牛市的三個階段：孕育準備期、全面爆發期、泡沫瘋狂期

作者：海通策略 荀玉根、鄭子勳

來源：股市荀策（ID：xunyugen）

核心結論：

牛市有三個階段，第一是孕育準備期，盈利回落，流動性改善推動估值修複，第二是全面爆發期，估值盈利雙升，戴維斯雙擊，第三是泡沫瘋狂期，盈利平穩，資金大量流入，估值走向市夢率。

目前類似05年，即牛市孕育準備期，5大先導指標數據類似05年上半年，但是政策紅利更強，市場搶跑進入05年下半年。

牛市孕育準備期市場特徵是輪漲普漲、回撤較大，保住收益是重點。備戰牛市全面爆發期，找領漲的主導產業，05-07年工業化時代是地產鏈+銀行，這次信息化時代是科技+券商。

上證綜指回到3000點附近而且出現兆成交額，牛市的味道似乎又來了，近日討論牛市的報告和文章多起來了。本文分析下牛市的三個階段特徵，及目前市場所處的階段。

1、回顧歷史，牛市可分為三個階段

牛市分為三個階段：孕育準備期、全面爆發期、泡沫瘋狂期。

牛市是一個感性的認識和模糊的概念，金融學並沒有嚴格的定義，我們認為，牛市的核心是賺錢效應強，表象特徵是指數漲、大部分股票上漲、場外資金進場。回顧歷史時，大家劃分牛熊市，往往以指數的高低點來切割，這樣處理簡明清晰，但沒能準確闡述各階段的特徵。

我們認為，牛市可以分為三個階段，而且它們的特徵差異很明顯：第一階段孕育準備期：盈利回落、估值修複。這一階段宏觀基本面仍在下行，企業盈利增速回落找底中，但宏觀政策已偏暖，流動性好轉，估值修複推動市場上漲。這個階段市場進二退一，回吐較大，整體偏震蕩，為牛市全面爆發做準備。第二階段全面爆發期：戴維斯雙擊。這個階段基本面轉捩點出現，企業盈利觸底回升，盈利和估值均上行，形成戴維斯雙擊，牛市全面爆發，這個階段市場漲幅最大。第三階段泡沫瘋狂期：此時盈利增速已趨於平緩，失去第二階段的加速度，但以散戶為代表的增量資金仍在加速進場，推動市盈率走向市夢率，構築市場泡沫，形成最後一衝。牛市的三個階段在A股最近三輪牛市（05/06-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06）中都有印證。

回顧：05/06-07/10牛市三階段。

第一階段孕育準備期（05/6-05/12），上證綜指先從05年6月998點漲至9月1223點，漲幅22.6%，隨後回落至12月1070點附近，跌幅-12.5%。這一階段宏觀基本面相對平穩，GDP累計同比增速從05Q2的11.1%微升至05Q4的11.4%，全部A股淨利潤累計同比增速從05Q2的4.1%下滑至05Q4的-5.8%，但這時流動性已經出現寬鬆，信貸餘額增速從05年5月低點12.4%回升至05年12月13.0%，上證綜指PE（TTM）從6月16.5倍升至9月19.3倍，隨後回落至10月17.0倍。

第二階段全面爆發期（06/1-07/3），上證綜指從06年1月1070點漲至07年3月3000點，漲幅181.2%，這一階段基本面觸底回升，GDP累計同比增速從05Q4的11.4%升至07Q1的13.8%，全部A股淨利潤累計同比增速從06Q1低點-14.4%觸底回升至07Q1的80.7%，盈利與估值戴維斯雙擊，上證綜指PE（TTM）從06年1月18.4倍升至07年3月44.4倍。

第三階段泡沫瘋狂期（07/3-07/10），上證綜指從07年3月3000點漲至07年10月6124點，漲幅104.1%。這一階段基本面增速已經放緩，GDP累計同比增速從07Q1的13.8%微升至07Q3的14.4%，全部A股淨利潤累計同比增速從07Q1的80.7%回落至07Q3的64.0%，但估值卻繼續上行，上證綜指PE（TTM）從07年3月44.4倍升至07年10月56.2倍，上證綜指最終觸頂6124點。

回顧：08/10-10/11牛市三階段。

第一階段孕育準備期（08/10-08/12），上證綜指先從08年10月1664點漲至12月初2100點，漲幅26.2%，隨後回落至12月底1814點，跌幅-15.8%。這一階段宏觀基本面持續下行，GDP累計同比增速從08Q3的10.6%降至08Q4的9.7%，全部A股淨利潤累計同比增速從08Q3的27.6%降至08Q4的-11.7%，為應對金融危機，08年9月央行宣布降息降準，11月國務院常委會議推出刺激經濟的四兆投資計劃，股市08年10月觸底反彈，上證綜指PE（TTM）從08年10月12.9倍升至12月初15.9倍，隨後回落至12月底13.9倍。

第二階段全面爆發期（09/1-09/11），上證綜指從09年1月1814點漲至09年8月3478點，漲幅87.4%，隨後回落盤整至09年11月3400點附近。這一階段基本面觸底回升，GDP累計同比增速從09Q1的6.4%升至09Q4的9.4%，全部A股淨利潤累計同比增速從09Q1低點-26.7%觸底回升至09Q4的25.2%，盈利與估值戴維斯雙擊，上證綜指PE（TTM）從09年1月14.1倍升至09年11月34.5倍。

第三階段泡沫瘋狂期（09/11-10/11），這一階段上證綜指整體區間盤整略下跌，牛市領漲板塊轉到中小板，我們以中小板觀察牛市泡沫期表現，中小板指從09年11月5500點漲至10年11月7493點，漲幅49.9%，10年下半年基本面增速放緩，GDP累計同比增速從10Q2的11.4%降至10Q4的10.6%，中小板指淨利潤累計同比增速從10Q3的45.2%降至10Q4的36.3%，中小板指PE（TTM）從10年7月28.9倍升至10年11月38.3倍，中小板指最終觸頂7493點。

回顧：12/12-15/06牛市三階段。

12/12-15/06牛市略複雜，結構上有些差異，創業板指代表的中小創牛市：12/12-15/06，上證綜指代表的主機板牛市：13/6-15/06。

創業板指代表的中小創牛市第一階段孕育準備期（12/12-13/4），創業板指先從12年12月585點漲至13年3月905點，漲幅54.7%，隨後回落至4月817點，跌幅-10.8%。這一階段宏觀基本面下行，GDP累計同比增速從12Q4的7.9%降至13Q2的7.7%，但創業板指淨利潤累計同比增速已從12Q4低點-9.4%上升至13Q1的5.2%，創業板指PE（TTM）從12年12月28.8倍升至13年3月45.0倍，隨後回落至13年4月39.8倍。

第二階段全面爆發期（13/4-14/3），創業板指從13年4月817點漲至14年2月1571點，漲幅92.3%，創業板指淨利潤累計同比增速從13Q2的7.4%升至14Q1的17.6%，盈利與估值戴維斯雙擊，創業板指PE（TTM）從13年4月39.8倍升至14年3月61.8倍。

第三階段泡沫瘋狂期（15/1-15/6），14年3月-12月創業板指在1200-1500區間震蕩盤整，15年1月之後進入第三階段，創業板指從15年1月1470點漲至15年6月4000點，漲幅172.1%，這一階段創業板指淨利潤累計同比增速從14Q4的21.5%上升至15Q2的31.8%，但創業板指PE（TTM）則從15年1月55.9倍升至15年6月137.9倍，創業板指最終觸頂4000點。

再來看上證綜指代表的主機板牛市（13/6-15/06），第一階段孕育準備期（13/6-14/3），上證綜指先從13年6月1849點漲至9月2270點，漲幅22.8%，隨後回落至14年3月1974點，跌幅-15.0%。這一階段宏觀基本面仍在下行，GDP累計同比增速從13Q2的7.7%降至14Q1的7.4%，全部A股淨利潤累計同比增速從13Q2的11.4%降至14Q1的8.1%，13年6月“錢荒”後央行政策放鬆，向金融機構提供流動性支持，13/7/12國務院常務會議研究部署促進信息消費，拉動國內有效需求，流動性改善，疊加經濟穩增長信號，推動市場反彈，上證綜指PE（TTM）從6月9.6倍升至9月10.8倍，隨後回落至14年3月9.1倍。

第二階段全面爆發期（14/3-15/1），上證綜指從14年3月1914點漲至15年1月3400點，漲幅72.2%，這一階段基本面仍在下行，GDP累計同比增速從14Q1的7.4%降至15Q1的7.0%，全部A股淨利潤累計同比增速從14Q1的8.1%下降至15Q1的5.6%，14年11月央行在正式下調貸款基準利率後貨幣政策轉向寬鬆，市場迎來一輪流動性驅動的牛市，上證綜指PE（TTM）從14年3月9.1倍升至15年1月14.8倍。

第三階段泡沫瘋狂期（15/1-15/6），上證綜指從15年1月3400點漲至15年6月5178點，漲幅52.3%。這一階段GDP累計同比增速從14Q4的7.3%降至15Q2的7.0%，全部A股淨利潤累計同比增速從14Q4的5.9%升至15Q2的8.6%，上證綜指PE（TTM）則從15年1月13.6倍升至15年6月22.9倍，上證綜指最終觸頂5178點。

2、現在是牛市孕育準備期

19年類似05年，股市搶跑到05年下半年。

早在2018年12月初《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》中我們就提出2019年市場從熊末走向牛初，戰略上一直樂觀，並提出19年類似05年，詳見《現在類似2005年-20190217》、《16年來的A股磨大底背景類似02-05年-20180809》。不過，我們對1月4日以來的行情高度確實預判出現偏差，最開始隻把行情定性為春季躁動。因為從歷史規律看，市場最低點的反轉需要5大基本面領先指標中有3個及以上企穩，1月上證綜指2440點時只有社融1個指標改善，詳細分析見《市場反轉需要啥信號？-20190220》。

即便到現在，5大基本面領先指標除社融外其他4個仍回落，最新公布的2月官方PMI繼續回落至49.2，創下16年3月以來新低，財新PMI為49.9，仍處在榮枯線以下；全國建案銷售面積累計同比從16年末的22.5%降至18年12月的1.3%，30大中城市房地產銷售面積1-2月累計同比增速為-4.7%；19年1月汽車銷量累計同比為-15.8%，而18年12月為-2.8%；基建投資累計同比最新數據只有18年12月，仍是3.8%的低點。從領先指標看，現在市場基本面背景類似05年上半年（998點前），但股指卻走出了05年下半年（998點後）的形態。《現在類似2005年-20190217》中我們分析過，市場盤面特徵更像05年下半年，即高股息股領先股指3-6個月橫盤企穩，白馬類成長價值股在股指見底時出現30%左右補跌。然而最近一周的盤面特徵再次強化驗證，市場已經搶跑進入05年下半年，即步入牛市第一階段孕育準備期。

回顧歷次牛市孕育準備期市場情緒指標的變化，對比05年下半年、08年4季度，這次成交量、換手率的回升幅度均類似，詳見表3。最近1周新增投資者數量超過30萬人，周度環比大漲50%。我們認為本次股市搶跑的邏輯主要源自政策紅利。2月22日中央政治局會議指出“金融是國家重要的核心競爭力”，並指出要“深化金融供給側結構性改革”，金融的定位很高。我們在《當前中國對比1980年代美國系列》中分析過，過去40年我國融資方式以銀行信貸的間接融資為主，助推了工業化，目前我國將更像1980年代初的美國，將大力發展服務業尤其是科技等新興產業，需要大力發展股權融資代表的直接融資。政治局會議的定調預示著，我國將進入股權融資大時代，大的制度紅利助推市場提前見底。

回顧歷史，牛市孕育準備階段市場普漲輪漲、波動回撤大。

牛市第一階段盈利還在回落，但政策偏暖，流動性改善推動估值修複，這種修複往往體現為市場普漲輪漲，價值搭台，成長唱戲。05/06-05/12牛市孕育準備期，市場風格先偏向價值後偏向成長，申萬大小盤指數的比值在整個上漲階段從1.4先上升到1.48後又下降到1.28，整體偏移程度不大；08/10-08/12與12/12-13/02兩次牛市孕育準備期，上漲階段中市場風格也是先價值後成長，整體風格較為均衡。然而，這個階段市場上漲因為缺乏基本面支撐，而且投資者剛剛從熊市走出來，投資信心尚未完全恢復，會有一定的恐高情緒，市場衝高上漲後投資者會傾向於盡快落袋為安，因此市場往往會進二退一，上漲後出現較大回撤。

我們以05年下半年、08年四季度、12-13年為例：2005年時上證綜指在6月觸及998點這一低點後最高上漲225點至9月的1223點，之後上證綜指回撤156點至12月的1067點，即整個第一階段上證綜指的最大漲幅為23%，但累計漲幅只有7%，回撤時吐出漲幅的接近70%，期間普通股票型基金淨值最大漲幅和累計漲幅中位數分別為12%與3%，分別跑輸上證綜指11、4個百分點；2008年上證綜指在10月的1664點見底後最高上漲436點至12月初的2100點，之後指數回撤286點至12月末的1814點，期間上證綜指的最大漲幅和累計漲幅分別為26%與9%，漲幅回吐66%，期間普通股票型基金淨值最大漲幅和累計漲幅中位數分別為18%與8%，分別跑輸上證綜指8、1個百分點；2012年12月上證綜指在1949點見底後最大上漲494點至13年2月初的2443點，之後回撤282點至4月的2161點，期間最大漲幅和累計漲幅分別為25%與11%，漲幅回吐57%，創業板指2012年12月至4月期間最大漲幅和累計漲幅分別為55%與43%，漲幅回吐22%，12/12-13/02期間普通股票型基金淨值最大漲幅和累計漲幅中位數分別為25%與12%，分別跑輸上證綜指0、-1個百分點。

3、應對策略：來日方長，不必慌張

牛市孕育準備期：保住收益，控制回撤。

從歷史上看，牛市孕育準備期的後期市場往往會有較大回撤。回顧本輪行情，19/01/04至今上證綜指最大漲幅已達到23%，過去幾次牛市孕育準備期上證綜指最大漲幅22-26%。2月單月上證綜指上漲14%，歷史上上證綜指單月漲幅達到14%的月份均處在牛市第二、第三階段，如06/05、06/12、09/03、09/07與15/03。

創業板2月單月上漲25%，單月漲幅創歷史新高，歷史次高為15/05，當時創業板處在牛市第三階段泡沫瘋狂期，單月上漲24%。2月指數漲幅過大，一些盤面特徵也值得警惕。全部A股成交額最近一周最高時為10968億元，而周五萎縮為6640億元。各個行業均已先後輪番上漲，1月消費股大漲，當月相對滬深300累計超額收益接近2%，進入2月，成長金融與周期三個大行業也先後輪漲。前期的市場熱點如券商、豬、5G、光伏等開始走弱，代表性公司如中信證券、正邦科技、東方通訊、通威股份等均出現明顯下跌。

未來誘導市場回撤的因素：一是基本面數據較差，最新公布的PMI數據依舊在榮枯線以下，接下來3月8日會公布進出口數據，9日公布CPI與PPI，10日公布社融、信貸、M1與M2數據，14日公布社會消費品零售總額、工業增加值等數據。二是金融監管制度會更加完善化細致化，2月22日的中央政治局會議提出要建設包括股票市場在內的全方位、多層次金融支持服務體系，會議同時也提出“要解決金融領域特別是資本市場違法違規成本過低問題”，19年1月11日至13日中國共產黨第十九屆中央紀律檢查委員會第三次全體會議提出“加大金融領域反腐力度”，大力發展股權融資的前提是監管制度的進一步細化與完善。對不規範行為的處置長期利好市場，短期可能會影響交易性的資金。三是海外因素擾動，3月21日美聯儲將召開議息會議，關注美國貨幣政策及美股的動向，3月29日是英國按協議正式退出歐盟的日子，目前英歐雙方仍在磋商修改“脫歐”協議，需進一步跟蹤事態的進展。牛市孕育準備期，輪漲普漲特徵明顯，漲幅較小的板塊相對安全，我們前期推薦的長三角一體化主題，相關公司偏向周期，前期漲幅較小。

牛市全面爆發期會出現主導產業，做好準備。

牛市的第二階段是全面爆發期，此時基本面轉捩點出現，企業盈利觸底回升，配合估值上行形成戴維斯雙擊，牛市全面爆發，這一階段漲幅最大，而且會出現主導產業，主導產業漲幅顯著大於其他產業，因為他們的業績更好，估值提升會更明顯，戴維斯雙擊的乘數效應很強。06/01-07/03牛市第二階段即全面爆發期，房地產鏈與銀行的漲幅巨大，其中有色上漲307%、機械242%、銀行207%，而TMT漲幅位列倒數，如電子漲幅只有89%。漲幅差異主要源自業績，有色歸母淨利潤同比增速從05Q3的20%上升到06Q3的114%，機械從17%上升到26%，而電子從-120%下降到-130%。13/4-14/2創業板牛市第二階段即全面爆發期，傳媒漲108%、計算機漲93%，而同為TMT大行業的通信僅漲41%、電子僅漲37%，而其他成長屬性的軍工、醫藥等行業漲幅都在35%以下。

從業績上看，傳媒歸母淨利累計同比從12Q4的16%升至13Q1的22%，之後到一路回升至14Q1的42%。著眼未來，現在需要為牛市第二階段及全面爆發期做好準備，重點是找到主導產業。對比19年與05年，05-07年我國處於工業化和城鎮化加速階段，地產鏈是主導產業，銀行為他們提供融資服務，所以牛市中最強的行業是地產鏈+銀行。而現在我國進入後工業化時代，步入信息化時代，重點發展的產業是科技類行業，而為科技類行業提供融資服務的是券商，所以未來進入牛市全面爆發期，這次的主導產業是科技+券商。科技內部的具體細分行業還需要通過季報數據逐步確認，2013年4月後創業板牛市全面爆發期傳媒成為主導產業，也是經歷了1季報、中報業績的不斷確認。此外，從2-3年的風格輪動角度，我們也分析過2019年開始市場風格將偏向成長，詳見《關鍵詞：龍頭、成長——2019年市場風格展望》。MSCI 3月1日公布將把創業板納入指數體系，且中盤股的納入時間從明年年中提前到今年，這說明外資流入也會配置中盤的科技成長類公司。