本文為燃財經（ID：rancaijing）原創
作者 / 黎明
編輯 / 蘇琦
“直播2小時成交2000萬，網店28分鐘賣了1個億，年收入過億的人氣網紅”。
對於網紅張大奕，很多熱愛時尚和美妝的女生並不陌生。這個有一千多萬微博粉絲的網絡紅人，在很多女生眼中，既有顏又有錢。
如今，張大奕和她背後的電商公司如涵控股，準備去美國上市了。
作為中國第一網紅電商，如涵有113個網紅，1.48億粉絲，年收入近10億。其中，僅張大奕一個人就貢獻了超過一半的收入。
查看如涵招股書，燃財經（微信ID：rancaijing）發現：即便擁有張大奕，即便28分鐘能賣1個億，如涵依舊不賺錢。而且現在如此，未來可能亦如此。
連續三年平均每年淨虧6000萬，產品毛利率持續下滑，營收增長率一降再降，包裝網紅的成本越來越高。不僅無法批量生產張大奕，就連現在的張大奕，也不像曾經那樣輕鬆了。
上市能讓如涵走出困境嗎？
網紅張大奕
和她背後的“中國第一網紅電商”
張大奕本名張奕，模特出道，是一個微博大V，淘寶網紅店的人氣網紅。
2014年，張大奕和如涵控股的創始人馮敏，合開了第一家淘寶網紅店。那個時候網紅電商（網店靠網紅的個人影響力賣貨）才剛剛興起，她的微博粉絲數還不足百萬，到2019年已突破千萬，各大平台加起來則超過兩千萬。
外表靚麗，擅長穿搭，性格討喜，粉絲眾多的張大奕在網絡上具備相當的號召力，這讓她有機會引導粉絲消費，將流量變現。
2016年5月，張大奕在淘寶兩小時賣了2000萬女裝；2016年雙十一，她的網店成為淘寶第一家銷量破億的女裝類店鋪；2018年雙十一，她的網店銷量破億，隻用了28分鐘。
阿里巴巴2017年發布的《網紅互聯網消費影響力榜單》中，張大奕排名第二，僅次於雪梨。
張大奕的躥紅，帶火了網紅電商。如今，她背後的電商公司要赴美上市。3月6日，如涵控股向SEC正式遞交IPO招股書，擬在美國納斯達克上市，股票代碼"RUHN”。
這是如涵第二次衝擊資本市場。如涵在2016年8月登陸新三板，2018年1月宣布終止掛牌。
在掛牌新三板前，如涵進行了四輪融資，投資方包括Mr.l互聯網創新基地、賽富基金、君聯資本、遠鏡創投、啟明創投。新三板的4.3億元定增中，阿里巴巴、金石投資、鍾鼎創投入場。目前，阿里巴巴和賽富均持有如涵8.56%的股權，君聯資本持有8.54%的股權。
但如涵掛牌新三板後業績並不理想，營收增速放緩，業績不升反降。
這一次衝擊美股，如涵控股的招股書顯示，張大奕通過一家投資公司持有如涵15%的股權，為第二大股東。
招股書中，如涵自稱為中國第一網紅電商。截至2018年底，如涵有113個簽約網紅，91個自有網店，1.484億粉絲。這群粉絲中，超過80%是千禧一代，78%以上是女性、時尚追求者和經常網購的人。
根據如涵披露的信息，張大奕是如涵旗下“首席”網紅。如涵通過子公司在張大奕的大奕電商公司中持股51%。換言之，如涵是張大奕等網紅幕後的“經紀人”，他們負責包裝和“批量生產”電商網紅。
通過網紅，如涵2017財年、2018財年和2019財年前三個季度，在各電商平台上達成的成交額分別為12億元、20億元和22億元。也就是說，這家網紅電商現在每個月能賣貨2個億。
賺錢越來越難：
連虧三年，2018年Q4營收負增長
這看起來是一門很輕鬆的生意，但事實卻未必如此。
先看一組年度利潤數據。
2017財年，如涵淨虧4010萬；2018財年，淨虧9000萬；2019財年前3季度，淨虧5750萬。2017財年和2018財年的運營現金流則分別為負2450萬和負2760萬。簡言之，如涵即便每個月賣貨收入達到2個億，到頭來還是虧，且現金流吃緊。
從季度利潤看，在過去連續11個季度中，如涵只有3個季度實現單季盈利。虧損的8個季度，平均每季度淨虧損金額在1000萬元以上。
在可見的未來，如涵扭虧為盈的概率依然很小。如涵在招股書的風險提示中說，我們能否盈利，取決於增加粉絲數量，產品多元化以及優化成本結構。緊接著如涵指出：“然而，我們可能無法做到以上任何一點。”
2016年是網紅電商爆發元年，如涵憑借先發優勢取得了快速發展。但如今，增速放緩，優勢不再。
從2017年Q2開始，如涵的季度營收同比增速整體持續下滑，從2017年Q2的125%，降至2018年Q4的-6%。這是過去連續七個季度，如涵首次出現營收同比負增長。
如涵在招股書中提示，激烈的行業競爭是其面臨的較大風險之一。一些傳統的電子商務服裝品牌紛紛加入“網紅電商”、“網紅經紀”的競爭中，同時也有不少網紅電商經紀公司在逐漸崛起。加上一些國際知名“快時尚”品牌也紛紛建立電子商務渠道，如“ZARA”、“優衣庫”等。這明顯對如涵造成了壓力。
服務收入佔比不高，很難支持轉型
如涵的收入主要由兩大部分構成：銷售收入和服務收入。
2017年，如涵推出平台模式，為品牌和其他商家提供網紅的銷售和廣告服務。在這種模式下，如涵的網紅不僅為如涵的直營網店服務，還可以為第三方商家提供服務，從而收取服務費。
服務模式要比銷售模式更賺錢。過去三年，如涵產品銷售的毛利率平均值為33%，第三方服務的毛利率平均值為51%。顯然，賣服務的盈利空間更大。
如涵新增服務模式，是為了主動轉型，以更輕資產的方式提升想象空間，尋找下一個增長點。但事實上，轉型效果並不明顯。
一方面，服務收入佔比不高。
2017財年（截至2017年3月31日的前12個月），服務收入在如涵營收中佔比0.9%，2018財年擴大至3.7%，在2018自然年的前三個季度，如涵將服務收入的佔比擴大至11.7%。但相比直營的銷售收入，依然很少。
另一方面，主營業務增速下滑，造成營收出現負增長。
2018年Q4，如涵出現-6%的營收同比負增長，是因為銷售收入增速大幅下滑所致。Q4服務收入同比增幅為255%，銷售收入同比增幅為-14%。主營業務增長乏力，拖累總體增速。
打造網紅成本高昂
按平均值計算，如涵的毛利率也從2016年的40%，降至2017年的36%，再到2018年的30%。即便如此，30%的總體毛利率並不低，但為何網紅電商依然不賺錢？因為費用太高。
如涵的費用結構由三大塊構成：履約費用，行銷費用，管理費用。這三項費用加起來，在總收入中佔比最高能達到50%。這意味著，三項費用吃掉了如涵一半的營收。其中，行銷費用佔大頭，過去11個季度平均佔比為17%，也就是說，如涵的大部分費用花在了網紅包裝上。而對比京東，行銷費用佔比僅為4%。
如涵在招股書中承認，持續識別和培育新的kol，是造成費用居高不下的主要原因。
2017至2018財年，如涵的行銷費用增加了49.5%，從9780萬元到1.462億元，費用增加是因為2018年新開了許多網店。
2018至2019財年前3季度，行銷費用增長了41.3%，從1.211億元到1.584億元，這主要是因為網紅培養的成本水漲船高。網紅培養團隊工資增加，培訓和支持費用增加，導致費用越來越高。
網紅的行銷費用從2016年Q2的992萬，到2018年Q4的7084萬，增幅614%。履約費用和管理費用的增幅僅為246%和97%。行銷費用的增幅一騎絕塵。人均網紅行銷費用，從2017年Q1的45萬元/人，增加到2018年Q4的63萬元/人。
費用走高的同時，如涵還面臨無法回收成本的風險。因為成功網紅的培養受到很多不確定因素的影響。
在未來，行銷費用並不會降低。如涵表示，“我們預計未來的運營費用絕對會增加，這將影響我們實現盈利的能力”。
極度依賴核心網紅
一定程度上，是張大奕的成功成就了如涵。
目前，如涵旗下共有113個網紅，它們被分為三個層級：頂級網紅（3個），成熟網紅（7個），普通網紅（103個）。頂級網紅的標注是年GMV超過1億元，成熟網紅的年GMV在3千萬元至1億元之間。張大奕屬於頂級網紅中人氣最高的那個。
如涵的經營業績極度依賴張大奕的人氣和流量，這也是風險所在。
2017財年，2018財年，2019財年前三季度，如涵的GMV中，分別有49.6%， 51.0%和44.9%，由張大奕貢獻。在收入上，這個比例為50.8%，52.4%和53.5%。換言之，張大奕一個網紅，頂起了如涵這家公司的半邊天。
截至2018年底，如涵平台上的網紅，在各類社交媒體平台上的粉絲數量為3250萬，張大奕的粉絲數量約為2290萬，二者分別佔如涵所有粉絲總數的21.9%和15.4%。
如涵以簽訂合作協議或雇傭協議的方式，保持網紅的穩定性。合作協議的期限一般為3-5年，但這並不能規避網紅提前違約的風險。
從2017年開始，如涵在合作協議中新增一項約定，如果網紅的收入或新粉絲數量在初始合約期內達到一定的門檻，則在原合約期滿後自動續簽3年。
從各項財務指標來看，現在並不是如涵上市的最佳時機。它要面對的，不僅有自身業績增長的挑戰，還有同行業越來越激烈的競爭，以及保證核心網紅不會流失的風險。
作為中國網紅電商第一股，如涵要面臨的挑戰還很多。
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