科創板開閘 允許不盈利、同股不同權、紅籌股掛牌

2019年3月2日凌晨，證監會發布《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》（以下簡稱《注冊管理辦法》），與《科創板上市公司持續監管辦法（試行）》（以下簡稱《持續監管辦法》），自公布之日起實施。

科創板自2019年1月30日向社會征求意見，到3月份正式開閘，推進速度可謂火速。

《注冊管理辦法》明確了科創板上市條件：發行後股本總額不低於人民幣3000萬元，公開發行的股份達到公司股份總數的25%以上；公司股本總額超過人民幣4億元的，公開發行股份的比例為10%以上。

此外，在入市門檻、T+0設置、退市機制等市場關切的細節方面，上交所都做出了明確規定。

科創板是上交所新設的獨立板塊，與A股市場相比，科創板有所革新。其中，允許尚未盈利的公司上市，允許不同投票權架構的公司上市，允許紅籌企業上市，這三大核心設定，是對現有資本市場制度的重大突破。

新遊戲規則

上交所對科創板的投資門檻做了設定，上交所指出，50萬資產門檻和2年證券交易經驗的適當性要求，比較適合科創板。

上交所在向社會征求意見時，有不少投資者建議，應適當降低投資門檻。上交所在網站上回答記者時表示，數據監測看，用50萬資產門檻和2年證券交易經驗篩選後，現有A股市場符合條件的個人投資者約300萬人，如果再加上機構投資者，交易佔比超過70%。這一入場門檻，兼顧了風險承受能力和流動性。

雖然50萬元的投資門檻相對過高，但是科創板沒有完全將中小投資者拒之門外。上交所在官方網站表示，下一步，將積極推動基金公司發行一批主要投資科創板的公募基金產品。現有可投資A股的公募基金，均可投資科創板股票。

2018年6月，證監會官網披露，已批複南方、易方達、嘉實、華夏、匯添富、招商6家基金公司作“戰略配售”。

在征求意見過程中，不少投資者建議引入T+0交易機制，正式發布的配套細則顯示，上交所未將T+0交易機制納入。“T”指交易登記日，“T+1”指登記日的次日，“T+0”則指當日。當前，滬深兩市股票和基金交易實行"T+1"的交易方式，投資者當日買進的股票，要到下一個交易日才能賣出。而T+0交易為，當天買入的股票，在當天就可以賣出。

相較於征詢意見稿，正式頒布的文件將核心技術人員股份鎖定期限，由三年調整為一年，期滿後每年可以減持25%的首發前股份。同時，為建立更加合理的股份減持制度，明確特定股東可以通過非公開轉讓、配售方式轉讓首發前股份，具體事項將由交易所另行規定，報中國證監會批準後實施。

科創板還打破了A股漲跌幅度不超過10%的限制，漲跌幅比例放寬至20％。前五個交易日，科創板股票自由定價。

證監會副主席李超曾專門作出回應，稱科創板有嚴格的相應標準和相應程序，不是說隨便誰想上市就可以上市的。此次，上交所還制定了嚴格的退市規定。

出現涉及欺詐發行、重大信息披露違規，以及涉及公共安全、公眾健康等重大違法違規行為，將被強製退市；連續20個交易日，出現股票收盤價均低於股票面值的情況，或者，股票市值均低於3億元，以及股東數量均低於400人，等等情況，也會被實行交易類強行退市。

三大核心突破

科創板突破了許多現有上市規則，其中，不盈利、同股不同權、紅籌企業均可掛牌，這三大突破備受市場期待。

2018年4月，國務院辦公廳轉發證監會《關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若乾意見的通知》（以下簡稱21號文），推動試點工作，創造條件引導創新企業發行股權類融資工具並在境內上市。

上交所表示，符合21號文規定的相關紅籌企業，包括營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，同行業競爭中處於相對優勢地位，尚未在境外上市的紅籌企業，如果預計市值不低於人民幣100億元，或者預計市值不低於人民幣50億元，且最近一年營業收入不低於人民幣5億元，可以申請在科創板掛牌。

紅籌企業是約定俗成的叫法，大致是指主要業務在境內，或者由中資企業直接控制，但是登陸境外交易所的企業。

早年間，紅籌企業想要完成在境外上市的目標，通常需要搭建出VIE架構才能實現，而所謂的VIE結構，稱之為“協議控制”，是指境外的上市主體，與境內的業務運營實體相分離，境外上市實體通過協議的方式，控制境內的業務實體。

VIE結構通常較為複雜，搭建起來之後，想要再拆解十分麻煩。以往境內的資本市場不接受VIE架構，紅籌企業回歸A股，往往被VIE結構卡住脖子。

針對這一市場焦點之一，上交所對紅籌企業的掛牌，算是作出了明確的規定。

除了對紅籌企業的關注外，外界對“同股不同權”的制度設計，同樣保持高度期待。《持續監管辦法》明確了科創公司的公司治理相關要求，尤其是存在特別表決權股份的科創公司的章程規定和信息披露。與普通股份相比，“特別表決權股份”擁有更為顯著的表決權力。

不過，對特別表決權也有不少限制，持有特別表決權股份的股東，在上市公司中擁有權益的股份合計應當達到公司全部已發行有表決權股份的10％以上。每份特別表決權股份的表決權數量應當相同，且不得超過每份普通股份的表決權數量的10倍。

除公司章程規定的表決權差異外，普通股份與特別表決權股份具有的其他股東權利應當完全相同。特別表決權股份不得在二級市場進行交易，但可以按照上交所有關規定進行轉讓。

另外，發行人在首次公開發行並上市前，不具有表決權差異安排的情況，不得在首次公開發行並上市後，以任何方式設置此類安排。

《持續監管辦法》制定了寬嚴結合的股份減持制度，尤其強調，適當延長上市時未盈利企業有關股東的股份鎖定期。這意味著，未盈利的企業，也可以登陸科創板。

順應潮流

早在2016年5月，證監會新聞發言人張曉軍在新聞例會上表示，正在對“中概股”通過IPO、並購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析、研究。

當時，出現了一波中概股回歸A股的潮流。粗略統計，躍躍欲試的有陌陌、奇虎360、汽車之家、歡聚時代、當當、聚美優品等一眾中概股，正在進行或已經完成私有化進程。

既然熱衷於回歸，當初為什麽又要舍近求遠，到境外上市呢？這與境內外資本市場的制度設計有直接關係。

科技類、互聯網類創業公司，有著前期依靠外部融資以佔領市場的特點。這些科創類企業，在完成N輪融資後，已經成長為某一領域的獨角獸，但是，仍然需要繼續“燒錢”擴張，推進企業發展。

這類企業通常規模達到了相當的體量後，仍不具備盈利能力，或者不把賺錢當作當下第一位的經營目標。然而，一級市場的投融資方式，已不足以支撐企業繼續推進，這個時候，便會謀求在二級市場融資。但是，A股市場中關於連續盈利的要求，將很多生長周期長的科創類企業拒之門外。

而且，科創類企業在完成多輪融資之後，公司創始人的股權通常會被稀釋。創始人為了保持對企業的控制，或者為了保持企業發展的連續性、穩定性，往往在一級市場融資時，便提出了“AB股”，即同股不同權的要求。也就是說，在公司決策時，創始人擁有一票否決權，或者用較少比例的股權，實行遠超於股權份額的權利訴求。

公司在上市時，創始人同樣希望能繼續擁有“同股不同權”的權利。與需要盈利的要求一樣，A股不支持“AB股”的設定，也使得境內證券市場錯失很多日後成長為巨頭的科創類公司。

所以，諸如阿里巴巴、騰訊等等一大批家喻戶曉的互聯網公司，都沒有在A股上市。有評論認為，這些依靠中國市場實現飛躍的巨頭們，並沒有讓中國資本市場的投資者們享受到發展紅利。

不僅A股，港股市場長久以來也不支持不同投票權架構的公司上市，當年阿里巴巴登陸港股失敗，就被市場認為港股沒有對“AB股”作出妥協，最後阿里巴巴赴美上市。

港交所自我反思後，也在與時俱進，他們表示，新經濟公司已成為中國經濟轉型發展的新動力，應盡快滿足更多這類公司到兩地資本市場融資的新需求。2018年4月24日，港交所發布香港上市制度改革的第二輪谘詢結果，這也意味著，同股不同權的創新產業公司，也可向港交所正式提交上市申請。

2018年7月9日，小米集團在香港交易所正式掛牌上市，標誌著港交所迎來“同股不同權”第一股。

不過，因為便利而選擇出走的中概股，登陸境外資本市場，並不代表企業發展的一勞永逸。從企業的立場出發，在境外上市雖然相較於A股順利很多，但也有別的煩惱。

例如，美股為注冊製，上市公司在海外資本市場的估值明顯低於國內。中國是一個高速增長的經濟體，市場活躍，國家發展勢頭強勁，尤其是高科技、互聯網板塊，回歸A股之後通常可以獲得2—3倍的高溢價重估。2015年的牛市前後，迎來一波A股回歸潮流。

但是回歸A股的操作十分棘手。通常需要先實現私有化、拆解掉VIE架構，在境外退市，再回到國內重新排隊。360回歸之路頗為典型，從提出私有化協議，到重新在境內掛牌成功，經歷了股災、政策收緊等等一系列難以預料的波折，一度陷入進退維谷的窘境。

雖然最後重新上市後的超溢價率，讓此番操作頗為劃算。但是，因為不同投資環境、不同制度環境造成的近十倍估值懸殊，也讓投資者所詬病。

富士康IPO也曾受到市場關注。從2018年2月1日，首次披露招股書，到3月8日上會獲得通過隻用了36天，速度之快難以想象。

2018年3月，證監會表示，將對互聯網、人工智能、生態環保、生物科技這四大新經濟領域的擬上市“獨角獸”企業，放寬審批時間和盈利標準，走“即報即審”的特殊通道。

監管部門為了留住下一個BAT所做的努力讓人印象深刻，但是由此引發的市場公平問題，也引發部分投資者不滿。同時，綠色通道政策，仍然沒有打破對盈利以及投票權的桎梏。

科創板的橫空出世，從制度層面，為中概股回歸鋪平了道路。