趙建：兼論中國的三波自由化浪潮及其亂相

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 趙建　

　　很多人讓我評價一下樓部長的炸場講話。我覺得首先來說非常好，論壇本來就應該這樣子，多一些尖銳甚至是炸場的聲音，引起決策層和全社會的思考，比四平八穩的講套話要好。還記得幾年前，時任央行研究局的徐局長批評財政部不作為引起的“軒然大波”嗎？

　　財政部與央行的分歧由來已久。從理論和思想的層面，財政部是古典財政情結，由於歷史所限，傳統思維多一些。我們這種體制，功能財政的重要性不言而喻，功能財政現在金融危機不斷發生的西方國家也日益流行。而央行則有點新古典主義和現代金融情結（曾經有一段時間央行很注重海外求學和工作背景，其系統內學術論文的風格也一直與西方發達經濟體接軌）。這是他們經常發生分歧的底層思維原因。當然部門利益競爭和衝突方面，在哪裡都有，都是很正常的，就不說了。

　　再進一步，則是財政與貨幣之間，財政與金融之間的分歧與衝突，這需要在中國市場化改革的歷史動態框架之內理解。可以說中國的市場化改革過程，就是富含“計劃經濟”元素的財政，逐漸讓位於“作為現代經濟核心”的金融的過程。財政和金融分開，第一步就是財政部和中央銀行的分開。中央銀行能否獨立，獨立性程度多高，一度被看作為金融現代化程度的衡量指標。

　　在中國經濟和金融市場化改革過程中，現代財政政策和貨幣政策的構建和深化過程中，財政部與央行的分歧和衝突，體現的是中國制度體系的時代張力和幾千年政治官場文化的歷史韌性。我們知道，中國是發行紙幣最早的國家，也是歷史上發行貨幣最失敗的國家。南宋、元、明以及國民政府，發行的紙幣都崩潰了，最終也直接導致了財政的崩潰（當然兩者並不是完全的因果關係）。這意味著財政貨幣化，在一個缺乏現代中央銀行體系的國家，是行不通的。MMT不是任何一個國家能隨意照搬的。

　　新中國成立後，跳過所有的貨幣本位制度，直接采取信用紙幣制度，一方面是因為計劃經濟體制，貨幣化程度很低，財政替代了貨幣和金融功能。另一方面是因為強大的國家能力，克納普的國家法幣主義。改革開放後，市場化的名義鏡像就是貨幣化，現代經濟體系的確立，也意味著金融核心地位的確立。而在這一過程中，財政與金融、貨幣的分歧和衝突，反映出時代的激蕩和改革的複雜性。

　　具體從這次講話來說，樓部長的本意，首先可能主要是表達對最近幾年中國貨幣金融體系自由化亂相的不滿，畢竟金融出了問題最後都是財政兜底，最後花的都是納稅人的錢。樓部長批評對包商銀行的財政救助，花了納稅人1700億。心疼之情，躍然話中，從這一點看，樓部長是個稱職的原財政部長。同時，樓部長反對赤字貨幣化、貨幣赤字化，主張更加透明的財政和貨幣制度，這些都是完全正確的。

　　畢竟，次貸危機以來，尤其是2012年歐債危機和中國民企違約潮以來，中國在加快金融市場化、自由化改革的同時，也帶來了非常大的亂相。有三波典型的金融自由化浪潮值得反思：

　　1，銀行體制內的自由化，包括鼓勵中小銀行大發展（破產的包商銀行在幾年前是小微金融的典型，允許全國經營），放鬆業務創新的監管，允許保險、銀行相互控股，鼓勵民營銀行發展等。樓部長對此提出了嚴厲的批評，堅決反對混業經營。

　　2，銀行體制邊緣的自由化，就是樓部長批評的“銀行的影子”，包括各種表外理財和資管，各種銀x合作，似乎除了提高了金融結構的複雜度，躲避監管資金空轉之外沒有別的。樓部長在講話中直接毫不留情的批評影子銀行一無是處（但西方學者認為現代金融體系就是影子銀行體系，中國的情況不一樣）。

　　3，銀行體制外的自由化，p2p是典型的負面代表，螞蟻金服、京東金融等第三方數據獨角獸算是當時的正面代表，不過自從馬老師外灘炸場講話後，形勢發生了陡然巨變。樓部長也對數據壟斷平台的大而不倒提出了鮮明的批評，並提出了具體的分拆建議（多個平台競爭，改變贏家通吃）。除此之外，還有各種資產管理和投資公司，民間借貸機構等。

　　這三波自由化浪潮為何出現？我覺得可能與十八大要求的加快市場化改革有關。十八大吹響了改革開放的最強音（甚至造成了中國股市最大的波動，改革牛的爆發和幻滅），但除了金融領域，別的領域的改革都是無法撼動的“硬骨頭”。而金融改革的滯後又倍受詬病。因此我們看到一個典型的現象是，進行了幾十年的利率市場化、匯率市場化，在短短的兩年內加速可以說是有點倉促的完成（2014，存貸款利率基本完全放開，2015年811匯改）。

　　事實證明，無論什麽樣的改革，都要考慮內生演化的規律，如果完全按照政績考核來完成，難免會出現操之過急適得其反甚至付出巨大改革成本的代價。從各種金融改革元年（互聯網金融元年，大資管元年等），到各種金融監管元年，僅僅三年的時間，中間是各種金融波動和亂相，留下社會財富的一地雞毛。

　　除了對金融亂相的擔憂外，樓部長的講話引發炸場的另一個觀點是“銀行間買信用債是滑天下之大稽”，信用債應該退出銀行間市場，隻留下利率債，以回歸銀行拆借的本意。

　　從理論和原則上來說，我覺得這個觀點不無道理。畢竟，銀行間拆借市場主要是為了是解決銀行“三性”中的“流動性”而非“盈利性”問題，如果銀行拿著央行給銀行救急（流動性）的錢來“救窮”，賺取貨幣與信用兩個市場之間的無風險利差，最終賺的還是央媽的錢（按樓部長的意思最終還是納稅人的錢）。而且，在二級市場上，銀行買信用債最終消耗的是基礎貨幣，本質上是央行印的錢，這樣穿透到底可以說是銀行作為央行的spv機構代持信用債（疫情後的美聯儲一直採用此道），畢竟央行負責銀行間流動性穩定的責任。這很容易造成銀行利用銀行間的系統性風險剛兌進行信用套利，從而反而積聚較大的系統性風險。

　　何況，銀行大量持有信用債，改變了債券市場作為直接融資的本意，與金融改革的方向也不符合。

　　然而，如果考慮到中國金融抑製的現狀，中國特色的市場分割、非契約文化，通過人氣旺、流動性足的銀行間市場先把信用債市場做起來，或許也是中國特有發展階段的“無奈之舉”。如果沒有銀行間市場，中國的信用債市場不可能發展起來，池子恐怕早就乾涸了。因此，一刀切的簡單將信用債市場趕出銀行間，恐怕也不是明智之舉。在當前信用債市場本就風聲鶴唳的形勢下，恐怕會引發更大的恐慌和違約。

　　因此，在信用債應不應該退出銀行間市場上，樓部長提出的是方向，央行等部門考慮的可能是現實。我認為這個方向是對的，畢竟債券市場的本意是建立直接融資市場，銀行二級市場再購買（所謂承銷後再持有），最終還是回到了間接融資，而且將風險直接打到銀行間的層面，無疑不利於風險的分散和平滑。然而這是中國金融抑製的現狀，問題的解決還是需要從信用體系和金融契約的基礎層面下功夫。不過可以考慮，在真正的債券直接融資市場建立之後（不一定是散戶，主要是多元化的非銀金融機構）信用債從銀行間退出。

　　總之，樓部長的這個講話我看了好幾遍，包括文字和視頻。希望這樣風格的領導講話再多一些，當前中國的金融形勢前所未有的複雜嚴峻，需要更多這樣直指問題的警示和思考。觀點有分歧不怕，只要秉持一顆為公之心，憂國憂民之心，大家也都能感受到。這是廟堂之上的國運所在。

　　(本文作者介紹：西澤資本（香港）首席經濟學家，濟南大學商學院教授，西澤金融研究院院長，曾擔任青島銀行首席經濟學家，平安銀行研究中心主任。)