▎專題研究丨By：世聯評估
資產證券化作為20世紀金融領域的重要創新成果之一，在我國經歷了初期的摸索到今天的市場規模跨越式增長，成為我國資本市場的重要力量。8月19日，國務院發布《中共中央國務院關於支持深圳建設中國特色社會主義先行示範區的意見》，意見提出要深入實施創新驅動發展戰略，探索知識產權證券化，規範有序建設知識產權和科技成果產權交易中心。3月28日，在國家知識產權局、中國證券監督管理委員會等部門的指導下，我國獲批的首支知識產權證券化標準化產品“第一創業-文科租賃一期資產支持專項計劃”（以下簡稱“文科一期ABS”）在深圳證券交易所成功發行。
文科一期ABS作為知識產權和金融深度融合催生的新生事物，在我國證券化市場上尚屬首例。本文站在資產評估機構的角度，對文科一期ABS發行說明書進行解讀，幫助我們快速梳理此類項目的關注點，也便於指導未來業務的開展。
文科一期ABS項目--背景
概念
資產證券化就是出售基礎資產的未來現金流進行融資。知識產權是一種權利，一般是沒有實體的，因此，知識產權證券化，需要將知識產權或者其衍生債權，轉移到特設載體，再以此特設載體作為資產擔保，經過重新包裝、信用評價等，以及信用增強後發行在市場上可流通的證券，通過發起機構進行融資的金融操作。
項目流程
專利權、著作權等知識產權原始權益人將知識產權通過售後回租的融資租賃形式轉讓給文化科技租賃；文化科技租賃將這部分融資租賃形式的知識產權信貸資產打包為基礎資產包，以其對承租人的應收款項發行ABS。
交易結構
知識產權資產證券化的一般的交易結構與傳統的資產證券化類似，其參與主體一般也會包括發起人（原始權益人）、特設載體（SPV）、投資者、受託管理人、服務機構、信用評級機構、信用增強機構、流動性提供機構。
文科租賃ABS項目的特設載體實際上是租賃合約，所以其交易結構中沒有SPV。
基礎資產池
法律依據
2018年2月9日上交所發布的《上海證券交易所融資租賃債權資產支持證券掛牌條件確認指南》（以下簡稱“《指南》”）中第二章掛牌條件中的第九條提到了租賃物涉及無形資產的情形，確認無形資產可以作為融資租賃債權資產支持證券的租賃物。
基礎資產池的確定
知識產權由於沒有實物，僅僅是一項權利，其未來收益的期限，穩定性存在很大的不確定，不符合資產證券基礎資產的要求。文科一期ABS的底層資產標的物為專利權、著作權，涉及發明專利、實用新型專利、著作權等知識產權共51項，覆蓋藝術表演、影視製作發行、信息技術、數字出版等文化創意領域的多個細分行業；基礎資產是以這些知識產權未來經營現金流為償債基礎形成的應收債權。文科一期ABS通過融資租賃模式，將知識產權的收益轉移到應收融資款，解決了知識產權因未來收益不穩定不可直接作為資產證券基礎資產的問題。
風險規避
《指南》第二章掛牌條件中的第八條對基礎資產池的分散程度進行了規定，“至少包括10個相互之間不存在關聯關係的債務人，債務人之間存在關聯關係的，應當合並計算”。文科一期ABS對應的租賃合約共計10份，承租人13個，滿足基礎資產池分散度的要求。據此，也可以發現，基於發明專利、實用新型專利、著作權等知識產權的非排他性特徵，可能存在多個債務人承租同一無形資產的情形。
知識產權--特殊風險
根據文科一期ABS發行計劃說明書，其相關風險提示中，與知識產權相關的特殊風險有：
無形資產處置風險
相比較以不動產作為基礎資產的ABS項目，無形資產處置變現的難度遠大於不動產，主要是受到無形資產轉讓交易渠道有限的限制。同時，無形資產還存在交易場所不完善、交易成本高昂、交易對手缺乏等因素導致處置時間不確定，處置效率低下。
承租物需求下降風險
因競爭產品或技術更新等情況時，無形資產易發生需求下降的風險。基於這項風險的存在，在確定基礎資產池的底層資產標的物時，涉及的知識產權範圍應具有多樣性和前瞻性。
評估機構--服務
商業合理性核查需求
《指南》第二章掛牌條件中的第九條對租賃物涉及無形資產的，提出需對入池資產對應租賃物買賣合約及融資租賃合約的商業合理性進行核查，包括但不限於租賃物評估價值、租賃物的可處置性、租賃物買賣合約的交易對價、融資租賃合約的租金確定的依據及合理性情況。
文科一期ABS項目為確認其基礎資產池涉及租賃物的商業合理性，聘請有相關資質的評估公司對無形資產價值進行了評估，分析了評估主體的可靠性，評估方法的合理性，確認了評估結果的可靠性。故雖然交易結構中沒有列示評估機構，但是評估機構實際上是參與了該項目的具體內容的。
評估技術思路
根據文科租賃一期ABS發行說明書披露內容，總結得出評估機構對無形資產價值評估的技術思路為：
在進行市場調研、分析的基礎上，根據其經營歷史、市場未來發展情況合理預測期未來淨收益
根據無形資產對企業收益的技術貢獻份額、產品或服務的技術佔比，無形資產自身的獲益水準，從技術水準、成熟程度、經濟效益等因素進行打分，確認技術分成率
通過風險累加法確認折現率
對無形資產的淨現金流進行折現，得出無形資產價值
拓展部門
文科一期ABS項目的盈利模式為文科租賃與承租人簽訂的租賃合約對應的應收租金款項。根據以往業務經驗，以融資租賃回收款作為基礎資產池的ABS項目，需要對其未來現金流進行預測，基於無形資產的特殊性，現金流預測需假設基礎資產對應的租賃物未來應按照目前的用途和使用方式繼續使用。同時，要關注影響現金流回收因素，比如租賃合約損失率、早償率、利率等。
總結
文科一期ABS項目作為知識產權資產證券化首單標準化產品，通過對其發行說明書的解讀，梳理了知識產權ABS項目的基本流程，基礎資產池的確定，重點關注了此類項目中評估機構可提供的服務。隨著創新型企業的融資需求上升，知識產權資產證券化作為新的融資渠道和產品形式，未來必將會在資產證券化市場的藍海中佔據一席之地。
本文作者：世聯評估，全國領先土地房地產、資產評估機構，擁有強大的評估師團隊，持有RICS、AI、HKIS等國際學會資質，致力專業持續領先，深度、前瞻市場解讀，內容首發價值領地公眾號，原創精彩不斷！如需轉載本文，請點擊【轉載須知】查閱轉載規則。
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