風雲研報 | 南寧糖業，關門吃麵？

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作者 | 清暉

流程編輯 |劉博鈺

2018年1月5日，A股上市公司南寧糖業（000911.SZ）發布《關於當年累計新增借款超過2016年末淨資產百分之六十的公告》，公告稱：

截至2016年12月31日，公司經審計合並口徑額淨資產為15.9億元，借款餘額為37.1億元，截至2017年12月31日，公司借款餘額為49.1億元，累計新增借款金額為12億元，累計新增借款佔上年末淨資產比例為75.53%。

風雲君在閱讀市值風雲全平台（APP、公眾號、各門戶專欄）的讀者評論時，時常看到有讀者問我們該怎麽樣閱讀財務報告，風雲君今天就以南寧糖業為例，說一說我們一般是怎麽閱讀財報的。

為了方便讀者的閱讀，本文開頭給出文章的脈絡：

本文第一部分講解了製糖業的分布情況以及糖業周期性的特點；

第二部分通過對南寧糖業財務數據進行了縱向分析；

第三部分對南寧糖業的財務數據與其他上市公司進行了橫向對比。

一、糖的投資邏輯

在分析南寧糖業的財務報表之前，我們對南寧糖業所在的製糖業進行一個簡略的分析：任何財務報表的分析都不能脫離行業的內在邏輯，否則就是在空洞的堆砌數字。

南寧糖業所處的行業為製糖行業。中國的糖產品主要分為甘蔗糖和甜菜糖，其中甘蔗糖的主要產地為廣西省、雲南省、廣東省和海南省；甜菜糖的主要產地為新疆、內蒙古和黑龍江。

南寧糖業地處廣西，是我國甘蔗糖的主產區之一。下圖是16/17榨季中國各省產糖量分布。

糖業公司的生產期有個專門的術語叫做“榨季”，這個有點像NBA或者足球聯賽的一個賽季，一般是頭一年的秋天到第二年的春天。

根據中國糖業協會數據，16/17榨季共產糖929萬噸，銷糖870.9萬噸；其中甘蔗糖產糖量為824.1萬噸，銷糖量為768.6萬噸；甜菜糖產糖104.7萬噸，銷糖102.4萬噸。

其中南寧糖業所在的廣西地區是國內最大的產糖和銷糖基地。16/17榨季累計入廠甘蔗4300萬噸，同比減少132萬噸，產糖529.5萬噸，同比增加18.5萬噸，產糖率為12.31%（計算方法是用產糖量529.5除以使用甘蔗總量4300）。

白砂糖累計含稅銷售均價為6741元/噸，同比提高1128元。16/17榨季廣西製糖成本大約在4600元/噸（不含稅），同比增加280元/噸。全行業實現325億元收入，同比增加50億，廣西地區糖廠實現利潤20億元左右，本榨季廣西甘蔗收購價格為505元/噸。

糖業是一個具有周期性的行業，糖業生產整體上體現出“增產-降價-減產-漲價-增產”的周期性特點，食糖和糖量的產量會受到上年食糖價格的影響：

當上年食糖價格上升時，在高糖價的刺激下，蔗農會增加種植面積和資金投入，導致當年食糖產量大幅增加；與之相反，在上年食糖價格下降或者處於谷底時，蔗農會減少投入甚至改種其他農作物，導致當年食糖產量下降並帶來食糖價格的回升。

食糖是一種無差別的產品。這種無差別性，既體現在賣價上，也體現在收購甘蔗的成本上。不同的食糖產品的價格之間的差別比較小，缺乏品牌效應，價格主要是隨行就市，隨著供需的波動而波動。

本來生產無差別商品的公司，應當采取低成本戰略，但是對於甘蔗糖而言，其成本主要是由甘蔗成本組成，甘蔗的收購價格為區內統一定價。

目前甘蔗的出糖率大約在12.5%上下（比如上文提到，16/17榨季產糖率為12.31%）。換言之，每8噸甘蔗能夠榨出1噸白糖。按照上文提到的甘蔗收購價為500元/噸左右的收購價來推算，原材料成本大約在4000元/噸上下。

風雲君寫作本文的時候，糖價在6000元/噸左右，這麽計算的話，即便不考慮稅費因素，每噸糖的原料收購成本就佔整體銷售收入的60%-70%之間，留給糖業公司節省成本的操作太空比很多行業要小得多。

在這種情況下，企業只有兩種方法能夠提升自身的業績：

一方面就是擴大生產規模，規模效應能夠降低部門產量的固定成本；另一方面就是對費用要有良好的把控，這主要是指銷售費用、管理費用和財務費用。

二、財務報表分析

1

基本財務狀況

我們首先從基本的財務狀況入手，基本的財務狀況一般包括上市公司的營業收入、扣非淨利潤、淨利潤以及他們之間的變動趨勢。

在南寧糖業的例子中，考慮到我們開頭部分講到的新增借款幅度較大的公告，我們把資產負債率放入基本財務狀況當中分析。

有些時候，當上市公司出現很高並且無法解釋的毛利率的時候，我們就可以把毛利率放到基本財務狀況當中；另外一些時候，部分上市公司有著很高的淨利潤，但是與之對應的經營性現金流量卻常年為負，我們就可以把經營性現金流量淨額放到基本財務狀況中去。

總之基本財務狀況是個筐，有用的東西你可以大膽的往裡裝，唯一需要注意的就是要把裝到框裡的東西分析明白，不能管殺不管埋。

從上表可以看出，南寧糖業的營業收入分別在2011年達到42.2億元、2013年達到44.0億元。之後2014年營收出現斷崖式下跌，當年營收只有26.9億元，是2013年營業收入的61%。

南寧糖業的營業收入在2015年開始回升，到了2016年南寧糖業營業收入為35.9億元，接近2010年的水準。

在扣非淨利潤方面，南寧糖業扣非淨利潤已經連續5年為負值，其中2012-2014年分別虧損3.14億元、2.60億元和3.18億元。

對比營業收入與扣非淨利潤的變動趨勢，我們發現總體上扣非淨利潤和營業收入變動趨勢是相同的。

比如在2010年和2011年，南寧糖業的營業收入較高，上市公司也因此分別獲得了1.38億和5900萬的扣非淨利潤，而2014年南寧糖業營業收入大幅下滑，也造成了當年扣非淨利潤虧損3.18億元，為上表所列七年最低。

2013年的時候則有些特殊，我們後文對此還會再次提及。

在淨利潤方面，由於存在著大量的非經常性項目，所以南寧糖業的淨利潤和扣非淨利潤在某些年份出現較大的差值。

比如在2013年，南寧糖業扣非淨利潤為-2.60億元，而歸母淨利潤為4900萬元。最近兩年（2015年和2016年），南寧糖業扣非淨利潤虧損在7000-8000萬元左右，而歸母淨利潤保持在1800萬-6000萬之間。

在資產負債率方面，南寧糖業始終保持著較高的水準，除了2010年和2011年上市公司業績表現好的2年外，其余5年的資產負債率都超過70%。

進一步考察資產負債表我們發現，導致南寧糖業資產負債率偏高的原因是其常年具有大額短期借款：2010年-2016年，南寧糖業短期借款數值分別為16.3億元、25.7億元、31.9億元、20.4億元、12.4億元、22.0億元和27.2億元。

對比南寧糖業資產負債率與短期借款數值，我們發現兩者走勢一致，比如2012年南寧糖業資產負債率達到最高的79.7%，同年南寧糖業短期借款高達31.9億元。

2

營收與糖價的周期性

上一小節列出南寧糖業的基本財務數據的時候，曾經指出，南寧糖業的營業收入在2014年滑坡嚴重，並於2015年和2016年逐漸回升，這種情況主要是因為糖價的周期性導致的，如下圖所示：

從上圖可以看出，南寧食糖現貨價格分別於2003年初、2008年底和2014年底觸底，而在2006年初、2011年8月和2016年底到達階段高點。

在第一部分我們說到，2010年和2011年是南寧糖業業績最好的時候，營業收入分別達到38.8億元和42.2億元，對應的扣非淨利潤分別達到1.38億元和5900萬元。

彼時也是食糖現貨價格最高的時候，2011年南寧糖價最高曾到達7800元/噸。

2012年起食糖價格開始下滑，糖業進入去庫存周期。從2011年底到2014年9月，食糖走出了一個近3年的熊市，價格從7800元/噸下降到4000元/噸，價格下跌達到48%。

與之對應的南寧糖業營業收入從42.2億元下降到26.9億元，下降36%。

2015年後，食糖價格逐漸回升，從4000元/每噸逐漸上漲到6800元/噸。南寧糖業的營業收入也跟糖價一起回升。從26.93億元上漲到35.9億元，與之對應的扣非淨利潤也從-3.18億元回升到-8300萬元。

需要單獨說明的是，2013年的時候南寧糖業在糖價下跌的背景下，靠多賣糖重新把營收重新拉回到40億大關，但是在糖價較低的情況下，多賣糖並不能保證利潤，當年扣非淨利潤虧損2.6億元。

3

財務指標的橫向對比

3.1 橫向財務數據對比

我們對比2.1中的基本財務狀況和2.2中的糖價走勢圖能夠發現，南寧糖業在上一個糖價漲價周期中並沒有盈利。

2016年底，糖價一度高達6800元/噸，但是高糖價仍然沒能讓南寧糖業盈利。南寧糖業2016年對應的扣非淨利潤為-8300萬元。

而自2016年底後，食糖現貨價格開始下跌，糖價的下滑也使得南寧糖業的業績繼續承壓，2017年前三季度南寧糖業分別實現營業收入16.87億元和扣非淨利潤-1.71億元，南寧糖業2017年度扣非淨利潤可能再次為負。

風雲君將尋找可比公司，來做一個同行業公司財務數據的對比。

中糧糖業：A股上市公司，中糧糖業是我國最大的生產和貿易商之一，是國內食糖進口的主管道。公司同時生產甘蔗糖和甜菜糖，年產約60萬噸；同時中糧糖業是國內最大的食糖貿易商，年經營量超過200萬噸。

貴糖股份：A股上市公司，貴糖股份主要業務為機制糖的生產和銷售，紙漿和機制紙的生產和銷售，硫鐵礦的開採、加工、銷售。

以上三個公司（包括南寧糖業）最近三年簡明財務數據對比結果如下：

從上表可以看出來，南寧糖業在糖價回升的2年業績表現不如兩個業務相似的公司，連續三年扣非淨利潤出現虧損，且虧損數值大於其他兩個公司。

這其中中糧糖業的表現是最好的，伴隨著糖價的上漲實現了扭虧為盈，而即便考慮到營收規模的影響，南寧糖業的虧損幅度仍大於貴糖股份。

根據上表我們能夠看出，隨著糖價從2014年底的最低價4000元/噸上漲到2016年底的最高6800元/噸，南寧糖業營業收入2年裡上漲了33.4%。

考慮到我們列出的現貨糖價是極端值，如果按照平均值計算的話，南寧糖業的營收增長是比較合理的。

真正困擾南寧糖業業績的是其費用控制一直不好。

從上表可以看出，南寧糖業的三費（銷售費用、財務費用、管理費用）比例是三家糖業公司中最高的，不僅遠高於糖業巨頭中糧糖業，也高於貴糖股份。

導致南寧糖業和貴糖股份費用差別的是南寧糖業極高的財務費用佔比。

從2014-2016年，南寧糖業的財務費用佔營收比例分別為6.7%、4.5%和5.3%，而貴糖股份則沒有一年超過1%。

本文開頭部分所提及的連續增加的有息負債所產生的利息費用，對南寧糖業的業績也有著較大的拖累。

3.2 南寧糖業對糖價敏感性高

我們上文提到，目前糖價可能已經進入下跌周期。糖價的下跌將會對上述三個公司的業績都會產生影響，那麽糖價下跌會誰的影響更大呢？

中糧糖業可能依靠其巨頭地位度過難關。

一方面是因為其作為糖業巨頭，背靠中糧集團，資源豐富（並且可以利用資源優勢不斷進行並購，3.1節的表格中顯示的中糧糖業營收快速增長就既包括了內生增長，也包括了對外並購）。

另一方面，相比於南寧糖業隻生產糖（製糖業營收佔比接近90%），中糧糖業還擁有貿易糖、精煉糖和海外糖業務。其中Tully（海外糖業務）2016年實現利潤8065萬元，而精煉糖實現利潤2394萬元。

至於貿易糖，中糧糖業是國內最大的食糖貿易商，在進口環節是國家食糖進口的主管道。由於國外的糖價往往遠低於國內，這也使得貿易糖成為中糧糖業的龍頭業務。

貴糖股份除了製糖外，造紙、采礦也佔很大比重。

根據2016年年報，貴糖股份製糖業雖然營收佔比最高，但也只有36.2%，而造紙和采礦業營收佔比分別為32.4%和22.2%。

根據上述分析，我們能夠發現，中糧糖業在糖業行業內部進行了多元化經營，包括自製糖業務、貿易糖業務、精煉糖業務和海外糖業務；貴糖股份則本身就是一個多元化的公司。因此，南寧糖業很可能比兩個可比公司對糖價更為敏感。

根據行業研究資料，有分析師對南寧糖業和貴糖股份對糖價的敏感性進行了定量研究：

對南寧糖業來說，糖價每上升100元，對應每萬噸EPS增加0.001元；若廣西提高甘蔗收購價24元，對應EPS減少0.29元；

對貴糖股份來說，糖價每上升100元，對應每萬噸EPS增加0.001元；若廣西提高甘蔗收購價24元，對應EPS減少0.06元。

考慮到南寧糖業產糖量遠大於貴糖股份（2016年年報，58萬噸VS7.9萬噸），因此南寧糖業對糖價的敏感性顯然要高於貴糖股份。

目前食糖市場可能再次出現供過於求的情況，這對糖價敏感性很高的南寧糖業來說是一個巨大的挑戰。

結束語

本文成稿之時南寧糖業還沒有出2017年年報和2018年1季報。

根據2017年年報，南寧糖業2017年實現營業收入29.06億元，實現歸屬淨利潤-1.93億元，實現扣非淨利潤-2.81億元，獲得經營性現金流-8.61億元。就像本文上述所說，隨著糖價的持續下跌，南寧糖業的營收和利潤都將持續下滑。

在資產負債率方面，根據南寧糖業2018年4月4日的公告，截止2018年3月31日，南寧糖業合並口徑借款餘額為54.30億元，新增借款5.16億元，新增借款佔2017年末淨資產比例為36.82%。與幾個月前我們的判斷一致，南寧糖業因為糖價下跌、建設雙高基地、外加榨季急需資金，南寧糖業短期內資金壓力較大。

根據南寧糖業2018年4月27日發布的1季報，南寧糖業單季度虧損近2億元，虧損原因為銷售量減少，當季糖價比去年同期下跌1000元/噸。

南寧糖業為了降低成本，也做了多方面的努力，其中比較有想象太空的就是通過推廣雙高基地來解決成本偏高的問題。所謂的雙高基地就是指高產、高糖的甘蔗種植基地。如果公司能在雙高基地上進行機械化、規模化的經營，確實能夠極大的降低成本，提升業績。

但是就目前情況來說，雙高基地還有很長的一段路要走，根據南寧糖業董秘在互動易上對投資者的回復，我們得知，17/18榨季南寧糖業雙高基地所貢獻的甘蔗佔比應當不會超過10%。

另一方面，雙高基地的建設，也會使得南寧糖業有息負債較高的問題更加嚴重。看來南寧糖業在享受自己雙高基地成果之前，在糖價下跌的背景下，要過一段關燈吃麵的日子了。

END

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