回歸合理充裕格局，市場利率也將向政策利率回歸，總體圍繞政策利率上下波動。
六、定價：企業貸款利率首次降至4%以下，降息空間進一步縮窄
貸款利率持續下行，再創有統計以來新低。2022年，在政策利率下行、“資產荒”和刺激信貸需求下，1年期和5年期以上LPR分別累計下調15bp和35bp，調降幅度大幅增加。與此相對應，各項新發放貸款利率持續下行，且降幅遠大於LPR降幅。
2022年12月，各項新發放貸款利率進一步下行至有統計以來新低，新發放總貸款、一般貸款（不含票據和抵押）、企業貸款、票據、抵押利率分別為4.14%、4.57%、3.97%、1.60%和4.26%，同比分別大幅下降62bp、62bp、60bp、58bp、137bp。企業貸款利率首次降至4%以下，交易持續低迷下個人住房貸款利率出現罕見的快速下降。
12月，一般貸款中利率高於、等於和低於LPR的貸款佔比分別為56.21%、5.52%、38.27%，9月這一比例分別為60.75%、5.22%、34.03%，貸款利率低於LPR的貸款佔比明顯提升。
貸款利率快速下行，而負債端存款成本較為剛性，也使得商業銀行淨息差降至有數據以來最低。銀保監會數據顯示，2022年商業銀行淨息差為1.91%，較1-3Q22繼續收窄3bp。分機構類別看，國有行、股份行、城商行、農商行淨息差分別為1.90%、1.99%、1.67%和2.10%，其中國有行、股份行、城商行較1-3Q22收窄2bp、2bp、7bp，農商行較1-3Q22提升4bp。
2023年，在去年LPR調降幅度較大基礎上，伴隨年初的貸款重定價，銀行經營業績將進一步承壓。此外，當前多地首套住房貸款利率已大幅下降至4%以下，房貸利率進入“3”時代；且為在年初加大信貸投放，爭取更多資源，銀行機構仍在下調貸款利率，不排除當前部分大型央企獲得的對公中長期貸款利率在2-3%的超低水準，預計一季度整體信貸利率延續下行態勢。
央行繼續提出“推動降低企業融資和個人消費信貸成本”，在當前優質企業貸款利率已經偏低、部分地區首套房貸利率已大幅下行、銀行淨息差收窄至歷史低位背景下，未來降息空間進一步收窄。要實現全面降息，還需從存款利率下調入手，拓展空間。此外，針對部分行業的定向降息或是政策的一個重要導向，對存量高利率貸款進行適度調整也是參考方向。
七、房地產：總體定調積極，政策加碼、協同發力仍是重要方向
針對房地產，報告延續了去年以來各項會議精神，一方面仍強調“房住不炒、堅持不將房地產作為短期刺激經濟的手段”，另一方面則強調“扎實做好保交樓、保民生、保穩定各項工作，滿足行業合理融資需求，推動行業重組並購，改善優質頭部房企資產負債狀況，因城施策支持剛性和改善性住房需求”，並新增“做好新市民、青年人等住房金融服務”，總體定調積極，對化解當前地產困境的關注度依然較高，松地產政策加碼、協同發力仍是重要方向。
房地產業作為具有系統重要性的產業，對於經濟修複和金融穩定極為關鍵。為穩定房地產市場，去年我國推出一攬子穩地產政策，尤其是從11月“金融十六條”和“三箭齊發”穩地產，幫助優質房企恢復造血功能、“救項目與救企業並存”開始，地產支持政策力度全面提升。之後短時間內，央行2022年四季度貨幣政策例會、2023年央行工作會議、2023年初主要銀行信貸工作座談會、央行2023年金融市場工作會議等，均對穩地產融資、有效防範化解優質頭部房企風險做出相關表述，不斷提升金融機構對地產的風險偏好。
2月24日，央行、銀保監會又最新發布《關於金融支持住房租賃市場發展的意見（征求意見稿）》，為建設和持有運營長期租賃住房的企業提供資金支持，租賃住房也成為未來房地產業轉型的重要方向。結合各項政策看，供給端政策持續加碼，央行與金融機構將創新工具、繼續支持房企拓寬融資渠道，房企融資將加快改善。
需求端，穩地產銷售和抵押貸款仍較為關鍵，需因城施策支持剛性和改善性住房需求，提升新市民、青年人等住房金融服務。今年1月初，央行、銀保監會推出首套住房貸款利率政策動態調整機制，給予了地方政府和銀行更大的自主權，旨在以定向降息助力地產銷售穩定。各地及銀行機構也密集頒布政策調低首套房貸利率、下調首付比例、帶押過戶、放寬“購房年齡+貸款期限”上限，房貸投放寬鬆化穩樓市。
在政策刺激下，當前房地產銷售情況有所好轉，包括北京、深圳等城市在內的二手房銷售加快，價格有所抬頭，市場活躍度出現較明顯回升。但在新增抵押增長緩慢與存量抵押加快償還的疊加作用下，居民中長期貸款仍在低位徘徊。居民信用整體收縮，對房地產業修複不利，也製約了居民加大消費和投資的空間。為此，需求端的因城施策和新市民、青年人等領域的結構性住房金融服務還將加力。
後續政策如何通過“穩融資”和“促銷售”協同發力化解地產困境值得關注，而地產的修複進程和力度也成為影響後續貨幣政策節奏的重要因素。
(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)
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