鄧海清：供需雙弱證實新周期爛尾 經濟下行壓力山大

　　供需雙弱證實“新周期”爛尾，經濟下行“壓力山大”

　　鄧海清，“海清FICC頻道”全球首席經濟學家，人民大學客座教授；陳曦、方岑、劉偉，“海清FICC頻道”研究員

　　中國二季度GDP同比6.7%，預期6.7%，一季度6.8%。中國6月規模以上工業增加值同比6%，預期6.5%，前值6.8%。中國6月社會消費品零售總額同比9%，預期8.8%，前值8.5%。中國1至6月城鎮固定資產投資同比6%，增速創紀錄新低，預期6%，前值6.1%。1-6月份，全國房地產開發投資同比名義增長9.7%，增速比1-5月份回落0.5個百分點。

　　1、二季度GDP結束之前連續三個季度的6.8%，回落至6.7%，與2016年1至3季度相同，均為2008年金融危機以來最低增速。6月工業增加值大幅下滑，生產數據大幅下降，6月經濟數據“生產、需求”全面回落，2018年“新周期爛尾”，經濟下行壓力巨大。

　　2018年3-5月，工業增加值數據、需求數據、金融數據明顯背離，“生產穩、需求弱、金融弱”的組合使得市場對經濟走勢的分歧頗大。海清FICC頻道認為有參考價值的數據是：1、金融數據（社融）2、消費端數據（消費、投資、人民幣計價出口），因為這兩者不涉及口徑調整導致數據失真的問題。6月經濟數據表明，確實以生產端數據回落告終，“生產強、需求弱”的局面以“生產、需求雙弱”結束。

　　2、6月工業增加值同比6%，較前值出現明顯下降，主要與電力、熱力、燃氣及水生產和供應業的大幅回落有關，此外，與生產延後效應消失等也有密切的關係，高基數問題對6月工業增加值同樣拖累明顯。

　　3、1-6月房地產投資增速進一步下滑，反映購地延後的作用減弱，房地產嚴監管政策巨變下融資條件進一步收緊，房地產投資下行趨勢明顯。我們發現，1-6月房地產到位資金增速出現下降，1-6月累積同比4.6%、1-5月累積同比5.1%，房地產嚴政策巨變下房地產融資條件進一步收緊。

　　由於房地產低庫存仍然存在，以及房地產銷售開始有所回暖，房地產保持平穩的概率較大，但在監管趨嚴的背景下，房地產顯著向上拉動經濟的可能性很低。

　　4、1-6月固定資產投資增速繼續下行，基建投資表現疲軟拖累明顯。基礎設施投資同比增長7.3%，增速比1-5月份回落2.1個百分點。之前，有市場觀點認為，二季度基建設施投資或見底回升，對固定資產形成支撐。但是，從1-6月數據上看，被“寄予厚望”的基建投資進一步下降，反映出“基建托底”、“唯GDP論”的時代已經一去不返，2018年投資下行壓力明顯。

　　近期，媒體報導政府隱性債務排查啟動，重點針對PPP等重大項目負債、資金流情況等，表明地方政府重新加杠杆仍然存在難度，基建向上拉動經濟的製約因素仍然很多。

　　5、6月社會消費品零售總額同比9%，較前值出現一定回升，主要與食品、服裝等日常消費品的回升有關，6月互聯網消費大月效應並不顯著。消費更新類商品銷售增長較快，限額以上部門家用電器和音像器材類、通訊器材類和化妝品類同比分別增長10.6%、10.6%和14.2%，分別比上年同期加快0.2、0.5和2.9個百分點。

　　6、關於央行貨幣政策，海清FICC頻道認為，在國內外經濟不利因素增多的情況下，央行貨幣政策亟需采取“寬貨幣”進行合理對衝，且在2018年中國貿易順差逐漸收窄的情況下，“持續性降準”是對衝外匯佔款流動性的佔優策略。

　　7、在當前內外交困的背景下，財政政策確實應當更加積極，但是我們認為應當採用“減稅”而非擴大財政支出的方式。對於解決當前的“穩增長”與“穩杠杆”兩難局面，我們認為財政政策的意義更大，但財政政策不應當通過過去的加大軟約束主體投資來實現，更不應該重新刺激房地產，而應當採用減稅的方式實現“寬財政”。寬財政同樣需要避免再度加杠杆問題，特別是地方政府和國企加杠杆，而且是重走投資驅動老路，因此我們認為通過減少財政收入（減稅）的方式來實現寬財政更為合理，也與中國當前向消費轉型的思路相符合。

　　8、對於人民幣匯率，海清FICC頻道最早提出“人民幣匯率貶至7”。匯率已經不再是製約中國央行的因素，在中美經濟走勢分化、中美貨幣政策分化、美元升值周期下，中國政策層應當效仿歐洲、日本，允許人民幣匯率在合理水準上進行貶值。在貿易戰的背景下，中國人民幣匯率的貶值，不應當成為市場恐慌的因素，反而可以大大改善中國在貿易戰中的被動局面，獲得更大的回旋太空，這對於中國經濟而言，利大於弊。

　　對於債券市場，海清FICC頻道作為“中國債市第一大多頭”，我們先後提出了“2018年最好、最確定的機會是利率債”、“十年國債3.8%閉著眼睛買”、“兩階段行情，第一階段4%至3.7%，第二階段3.7%至3.4%”，“十年國債下至3%”，隨著貨幣政策、匯率政策、房地產政策的巨變，2018年實現前述全部目標的確定性越來越大。

　　從中國歷史經驗來看，從來沒有“寬信用+寬財政+緊貨幣”穩增長的先例，“寬信用+寬財政”的貨幣政策搭配一定是“寬貨幣”。我們認為，“寬貨幣”是債券市場牛市的根源，債券的配置價值已經凸顯，收益率下行趨勢仍將繼續。

責任編輯：陳永樂