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融創中國董事長孫宏斌在2018年的業績會上說：“前面幾位我們也趕不上，後面的也趕不上我們”。2016年之後，地產企業TOP5的位置基本落定，預計碧桂園、萬科、恆大、融創、保利排排坐的次序，除了萬科和恆大之間可能互換，近幾年在業績排序方面的變化可能性不大。但是，這5家企業各有特色，未來數年有各自的問題需要解決。
例如，碧桂園實現全面反超靠得是在三四線城市，棚改規則改變之後，持續增長性需要靠調整布局解決；萬科是在多元化方面做得最雜的，但2018年人效比下降了；恆大之前靠高負債奔跑，2018年降低負債之後，增速也下降了；融創在TOP5裡面是地產依賴度最高的，多元化業務布局晚，融創文旅在財務報表上的利潤很高，不過距離規模化還很遠。
這5家沒有哪兩個是相似的，但它們是最有可能率先奔兆規模的，儘管2018年開始它們在集體降速。2018年，萬科同比增長14.5%，是六年來最低，2008年之後的第二低。恆大同比增長10.1%，是近五年來的最低。融創同比增長27.3%，是近三年來增速最低。碧桂園近三年增速每年會下降約40個百分點。
一、萬科還有沒有野心？
在碧桂園、恆大、融創大力囤地的時候，萬科在土地策略上一直堅持“量入為出”，這是因為萬科是財務先導型企業，對ROE的要求要高於規模增速。
如果對比萬科的銷售業績增速和營業收入增速，部分年份會出現很奇怪的巨大增速差。比如，2017年，萬科銷售額同比增速為45.26%，營業收入增速僅有1%。這是因為2017年萬科保證了股東權益有33%以上的增長，營業收入可以“主動降速”，不必進行單項數據優化。
有了“財務先導”，才有了“穩萬科”，所以從2011年到2018年，萬科銷售額增速全部在10%-50%之間，從來沒有跳躍過。反觀碧桂園、恆大、融創，都出現過80%以上，甚至100%以上的增速。
萬科不激進，這是很多人得出的結論。但是萬科有過激進的階段，2005年、2006年、2007年，萬科的業績增速分別為52.3%、52.3%、146.6%，拿地銷售比一度超過105%，這個階段正是萬科的“超速期”。但2008年以後，萬科嚴格實行了“量入為出”的規定，制定了PIE模型，來建立投資法則。最近十年中，其拿地投入和市場冷熱波動高度吻合，逐漸成為一家“守正”的企業。市場上也逐漸有了“萬科掉隊”的說法。
萬科失去規模第一的轉折點實際上並非發生在2016年，而是在2014年。2014年，萬科正式提出“白銀時代”理論，預計房地產市場規模很快見頂，高增長階段結束了。跟隨著自己的市場研究數據，萬科2014年的拿地銷售比是2004年以後最低的一年。同時，萬科在2014年的新開工面積1728萬平米，是拿地面積的2.92倍，一邊拚命踩刹車，一邊拚命賣房。
後來，萬科就被碧桂園超越了，甚至還被恆大超越過。意識到“失策”之後，2017年，萬科又開始增速，拿地銷售比重回高位，達到41.3%。萬科年報數據顯示，過去14年中，萬科有7年拿地銷售比超過40%，另外6次都發生在“白銀時代”之前。
提速之後，萬科才穩住了第二的位置。近三年，萬科的新開工面積也不斷提高，近三年分別超出年初計劃42.6%、25%、40.8%。實際上，萬科是不甘心在規模上被超越的。
在2018年年報中，鬱亮又提了兆萬科，表示“至少需要建立六個千億級業務”。這也是今後萬科與碧桂園、恆大最大區別的地方，後兩者未來提速仍舊要靠地產，而萬科計劃靠“副業”。
但是從目前的數據看，萬科的多元化布局帶來了一個問題：人效比的降低。2017年萬科員工數77708人，對應的銷售業績是5298.8億元；2018年萬科員工數增長到了104300人，對應的銷售業績是6069.5億元，人均產出下降了約15%。所以，2018年萬科喊出了“活下去”，三年之內不賺錢的業務要砍掉。探索新業務不可能一直試錯。
年報中的員工數據還透露出另外一個重要信息：萬科地產系統大換血。2017年，萬科地產業務共有員工 9672人，平均司齡 3.4 年；2018年，萬科地產業務員工數12669人，平均司齡 2.7 年。一年之後，總司齡隻增長了4%，粗略計算離職率在15%以上。其中，有部分員工進入了多元化業務中。2018年，萬科“其他系統”員工數增加了122.4%，但是營業收入增長為29.66%，淨利潤還下降了1.85個百分點，實際產出效率下降了。
萬科的六個千億業務會是什麽？目前的布局是商業、物業、長租公寓、物流倉儲，另外萬科還在產業地產和城市更新方面增加投入，但是新業務的規模化需要時間。
比如，2018年萬科物業實現營業收入98.0億元，同比增長33.0%，增速比2017年下降了34.3個百分點，目前也只有百億規模。而之前和鏈家在家裝業務方面的探索基本上可以定調為失敗了。
目前，萬科是五家企業中市值最高的，得益於萬科比較穩定的股東回報數據，如果碧桂園、恆大、融創能完成變道實現持續性，萬科的優勢又在哪？
二、彎道超車之王，碧桂園如何解決直線加速問題？
先看一組數據對比。2018年，萬科新增土地儲備4681.4萬平方米（建築面積），其中72.1%位於一二線城市，按權益投資金額計算，81.4%位於一二線城市。碧桂園沒有公布2018年的最新土地數據，但是按銷售金額算，2018年其位於一二線和位於三四線銷售金額比例為36:64。
萬科的布局是整個經濟基本面的邏輯，城鎮化率會不斷提升，大城市人口會持續性增加，這些進城的人需要房子。而碧桂園是另外一個邏輯，由於中國人戶分離，每年三四線城市都會出現消費回流，也就是錢隨著人回到老家，這些人有消費升級的需求。
楊國強說，“長遠來說，我是比較看好三四五線城市的，因為他們可以消費得起五六千元/平方米的房子。現在中國一些縣區均價還是處在五六千元，或者是一萬元以下，如果你是農民，很多年離開農村，學校就沒有孩子。一二萬元/平方米的城市可以滿足就業、醫療、交通、教育。想象一下，現在農民工的工資已經升上來了，而且升的比較高，過去只有二千多元，沒有辦法購買房屋。現在上升了以後，他們會在10000元/平方米的城市購買房屋。”
碧桂園超過萬科是從2016年開始的，當年碧桂園的銷售業績增速為120.3%。與之吻合的是2015年下半年開始，國內房價整體上漲，三四線城市迎來了有史以來最大的一波行情，碧桂園抓住了這次機遇
在2016年之前，碧桂園的增速非常不穩定，2013年高達120%，2015年就下降到了7.1%。但是碧桂園一直在“超額”拿地。2014年到2017年四年間的拿地面積分別為；1860萬平米、3821萬平米、7205萬平米、10145萬平米。
碧桂園拚周轉速度，其實是被市場倒逼的。2010年地產全面調控之後，市場波動加劇，通常一波市場行情只有8-12個月，在巨量土地懸頂之下，如果不能抓住窗口期盡快把土地轉化為現金流，就必須要等下一波大勢再起。所以，碧桂園在拿地之後的各個環節都提出了苛刻要求，從而保證土地資源的盡快變現。
但是，從歷史增長曲線看，碧桂園一直缺乏“穩定器”，所以在三千億規模之後，碧桂園開始有意加大在一二線城市的投入力度，也同步嘗試出海。2018年，碧桂園還到香港布局。
目前，碧桂園在銷售業績和營業收入兩項數據上全面超越萬科，但公司市值卻只有萬科的2/3，這說明資本市場仍然對碧桂園模式的可持續性有所懷疑。
碧桂園和恆大的起步有些相似，但後者提前加倉了一二線城市，並且和資本市場更加親密，所以在市值和融資成本方面要優於碧桂園。而碧桂園目前的市值、融資成本和規模數據是不匹配的。碧桂園的每股收益也幾乎只有萬科的一半。
野村證券最新研報給了碧桂園買入評級，但股價比資產淨值有50%的折讓，原因是“高毛利率被少數股東權益升近4.2倍和銷售及管理開支增加69%所抵銷”。高增長企業看現金流，資本市場看回報率，最終前者是需要向後者貼近的。
第一名碧桂園目前急需解決一個問題：下一個增長極是什麽？碧桂園董事長楊國強給出的答案是機器人。但實際上，機器人業務仍舊是大地產業務的一環，因為和恆大的汽車、糧油（之前）單獨成業務線不同，碧桂園機器人業務線的獨立性不足，更偏向於服務性，其目前的主要研發方向是建築機器人和餐飲機器人，都是在地產環境中使用的。
碧桂園目前仍然是靠土儲來調整節奏，這是它與萬科、恆大，甚至融創最大的不同。截止2018年末，集團位於大灣區內的權益可售資源的建築面積已經超過2544.5萬平方米，可售貨值超過3700億元，另外在一級市場有約5500億元的貨值待開發，這是目前碧桂園最大的利好。
三、低負債的恆大，會不會失速？
恆大有一組數據是絕對讓同行驚訝的。從2014年到2018年，恆大每年的新增土地儲備成交單價一直在下降，2014年是2588元╱平方米，到2018年已經降到了1611元╱平方米。同一階段內，銷售均價則從7227元╱平方米逐漸上漲到了10515元╱平方米。恆大的土地成本可能是五家企業中最低的。
截至到2018年12月31日，恆大儲備了總規劃建築面積3.03億平方米土地，僅次於碧桂園，但與碧桂園的土地儲備結構不同。按土地原值計算，恆大有66%位於一二線，三線城市佔比為34%。
恆大的土地儲備結構更加均衡，所以同樣是在香港上市，恆大的市值達到3524億港元，是碧桂園的1.33倍。
但是在寶萬之爭之後，恆大引進新的投資人，也開始了去杠杆之路，負債率穩步降低，但也帶來了一個負面效應：銷售業績增速也穩步下降了。2016年到2018年，恆大銷售業績增速分別為：85.4%、34.2%、10.1%。
與此同時，恆大結算的營業收入並沒有大幅下降，為了保證現金流和利潤，別的企業是在搶回款，恆大是在搶結算交付。2016年，恆大的營業收入、銷售額比為0.57：1，2018年增加到0.85：1，遠高於碧桂園和萬科。可以理解為，恆大幾乎沒有留後手，而是在扛著風險奔跑。
高盛也發表研報稱，恆大2019年的銷售目標隻比2018年銷售額增長9%，的未入账銷售低於其他同規模的公司，故盈利增長的可見性較低。恆大的低土地成本，會為公司帶來高毛利，但是多元化業務，包括文化旅遊、大健康產業，並以高科技業務為增長引擎，所以預期資本開支會較進取。
概框說：恆大底子很好，但是過去透支大，在多元化和借貸方面的開銷也大，這些都會消耗利潤。
在借款結構中，恆大一年期以內的短期負債佔比達到47.3%，一到兩年期的負債佔比為27%，兩項之和甚至還比2017年高了0.5%。高佔比的短期負債要求恆大必須有非常好的現金流支撐，過去恆大是靠借貸來填充現金流，杠杆下降之後呢？
另一個不好的消息是：2018年恆大的“合約負債”（主要為預收款）比2017年的“預收客戶墊款”下降了819.69億元。這個數據下降有可能是三種原因：1、有回款的簽約下降了；2、實際銷售額下降了；3、從銷售到結算計入營業收入的空間被過渡透支了。不管是哪種原因，恆大的現金流都會受到考驗。
實際上，恆大比其它企業更需要高速增長，而不是一個降速的恆大。
四、融創的下一步，到底是什麽打法？
過去五年，融創和碧桂園一樣，是靠大量買地，然後盡暢銷售變現獲得高增長的。所以，融創要求銷售隊伍要有狼性，融創也成為了“並購王”——低成本的土地才是企業能兼顧增速和利潤的本質因素。
孫宏斌在2018年業績發布會上透露了一組關鍵數據：融創很少出現在公開的土地市場上，它有去年有200多個並購案例，並購佔到新增土地儲備的70%以上，一二級聯動佔到20%左右。
融創從並購中獲得的好處遠超人們想象。和綠城分家之後，2015年至今，融創每年的經營性現金流都實現了正值，從地產銷售獲得的現金流又被投入到並購中，形成一個規模超高速滾動正循環。
在同行業中，泰禾也想借此模式實現超車，可惜泰禾既不夠專注，產品線單一且過於高端導致了回款能力差，現金流無法實現正循環，財務狀況只能不斷惡化。
反觀融創，在2015年以後，銷售均價出現過斷崖式下降，銷售規模卻連續兩年增長120%以上。把高端產品線平移、下沉，在低成本土地的基礎上，以高打低，順利進入TOP5之中。
與此同時，融創並沒有急著把銷售額結算成營業收入，融創的營業收入增速甚至是慢於銷售業績增速的。這樣操作之後，融創就可以把錢放在自己手裡，而不是變成利潤，發給股東。
孫宏斌說，融創的股價被低估了。實際上也確實是低估了，因為融創藏了很多利潤沒有拿出來。
錯開節奏的操作，讓融創可以有錢並購，並開展多元化業務。2017年，融創投資業務的現金流出淨額高達1201.7億元，之後融創開始在文旅、文化業務上提速，先後成立了單獨的業務線。
從這個角度就能理解孫宏斌說的：不同階段有不同任務。以及汪孟德說：下一個階段，我們要快速地增長公司的淨資產，來讓公司的整個財務結構持續優化。
文化、文旅業務也許不是好的銷售產品，但是是很好的做估值產品。
在融創2018年年報中，其文旅業務拿出了一個非常驚人的數據：文旅城運營板塊的毛利潤竟然達到了45.1%，資產量已經佔到了融創總資產的11%。如果文旅城大部分劃歸非流動性資產的話，其佔融創整個公司非流動性資產的比值在48%左右。
所以，2018年，融創的投資業務現金流出淨額同比大幅下降，它有新的故事可以講了。
五、保利做錯了什麽？
保利在2017年喊出：重回行業前三。但到了2018年末實際上掉到了行業第五。在TOP5中，保利的天生資源應該是最好的，包括在拿地、資金方面佔有優勢，但卻是其中最沒有想象空間的企業。
由於保利尚未發布2018年年報，所以目前的統計數據滯後。據業績預告數據，2018年保利地產實現簽約金額4048.17億元，同比增長30.91%。營業總收入同比增長32.31%，營業利潤及利潤總額分別同比增長38.41%和38.29%。
因為碧桂園、融創的業績翻倍增長表現，保利在2017年開始提速。2017年，保利新增項目204個，共計建築面積4520萬平方米，總成本2765億元，同比分別增長88%和128%。2018年上半年，保利又拿了1072 億元土地。增加投入，積蓄力量。
實際上，在地產央企中，保利算是最有野心的，但受製於企業本源的身份仍舊不會特別激進，要想抓住越來越短的市場窗口期，實現大跨越，很難。
從銷售數據看，2018年下半年，保利的業績甚至是同比下降的。上半年搶收了2153.12億元，同比增長46.86%，下半年銷售額卻下降到了1895億元。
保利似乎不擅長大大規模戰役，戰略上的靈活性和鋒利度都不夠，缺乏突破點。但是靠著資源優勢和在一二線城市的長期布局，保利短期之內也不會掉隊。
結語
在領頭企業集體降速之後，第一家房企撞破兆線的時間可能會推遲到2020年之後。不過，在銷售規模超過3000億的階段，業績增速的重要性已經下降了，能夠有與之匹配的戰略、人才、財務體系才是最重要的。基業不穩，業績增長再快，終歸也是為別人打工了。所以，實現千億看增速，實現兆要看企業系統匹配度。
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