荀玉根：牛市仍處孕育期，預計三季度基本面改善進入爆發期

A股在3100點反覆拉鋸，牛市到底來了沒？

3月19日，海通證券首席策略分析師荀玉根發表研報《再論19年類似05、12年：牛市蓄勢》再次強調，目前是牛市第一階段即孕育準備期，類似2005年下半年、2012年底到2013年一季度，特徵是輪漲普漲、回撤較大。

牛市何時會進入第二階段？荀玉根認為，牛市進入第二階段需要等待企業盈利回落幅度確認，基本面見底回升，預計這輪市場基本面的改善也將在2019年三季度後出現。

在此前的多篇研報中，荀玉根反覆將2019年與2005年和2012年對比，認為2019年類似2005年，熊末走向牛初，而在最新的研報中，他再次指出，與2005年和2012年相比，2019年的基本面相似、股市形態相似，是牛市的孕育期、蓄勢期。

首先是基本面背景相似：盈利探底末期，流動性改善。

荀玉根認為，2019年類似2005年、2012年，都處於盈利探底末期。本輪庫存周期始於2016年中，自2018年二季度步入去庫存階段，按照歷史經驗，本輪庫存周期將於2019年三季度左右結束，企業盈利也有望在2019年探底。回顧這輪盈利周期波動，2016-2017年企業盈利處於回升階段，全部A股淨利潤增速從2016二季度的-4%反彈至2017年四季度的18.2%，同期ROE從9.8%升至10.7%。從2018年以來A股盈利再次回落，全部A股淨利潤增速從2017年四季度的18.2%回落至2018年三季度的10.4%，同期ROE也從10.7%回落至10.4%。我們預計2018年、2019年全部A股淨利潤增速為9.5%、5%，ROE分別10.5%、9.5%。回顧2005年、2012年，也都處於盈利探底的末期。

另一個共性在於政策轉捩點出現，流動性改善。除了企業盈利以外，2019年與2005年、2012年在宏觀政策、流動性環境方面也有很多相似之處。與2005年、2012年一樣，2018年下半年以來政策同樣轉向寬鬆。從2018年7月31日中央政治局會議提出“六穩”的政策目標以來政策開始微調，2018年10月31日中央政治局會相比7月底新增三個內容，即“經濟下行壓力有所加大”、“支持民營經濟發展”、“促進金融市場健康發展”。2018年10月19日國務院副總理劉鶴及一行兩會負責人接受記者採訪，明確釋放維護金融市場穩定的積極信號，有關民營企業紓困政策隨之密集頒布，2018年10月19日上證綜指2449點即為“政策底”。從2019年1月4日上證綜指2440點以來，市場上漲的成交量、換手率等活躍度已經類似05年下半年、08年4季度，市場底已現。

“我們認為本次股市搶跑的邏輯主要源自政策紅利，2月22日中央政治局會議指出‘金融是國家重要的核心競爭力’，並指出要‘深化金融供給側結構性改革’，政治局會議的定調預示著，我國將進入股權融資大時代，大的制度紅利助推市場提前見底。”荀玉根表示。

其次是股市形態相似，同樣都是經歷下跌、反彈、再下跌。

荀玉根分析稱，2019年市場形態類似2005年、2012年，經歷了下跌、反彈、再下跌。2019年與2005年、2012年的相似不僅僅是基本面，從市場形態來看也很相似。觀察2000年以來每輪上證綜指從最高點降至最低點（或下一輪牛市起點）的階段如2001年6月-2005年6月、2007年10月-2012年12月、以及2015年6月至今，指數往往都經歷了4-5年的“下跌—反彈—再下跌”過程。根據艾略特波段理論，市場每一輪波動周期由5個上升浪和3個下跌浪組成，其中3個下跌浪分為A浪（下跌）、B浪（反彈）、C浪（下跌），2019年與2005年、2012年相同，均處於C浪下跌的底部階段。

回顧2015年6月-2019年1月下跌的三個階段。上證綜指從2015年6月-最高5178點到2019年1月最低點2440點，累計最大跌幅53%，持續了約3.5年。共經歷了三個階段。第一輪下跌是2015年6月-2016年1月，從5178點跌至2638點，最大跌幅49%，持續了7個月。第二個階段的反彈是從2016年2月-2018年2月，上證綜指從2637點反彈至最高3587點，最大漲幅36%，持續了24個月。第二輪下跌是從2018年2月-2019年1月，從3587點跌至2440點，跌幅31%，持續11個月。

由此，荀玉根及其團隊得出結論，2019年類似2005年、2012年，進入牛市第1階段即孕育期，企業盈利仍在回落，但政策偏暖，流動性改善推動估值修複，為牛市全面爆發蓄勢。

荀玉根認為，牛市可以分為三個階段，特徵差異很明顯。

第一階段孕育準備期：盈利回落、估值修複。這一階段宏觀基本面仍在下行，企業盈利增速回落找底中，但宏觀政策已偏暖，流動性好轉，估值修複推動市場上漲。這個階段市場進二退一，回吐較大，整體偏震蕩，為牛市全面爆發做準備。

第二階段全面爆發期：戴維斯雙擊。這個階段基本面轉捩點出現，企業盈利觸底回升，盈利和估值均上行，形成戴維斯雙擊，牛市全面爆發，這個階段市場漲幅最大。

第三階段泡沫瘋狂期：此時盈利增速已趨於平緩，失去第二階段的加速度，但以散戶為代表的增量資金仍在加速進場，推動市盈率走向市夢率，構築市場泡沫，形成最後一衝。

牛市孕育準備期有哪些市場特徵呢？荀玉根認為特徵是普漲輪漲、波動回撤大。

首先，牛市第一階段行業普漲輪漲明顯，價值搭台，成長唱戲。本輪上漲中1月先是由代表價值藍籌的家電（期間漲幅14.3%）、食品飲料（10.8%）領漲，2月以來輪漲至成長板塊：計算機（55%）、通信（45.8%）、電子（47%）。

牛市第一階段的另一個特徵是波動回撤大，流動性改善推動估值修複，市場上漲因為缺乏基本面支撐，而且投資者剛剛從熊市走出來，投資信心尚未完全恢復，會有一定的恐高情緒，市場衝高上漲後投資者會傾向於盡快落袋為安，因此市場往往會進二退一，上漲後出現較大回撤。

市場更關心的是，牛市何時會進入第二階段？荀玉根認為，牛市進入第二階段需要等待企業盈利回落幅度確認，基本面見底回升。

他進一步分析稱，2019年進入企業盈利探底的尾聲，從庫存周期角度來看，這輪庫存周期從2016年中開始回升，2018二季度進入去庫存階段，歷史上庫存周期平均3年左右，這輪庫存周期或將於2019年三季度結束，企業盈利也很可能迎來底部。歷史上看從政策微調到基本面改善往往需要3-4個季度，這輪政策轉捩點始於2018年7月31日中央政治局會議提出“六穩”的政策目標，預計這輪市場基本面的改善也將在2019年三季度後出現。