港幣保衛戰的兩種打法

索羅斯們的幽魂

香港金管局出手了，上一次還要追溯到2005年。

4月12日晚間，港元匯率觸發7.85的“弱方兌換保證”,12日晚與13日凌晨，一度言之鑿鑿港幣不會觸及7.85的香港金管局，投入了32.58億港元支撐港幣匯率；16日，香港金管局再度出手，單日買入35.87億港元…“港幣保衛戰“在貿易戰的陰雲與敘利亞的炮火中，悄然拉開了序幕。

難道正如伏地魔之於哈利波特一般，一度成為香港夢魘但又在1998年“港幣保衛戰”中重傷敗退的索羅斯們，又卷土重來了嗎？

本次“港幣保衛戰”的導火索，是美聯儲在3月FOMC決議中盡顯鷹派，而香港金管局因擔憂利率上升過快可能刺穿處於歷史高位的樓市與股市泡沫，在加息路徑表態上舉棋不定。

香港房價的十年狂飆

由此，市場加深了對香港金管局年內加息力度的質疑，“賭”金管局“跟不上”美聯儲，認為美元將相對港幣強勢，從而“用腳投票”而舍港幣、逐美元。此時，港幣在7.75-7.85區間盯住美元的機制，決定了即使空方不斷拋出港幣，香港金管局總會在7.85的弱勢兌換點照單全收，這不僅為套利交易的形成提供了先決條件，更為“空軍“提供了心理錨定，助長了其加倍下注的氣焰。

當“貴美元而賤港幣”的套利交易漸成規模，港幣匯率開始松動，又反過來印證了市場對金管局的質疑，從而再度加強了套利交易的邏輯。索羅斯當年倚仗的大殺器——“市場反身性”開始形成，套利交易更為猖獗…直到作為兩地資金成本指標的LIBOR與HIBOR息差拉開到金融危機後最大，7.85的警戒線被反覆觸及，金管局不得不在2005年後首次購入港幣，保衛匯率。

為什麽自20年來固若金湯的港幣防線，會在此時遭遇挑戰？這要從香港的聯繫匯率製說起。

成也聯繫匯率製，敗也聯繫匯率製

香港的聯繫匯率製是“三元悖論”，即“不可能三角”的又一完美示範，筆者在《隔海對決的央行戰役已打響》一文中，以我國為例，闡述了在“8.11匯改”後的人民幣匯率承壓時期，我國貨幣政策從受製於匯率、疲於應對短期波動，到目前人民幣貶值壓力退潮後，得以充分兼顧開放我國資本項目，並進一步推動人民幣國際化的轉變。

對香港而言，作為國際金融港，全球三大金融中心之一，保證自由資本流動是香港安身立命之本，而穩定的匯率則是資本自由流動的最好保障。以7.75-7.85的窄區間盯住美元，使得國際遊資隨時可將港幣無條件兌換為“硬通貨”美元。兩者疊加的效果，是國際資本能夠自由進出香港，且持有港幣資產的流動性堪比美元資產。

然而，選擇了三角形左下端的香港，根據“三元悖論”，只能捨棄獨立的貨幣政策：在盯住美元的同時，不得不與美聯儲“亦步亦趨”。在過去三十年的大部分時間內，憑借與全球經濟周期的高度協同性，香港金管局盯住美元+美聯儲的政策組合一度堪稱“完美”。

然而，隨著近年來香港與中國大陸的經濟聯繫程度漸強，香港的經濟周期開始趨於與中國共振，滬港通、深港通的開通，也從資金面上加劇了這一進程。當香港與全球經濟周期的協奏曲出現雜音，仍然死板盯住美元+美聯儲貨幣政策的聯繫匯率製自然開始刺耳——此番上演的“港幣保衛戰”，只是這一長期症結的具體表象。

照此推演，易綱行長在博鼇宣布的5月1日起滬深港通每日額度擴大四倍的舉措，將帶給目前的聯繫匯率製更大壓力。香港金管局到了該做調整的時候。

“全軍出擊”不如“驅虎吞狼”

回到這場“港幣保衛戰”中：面對已經兵臨城下的“空軍”，香港金管局在短期無法調整聯繫匯率製的情況下，有何應對之策？筆者為香港金管局準備了兩條“錦囊”。

法一：“全軍出擊”之計。不僅開始跟緊美聯儲加息，更加以鷹派言辭，打消市場對金管局無力跟上美聯儲加息節奏的質疑。但正如上文所言，香港的樓市與股市均處於歷史高位，尤以樓市對利率提升極為敏感。任何過於激進的表態，稍有不慎就可能自戳泡沫，不戰自亂。故法一並非最優解。

法二：“驅虎吞狼”之計。高盛指出，受利差因素影響，長期投資者將推動港幣走軟，唯有股票市場資金流入能支撐港幣。但據筆者觀察，2017初伊始的本輪港幣貶值，伴隨的正是 “南下資金”通過港股通大舉湧入香港股票市場的過程。筆者認為，港幣在聯繫匯率製下升貶，並不能生搬硬套普通貨幣的一般邏輯。

從恆指與港幣的歷史關係來看，兩者存在著驚人的負相關性，即港股強時港幣弱，港幣弱時港股強。更關鍵的是，2016年的單邊下跌與2017年的單邊上漲行情中，恆指的變化都明顯先於港幣（下圖中紅圈處），儼然已成為港幣的先行指標。

巧合的是，兩波恆指行情的起點，其後都伴隨著港股通與陸股通成交淨額差距的快速縮窄與拉大。在2017年初以來的這波上漲行情中，大陸熱錢與國際遊資相繼被恆生指數的漲幅所吸引而進入香港，推升港幣需求，進而引發港幣上漲。至此，港幣的邏輯與普通貨幣並無二致。

但由於聯繫匯率製的存在，港幣上漲觸及7.75強勢兌換點時，金管局就會出手賣出，購入美元，從而使在市場上流動的港幣增加，而隨著“恆指上漲——熱錢湧入——港幣上漲反覆觸及7.75——金管局不斷賣出港幣——市面上流通的港幣增加“的循環形成，不斷增加的流動性逐漸過剩，港幣最終將轉向貶值。這也是為何2017年初以來恆指的這波拉升，伴隨的是港幣短暫升值後的一路下挫：只要恆指漲勢不停，港幣就將持續貶值。

反之亦然，當恆指轉而下跌時，“恆指下跌——熱錢流出——港幣下跌反覆觸及7.85——金管局不斷買入港幣——市面上流通的港幣收緊”的循環將取而代之。

今年以來，特別是“貿易戰”以來恆指遭遇大幅調整——港幣下跌形成“股匯雙殺”（反映在圖中雙箭頭向下）——金管局出手——港幣流動性收緊的循環已初見雛形。而周末川普悍然對敘動武，將繼續對全球股市構成衝擊——恆指很可能面臨的又一波調整，將最終明確上述循環回路，反倒成為“解港幣匯率之圍”的及時雨。由此，筆者判斷，港幣很快將在熱錢流出階段的短暫超跌後，重拾升勢，屆時“港幣之圍”將自解。這就是筆者“驅川普吞港幣空頭”的“驅虎吞狼”之計。

不得不說的是，“驅虎吞狼”的前提是坐鎮城內、糧草無憂。而這正是金管局的最大優勢所在，1998年與索羅斯一戰之後，中國央行與香港金管局都意識到外匯儲備的重要性，香港金管局更是借金融危機與美聯儲三次QE之機，大舉吸納外匯儲備，目前的外儲規模已達1998年近十倍，完全足以應對短期的港幣超跌。

7.75與7.85這兩個“魔力數字”的存在，是我們破解港幣升貶獨特邏輯的鑰匙。在此基礎上，揚長避短、以柔克剛的“驅虎吞狼”之計，完勝“全軍出擊”之計。

港金管局應轉盯一籃子貨幣

本輪港幣貶值的症結在於流動性過剩，而非資本外流。高度健全的聯繫匯率製下，香港的貨幣政策看似無懈可擊，卻已悄然滋生“自身免疫系統疾病”：是金管局自身不斷創造的港幣流動性，在推高了資產價格的同時，導致了套利太空出現，最終使得空頭再度有機可乘。

過去一年來恆指一路上漲所依靠的“反身性”邏輯，如今完美地倒影到了本輪港幣的貶值過程中。而無論是“全軍出擊”緊隨美聯儲加息還是“驅虎吞狼”利用恆指調整謀求匯率解圍，都只能解眼下“港幣保衛戰”的一時之憂。

在滬深港通額度即將擴大至四倍，香港與內地經濟周期共振不斷加強的時代大勢下，香港金管局面臨關鍵抉擇：是與式微的美聯儲以及漸入周期末端的弱勢美元上演“泰坦尼克號”，還是在保持聯繫匯率製的同時，放開死盯美元而逐步轉向盯住一籃子貨幣，並在貨幣政策上與美聯儲逐漸脫鉤。

筆者認為，“三元悖論”的解法不僅只有“1+1= 2”，以匯率彈性換取貨幣政策太空的“1+0.8+0.2”也未嘗不可。硝煙再起的“港幣保衛戰”是威脅，更是提醒——香港金管局保持了三十年的聯繫匯率製，已到了亟待改革的時候。