華創證券吳一凡：三大機場為何重點看好上海和深圳

導語：近期，國際油價高位回落，部分投資者眼光轉向航空股。但華創證券交運行業首席分析師吳一凡認為，在航空性業務方面，機場相較於航空公司更加穩定。吳一凡在進門財經深度分析了國內三大機場的各自的競爭優勢，並且重點看好上海機場和深圳機場。以下為路演核心觀點。

一、機場商業模式來自於區位價值變現

機場收入分為航空性收入和非航空性收入，航空性業務受益於航空滲透率的提升，非航空性業務受益於長期消費潛力的釋放。以上海機場為例，2004年資產置換為浦東機場以來，經歷多次資本開支-產能釋放周期、外部危機、政策影響甚至分流等擾動，但股價上漲6倍，同期指數上漲74%，同時十五年時間內，僅5年錄得下跌，其余均為上漲。我們認為其中很重要的因素來自於需求潛力的逐步釋放+獨特區位優勢推動機場長期價值不斷實現。

機場航空性業務受益於航空滲透率的提升。國際比較看人均乘機次數提升空間巨大。2017年我國航空客運量為5.5億人次，人均乘機0.4次，僅相當於美國上世紀60年代水準。目前美國、加拿大、英國該比率為2.5左右，亞洲國家中韓國1.7次，日本0.98次，均數倍於我國。從綜合交通運輸體系的演變看，民航客運周轉量佔比已由2007年的12.9%提升至2017年的29.0%，提升幅度超過鐵路，航空逐漸成為大眾出行方式。預計未來我國旅客保持兩位數增長。

機場航空性業務相較於航空公司更穩當。相較於航空公司收入端存在客運量與票價兩個因素，機場的航空主業業務量隻取決於起降以及吞吐，同時起降增速的波動比客運量更溫和，而航空公司或采取降價刺激客運需求，機場則不受影響。2015-2017年，我國航空客座率分別為82.1%、82.6%和83.2%，均保持在較高水準，並逐年提升；2017年全球航空客座率為81.4%。因客座率持續提升，同樣體現為旅客吞吐量增速快於起降架次增速。

2017年上海機場、白雲機場、深圳機場旅客吞吐量分別為7000、6584、4561萬人，國內排名分別為2、3、5，世界排名分別為9、13、33。浦東機場遠期規劃五航站樓（不含衛星廳）、 八跑道，旅客吞吐量達到1.6億人次，為目前2.3倍；白雲機場遠期規劃三航站樓、五跑道，旅客吞吐量達到1億人次，為目前1.5倍；深圳機場遠期規劃兩航站樓（不含衛星廳）、三跑道，旅客吞吐量達到7000萬左右， 為目前 1.5倍。

非航空性業務受益於長期消費潛力的釋放。中長期來看，國際旅客佔比提升、轉運站旅客佔比提升，可有效提升人均非航收入貢獻，而國際旅客/轉運站旅客佔比提升本身也是建設國際樞紐機場的必經之路。非航收入國內機場中僅浦東機場達到50%以上，首都機場接近50%，與國際領先機場的60%-70%尚有較大差距。人均貢獻非航收入，上海機場雖然領先於國內其他機場，但僅為先進機場的30%-60%，差距明顯，空間巨大。

二、複盤歷史股價驅動因素 尋找有效操作策略

機場跑贏大市情況：產能投產後次年；政策紅利；危機後修複；免稅重估以及熊市期間跑贏指數等。跑輸情況：資本開支擴產能（涉及三個節點：提上日程，正式開工，投產）；分流預期；政策因素導致業績受損；牛市末端估值偏高等。相較於上海機場，我們發現深圳機場股價受到事件性的影響更多。

通過複盤我們發現，簡單有效的策略是傳統擇時在產能爬坡期，第一階段產能充沛，業務量持續增長。利潤增速將逐步提升至超越收入增速。第二階段產能逐步飽和，業務量增速放緩，收入增速開始放緩，利潤增速會達到頂點。第三階段擴建工程開始。折舊、費用大幅提升，收入初期難以覆蓋成本，利潤增速跌至低點。在產能投放後業績下滑至低點時買入， 抓產能爬坡期利潤增長。

以深圳機場為例，T3航站樓於2013年11月啟用，13Q4-14Q3業績區間為下滑60-70%之間，業績“砸”出坑，2014Q4開始了業績爬坡，股價也在該時點開始了上行。上海機場在2009Q3-2010Q1上海機場股價漲幅超過50%，同比上證指數上漲僅16%。20018年，上海機場與日上上海簽訂浦東機場免稅特許經營權合約：綜合扣點提升至42.5%，其中香化、煙酒、食品品類的銷售提成比例為45%。鎖定未來7年合計410億元保底銷售。免稅業務的價值提升，將削弱2019年公司衛星廳投產後新增折舊的影響。

三、區位護城河推動強者恆強

護城河之區位：定位、競爭格局決定變現能力。從定位來看，浦東和白雲均為國際門戶複合樞紐，高於深圳的國際樞紐和廈門區域樞紐定位，在航線資源、時刻配置、政策等方面，享有更好資源；從競爭格局來看：區域壟斷是機場特性，但周邊競爭格局同樣影響變現能力。上海機場最優：公商務和高價值旅客佔比更高，周邊少有機場分流，人均免稅貢獻明顯高於其他； 白雲和深圳次之：因珠三角市場的博弈。臨近香港機場為全球標杆機場， 珠三角區域的相互競爭更為激烈。上海作為一線城市，公商務活動、平均收入、消費習慣等推升國際旅客數量和免 稅消費額持續增長，疊加較為完善的航線網絡和有競爭力的免稅貨品， 旅客、 航線網 絡、 免稅銷售三者互相促進。

珠三角區位之辯：足夠容納三個國際機場。對標世界級灣區，2017年粵港澳大灣區客運總量達到2億人次，領先於紐約，舊金山及東京灣區，但從人均出行看，3.3次的出行遠低於紐約灣區的13.8及東京的8次，依然有很大提升空間。以深圳集聚了大量科技領軍企業的城市屬性看，具有大量內生性的商務出行需求和消費更新帶來的旅遊需求。以倫敦為例：全球唯一城市擁有4個吞吐量過千萬的機場。2017年，倫敦主要5機場，希斯羅、蓋特維克、斯坦斯特德、盧頓和城市機場分別旅客吞吐量為7799、 4556、 2589、 1580及451萬人次，合計1.7億人次。

深圳機場區位：高鐵樞紐+深中通道，聯通珠江兩岸，打造綜合交通樞紐。未來的第2座空鐵聯運樞紐。深圳市政府關於新建高鐵站的規劃方案已獲鐵總批複，機場舊AB航站樓未來將成為機場東高鐵站。同時開通深茂高鐵連通珠江口西岸江門等市，方便珠江口西岸的 客源。建成後深圳機場將成為繼上海虹橋之後的第2座空鐵聯運樞紐。預計2023年開通。 深中通道利於珠江口兩岸經濟聯通，連接廣東省深圳市和中山市的大橋，路線起於深圳機場南側廣深沿江高速機場互通立交，向西跨越珠江口，終於中山市橫門互通，全長24千米，預計2024年開通。 深茂高鐵和深中通道開通，將極大促進珠江口兩岸人流、物流來往，作為各線路交匯之地的深圳機場，將充分受益，有效提升機場異塵餘生範圍。

深圳機場的現狀是國際線增速快。2018上半年公司旅客吞吐量達到2432萬人次，同比增長10.6%，增速為國內前十大機場之首，其中國際（不含地區）旅客吞吐量187.5萬人次，同比增速34.7%，延續2015年至今連續30%的高增長。與北上廣三大樞紐及廈門機場相比，深圳機場國際旅客佔比明顯偏低。從國際通航點數量來看，深圳機場在東南亞和大洋洲方向布局較多，在其他區域與周邊香港、廣州以及首都、浦東差距較大。

未來深圳或著力加強歐美等遠程洲際航線拓展。目前外部環境也在好轉。過往因深圳機場較為匱乏的國際航線，導致大量本地客源需轉至廣州和香港乘機。據調查，香港機場每年的國際旅客有1/3來自珠三角地區，其中大約有1000萬是深圳客源。香港機場2017年旅客吞吐量已達到7290萬人次，雙跑道系統高峰小時架次已達到68架次，已呈飽和狀態，三跑道系統已於2016年開始動工，考慮到三跑道工程巨大，總投資達到1415億港元，涉及填海、新建飛行區、航站樓，現有設施改擴建等，預計2025年前後建成啟用，而在此之前，眾多國際客流需求有望外溢至深圳機場。

從GDP總量看，2017年，深圳首次超越廣州，達到2.24兆體量，從人均GDP角度，深圳2017年達到18.3萬，比廣州15萬高出22%。從兩者GDP比重看，深圳1979年至今可謂是改革開放的範本。因此對於深圳而言，需要一個國際機場與不斷提升的城市地位和經濟活力相匹配。深圳機場的重要基地航空深圳航空（國航子公司）國際航線起步較晚，過去公司是純窄體機機隊，國際航線僅為東南亞和日航等地。

深圳機場積極變化已經出現:2017年9月，深圳航空開始引進A330系列寬體機，目前已至少擁有4架寬體機，且仍在引進，由於寬體機引進後不能立即執飛跨洋航線，目前主要執飛國內首都、上海兩場、成都、重慶、杭州等方向。2018年10月起，深航開通深圳-倫敦航線，我們認為後續隨著深圳航空寬體機運營經驗成熟，將陸續增投國際遠程航線，參考廈航與廈門機場的發展， 深航真正發力國際長航線將與深圳機場形成良好互動。

國際線的提升更重要在於對免稅業務帶來的增量可觀。假設未來深圳機場單人免稅貢獻與白雲接近為100元左右，同時按照前述假設2020年和2025年國際（不含地區）旅客量分別為600 和1500萬人次，則對應免稅銷售額分別約為6億和15億元。假設彼時銷售提點均為35%，則分別可貢獻收入2.1億和5.3億。鑒於該業務毛利率水準高，因此對利潤貢獻非常可觀。相當於2018年預計淨利潤的21%和52%。出境免稅成為深圳機場最大的看點。

白雲機場：2019Q2基數效應望消除，傳統投資視角下或迎投資機會。2018年4月26日公司T2航站樓啟用，財務角度，公司折舊和人工維修等成本費用大幅增加。同時公司收入增速較慢：2018Q2營收19.97億，同比增長23%，增加3.67億；Q3營收20.83億，同比增長22%，增加3.78億均低於成本增加。公司Q2/Q3歸母淨利潤分別為2.70和2.16億，同比下滑72%和55%。按照傳統投資視角，2019年Q2後公司基數效應望消除，或迎投資機會。

投資建議：長期看好機場板塊投資機會，重點推薦上海機場與深圳機場。

1）上海機場：特殊地位使其強者恆強，2019年新免稅合約的執行使其業績確定性強，強調“推薦”評級；

2）深圳機場：臨近潛力釋放期，國際線真正意義提速，非航或迎催化，推動價值提升， 強調“強推”評級。

3）白雲機場：按照傳統投資擇時策略，2019Q2折舊基數效應結束後或存在機會。