博瑞傳播7億並購再次被否，原因會是這個嗎？

這已經是第二次被否了。

博瑞傳播（SH600880）6月27日晚間發布公告稱，公司發行股份購買資產事項未獲中國證監會通過，公司股票自2019年6月28日開市起複牌。此前公司擬購買現代傳播100%股權及公交傳媒70%股權。

中國證監會上市公司並購重組委於2019年6月27日下午召開2019年第27次會議，對成都博瑞傳播股份有限公司發行股份購買資產方案的審核意見為：標的資產持續盈利能力存在不確定性，不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十三條相關規定。

博瑞傳播為何再次被否？

並購重組再被否

《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十三條相關規定這個比較容易找到，我們先來過一遍，具體內容是這樣規定的：

（一）充分說明並披露本次交易有利於提高上市公司資產質量、改善財務狀況和增強持續盈利能力，有利於上市公司減少關聯交易、避免同業競爭、增強獨立性；

（二）上市公司最近一年及一期財務會計報告被注冊會計師出具無保留意見審計報告；被出具保留意見、否定意見或者無法表示意見的審計報告的，須經注冊會計師專項核查確認，該保留意見、否定意見或者無法表示意見所涉及事項的重大影響已經消除或者將通過本次交易予以消除；

（三）上市公司及其現任董事、高級管理人員不存在因涉嫌犯罪正被司法機關立案偵查或涉嫌違法違規正被中國證監會立案調查的情形，但是，涉嫌犯罪或違法違規的行為已經終止滿3年，交易方案有助於消除該行為可能造成的不良後果，且不影響對相關行為人追究責任的除外；

（四）充分說明並披露上市公司發行股份所購買的資產為權屬清晰的經營性資產，並能在約定期限內辦理完畢權屬轉移手續；

（五）中國證監會規定的其他條件。

今天我們重點來看下博瑞傳播“標的資產持續盈利能力存在不確定性”是怎麽回事，弄清楚這個，有助於我們更好了解上市公司購買什麽樣的資產容易被否，或者說被否概率較大。

5月17日晚間，博瑞傳播披露重組草案，擬收購“現代傳播”100%股權，作價41,228.44萬元及“公交傳媒”70%股權，作價30,021.44萬元，交易價格總計7.12億元。本次交易擬向成都傳媒集團共發行股份為1.73億股。

公交傳媒是一家從事公共交通系統廣告媒體資源運營的專業文化傳媒公司；現代傳播擁有成都市公交廣告的獨家經營權，兩者共同管理和運營成都市公交廣告媒體資源，向終端客戶或廣告代理商提供廣告製作、發布和運維服務。

交易對手“傳媒集團”承諾，公交傳媒的扣非淨利，2019年不低於4069萬元、2020年不低於4675萬元、2021年不低於5217萬元；現代傳播的扣非淨利，2019年不低於1355萬元、2020年不低於1830萬元、2021年不低於2401萬元。

公司表示，本次重組完成後，公交傳媒和現代傳播將分別成為上市公司的控股子公司和全資子公司。公司將間接取得成都市公交廣告經營權，獨家負責運營成都市公交廣告媒體資源。

其實，博瑞傳播這次的並購重組始於2018年的3月6日，之後公司開始了長達3個多月的停牌，6月5日，公司第九屆董事會第三十二次會議審議通過《關於公司發行股份購買資產暨關聯交易預案》及相關議案，2018年6月29日複牌，但最終於2018年10月31日被並購重組委否決，審核意見為“標的資產經營模式及持續盈利能力具有不確定性，不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十三條相關規定”，可以說和此次被否的理由相近。

但是，博瑞傳播並不死心。

2018年11月27日，公司九屆董事會第四十二次會議審議通過了《關於繼續推進公司本次發行股份購買資產暨關聯交易事項的議案》，決定繼續推進本次重組相關事宜。

不過結果和第一次一樣，就是再次被並購重組委否掉。

從兩次重組方案來看，調整後的方案在交易作價上做了較大下調，由此前作價8.2億元下調至7.12億元。同時，對交易標的公交傳媒2019及2020年的淨利潤承諾做了較大幅度的下調，現代傳播的淨利潤承諾則變化不大。

公交傳媒評估值下調幅度大

我們先來看公交傳媒。

公交傳媒成立於2014年2月21日，注冊資本1000萬元，其中成都傳媒集團出資700萬元（佔股70%），新網公共出資300萬元（佔股30%）。公司是一家專注於公共交通系統廣告媒體資源運營的專業文化傳媒公司，目前主要負責運營成都市公交廣告媒體資源。

以2018年12月31日為評估基準日，公交傳媒的淨資產為9,224.14萬元，其100%股權的評估值為42,887.77萬元。與前次估值相比，公交傳媒100%股權的評估值下調幅度為28.66%。

財務層面，公交傳媒2018年實現營業收入10,226.33萬元，同比增長13.01%，扣除非經常性損益後的淨利潤3,903.65萬元，同比增長14.79%。相比於2017年，雖然公交傳媒2018年的淨利潤有所上漲，但仍略低於前次評估預測的4,305.98萬元。

報告期各期末，公交傳媒經審計的資產負債表主要數據如下（金額：萬元）：

報告期內，公交傳媒經審計的利潤表主要數據如下（金額：萬元）：

報告期內，公交傳媒經審計的現金流量表主要數據如下（金額：萬元）：

不難看出，如果以調整前的並購重組方案來看，業績承諾中公交傳媒扣非淨利潤為2018年須完成4350.98萬元，而實際從2018年最終利潤完成情況來看，其隻完成了3903萬元，完成承諾比例為89%，偏差不小，因此假設如果在2018年該並購方案通過的話，第一年就無法完成業績承諾，構成違約。

另外，公交傳媒自成立以來未曾受到刑事處罰，受到過2次行政處罰，具體情況如下：

2015年11月1日至2015年11月10日，四川嬌點醫學美容醫院有限公司在成都市公車站台燈箱發布醫療廣告，其廣告內容違反《中華人民共和國廣告法》第十六條第一款第（四）項“醫療、藥品、醫療器械不得包含有下列內容：（四）利用廣告代言人做推薦、證明”的相關規定，公交傳媒作為廣告發布者對廣告內容審核不到位，予以發布了該廣告。2016年1月18日，成都市工商行政管理局對公交傳媒作出如下行政處罰：沒收人民幣76,339.29元，罰款人民幣152,678.58元，罰沒合計人民幣229,017.87元。

2018年10月21日至2018年11月2日，公交傳媒的委託代理商道博文化在公車內看板媒體上發布“報名申領免費種植牙名額、10.30看華西博士種植手術·安心種一口好牙”等內容的活動廣告，並未注明享受免費的限制條件，表示不清楚、不明白，會引起消費者誤解。公交傳媒作為廣告發布者對廣告內容審核不到位，予以發布了該廣告，其內容違反了《中華人民共和國廣告法》第八條第一款：“廣告中對商品的性能、功能、產地、用途、質量、成分、價格、生產者、有效期限、允諾或者對服務的內容、提供者、形式、質量、價格、允諾等有表示的，應當準確、清楚、明白。”之規定。成都市市場監督管理局於2019年2月26日作出《行政處罰決定書》，對公交傳媒作出如下處罰：（1）責令停止發布廣告；（2）罰款：50,000元。公交傳媒於2019年2月26日繳納了前述罰款50000元。

現代傳播僅成立1年3個月

現在來看現代傳播這個標的。

現代傳播成立於2018年3月27日，注冊資本1000萬元，由成都傳媒集團100%持股。公司擁有成都市公交廣告經營權，授權期自2018年3月31日起，期限為30年。

以2018年12月31日為評估基準日，現代傳播的淨資產為40,664.37萬元，評估值為41,228.44萬元，評估增值564.07萬元，評估增值率為1.39%。

報告期各期末，現代傳播經審計的資產負債表主要數據如下（金額：萬元）：

報告期內，現代傳播經審計的利潤表主要數據如下（金額：萬元）：

報告期內，現代傳播經審計的現金流量表主要數據如下（金額：萬元）：

因為現代傳播成立僅1年，財務數據較難看出端倪，但是以其實際完成的2018年扣非淨利潤747萬元來看，業績承諾規定2019年須完成扣非淨利潤1355萬元，增長率同比高達81%。

安信證券的獨立財務報告指出，現代傳播擁有30年成都市公交廣告經營權一項核心資產，其主要收入來源是在委託經營期限內向公交傳媒收取媒體資源的經營管理費，未來年度，預計公交傳媒業務將穩步發展，同時根據現代傳播與公交傳媒簽署的《委託經營協議》及《委託經營協議補充協議》，未來年度不存在調整媒體資源經營管理費的收費方式和收費金額的情況，由此保證了現代傳播未來年度營業收入的穩定性。

現代傳播與公交傳媒於2018年5月10日簽署了《委託經營協議》，委託經營期限為30年，自2018年3月31日起至2048年3月30日止，公交傳媒在委託經營期限內向現代傳播繳納媒體資源的經營管理費，則根據該合約約定金額，對各預測期收入進行預測，具體情況如下（金額：萬元）：

不難看出，現代傳播要想取得穩定的業績增長，其前提就是要保證其媒體經營管理費能如預測那樣穩定地增長，而這根本上要依賴於公交傳媒的業績能否持續穩定地增長，而這顯然具有不確定性，從前面分析公交傳媒那部分的業績承諾上就可以看出風險所在。因此，現代傳播的持續盈利能力的確具有不確定性。

現代傳播目前可查的經營數據僅1年3個月，如果能再穩定持續2年，形成更完備的的財務數據，或許，能說服並購重組委？

博瑞傳播轉型艱難

作為媒體經營集團，博瑞傳播主營業務為廣告、印刷、發行及投遞、配送業務及信息傳播。

2016年、2017年和2018年，受傳統媒體行業持續下滑、遊戲行業競爭加劇、公司業務結構調整、商譽減值等影響，博瑞傳播業績持續下滑，其營業總收入分別為100,564.72萬元、89,362.29萬元和58,428.01萬元，扣除非經常性損益後的淨利潤分別為-2,565.66萬元、-6,576.58萬元和-97,412.22萬元。

2017年，為優化公司業務結構，推動公司轉型，博瑞傳播啟動了對低效存量資產及不符合公司未來發展方向的傳統媒體經營性資產的出售和剝離工作，於2017年12月將公司所持的發行投遞95.07%股權及博瑞數位100%股權協議轉讓給博瑞投資，對印刷業務及發行投遞業務等傳統媒體相關經營業務進行了剝離，於2018年12月將公司所持有的包含全資、控股、參股的共14家相關公司的股權進行了剝離轉讓。

但目前來看，博瑞傳播2018年的虧損反而在加大，準確地說應該是持續惡化，顯然轉型並未成功。

受此次並購重組方案被否影響，6月28日博瑞傳播收報3.79元/股，下跌3.56%，市值僅為41億元，較2015年高點縮水85%。