貨幣不是央行一家印的 財政政策有何影響？

　　新浪財經編者按：

　　近日，央行和財政部掀起了一場“金融與財政”的大討論。新浪財經借此發起征文：我為央媽和財政爸來勸架。誠邀各位專家、學者、機構一起共同探索解決之道，尋找化解分歧的出路。（歡迎發文到[email protected]）

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　　【隨筆】貨幣不是央行一家印的：財政政策的影響

　　王劍/國信證券金融業首席分析師

　　央行有控制貨幣總量的職責，但不是所有的貨幣投放管道，都掌握在央行手中。本文不參與吵架，隻幫大家溫習些《貨幣銀行學》裡的知識。

　　基礎貨幣

　　央行一般通過多種貨幣政策工具向銀行投放基礎貨幣，大部分政策工具的本質是各種形式的再貸款，包括再貸款、MLF、SLF、PSL等，就是央行把基礎貨幣“借”給銀行（如果回籠基礎貨幣，央行則可以向銀行發行央票）。這一部分，央行能夠比較精確地控制。

　　此外，還有兩種常見的投放基礎貨幣形式，則很難受央行精確控制。

　　一是外匯佔款。銀行向央行結匯，央行收入外匯，放到外匯儲備中去，然後把人民幣換給銀行，就形成了銀行持有的基礎貨幣。而銀行要結匯多少，或購匯多少，央行並不完全能控制。

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　　二是財政收支。當財政產生收入（收稅、罰沒、發行政府債券）時，如果購買國債是銀行，那麽央行就把銀行的基礎貨幣劃入到國庫，銀行領到國債。基礎貨幣劃入國庫（央行的政府存款），就視為退出流通，基礎貨幣就少了。因此，財政收入是回籠基礎貨幣的。

　　如果是居民把錢交給政府（比如購買國債），充入國庫，那麽這筆交易更複雜一點，還會涉及廣義貨幣（M2，即居民在銀行的存款），基礎貨幣和廣義貨幣同時被回籠。

　　如果財政支出（政府花錢、付公務員工資、償還債券等），則剛好與上面相反，則投放基礎貨幣。

　　因此，如果政府收入多，支出少，則會更多回籠基礎貨幣，反之則投放貨幣（在存款貨幣銀行出現之前，古代政府調節貨幣主要就是靠收支來實現）。而央行要維護整體貨幣穩定，如果外匯、財政這邊的動作太大，導致貨幣投放或回籠太多，她就要在貨幣政策工具那邊相應對衝。比如2007年外匯進來太多，被動投放了很多基礎貨幣，央行就提高存款準備金率、發行央票的方式，凍結或回籠基礎貨幣。因此，這種時候，央行承擔的其實是一種被動配合的角色。

　　廣義貨幣（M2）

　　基礎貨幣是銀行的錢（資產端），廣義貨幣（M2）的主體是存款，是銀行的負債端，是居民（非銀金融機構與金融產品、企業、個人等）的錢。

　　上學時的《貨幣銀行學》課本上講得很明白，存款來自於貸款的派生。銀行向借款客戶發放100元貸款，該客戶的账戶上就多了100塊存款，這種憑空而來的，就叫派生。

　　除貸款外，與此原理相同的，還包括銀行的其他為客戶提供融資的行為，比如購買企業的債券、通過非標向企業放款、購買金融產品等。這些行為被統稱為信用投放。

　　除了信用投放外，銀行購買其他資產，也會派生存款。比如向居民買入外匯，或樓房。以購買外匯為例（即出口賺到外匯的居民，向銀行結匯）：

　　然後，政府與非銀行的居民之間發生的財政收支行為，也會導致存款增減（銀行與政府之間的財政收支行為隻影響基礎貨幣，不會影響廣義貨幣，請見上一節）。比如，居民交稅或購買國債（購買國債的資產負債表變化請見上一節，下面是交稅的資產負債表變化）。

　　此外，還有一些其他影響銀行存款的管道，平時金額小，或者不太經常發生，忽略之（下圖淺藍色部分）。比如銀行股東增資（銀行存款變成銀行權益，M2減少）等。我們將全部M2投放管道列示如下：

　　在此值得一提的是，M2派生的上限，受法定存款準備金率製約（基礎貨幣*貨幣乘數理論上限，就是M2派生的理論上限）。但由於我國銀行的整個信用投放行為是受到各種監管的總量控制的，因此不太可能觸碰這個理論上限，因此，我們實踐中一般不從貨幣乘數的角度去分析M2問題。

　　跟基礎貨幣調控一樣，央行無法精準控制外匯、財政對廣義貨幣的影響，只能被動去調節銀行信用投放對廣義貨幣的影響，依然是被動配合的角色。但這時，實操中的問題就來了：

　　1．央行對銀行信用投放的控制也未必精準。央行能夠通過合意信貸額度、廣義信貸控制等方式，控制銀行的信用投放行為，但不一定非常精準。比如過去還沒有廣義信貸，只有合意信貸額度，銀行就發明了“非標”（把貸款包裝成同業投資等），繞開合意信貸額度，派生了M2，後來才有了廣義信貸的管理。遏製銀行放貸還算有辦法，如果經濟不好時，銀行不想放貸，那麽央行就沒有辦法強迫銀行放貸，從而無法實現其M2目標，這裡有貨幣政策傳導問題。這個時候，最好是財政多支出，這邊來投放M2。

　　2．央行即使能夠精準調控，也未必下得了手。比如，假設，某些年境外熱錢流入很大，外匯佔款很大，投放了100元M2，而央行年初M2目標是新增120元，那麽想達到120元，就只能允許銀行信用投放只能20元。這時，雖然M2目標是達到了，但融資量太少了，會導致很多企業融資需求得不到滿足，很多企業會倒閉。所以，貸款不能過度壓低，每年企業的合理融資需求要滿足，因此央行只能找其他辦法去控制M2。

　　3．中國特色“準財政”等因素影響投放結構。政府舉債有《預算法》的約束，地方政府要花錢，於是設立了很多表面上是國企，但其實代表地方政府信用的企業，比如城投公司（和以前的地方政府融資平台），他們來舉債，去實施一些建設投資項目。銀行們知道它們是政府信用，就很放心地向它們放款，從而派生了貨幣。有限的信貸資源用在這邊之後，其他實業能分到的信貸資源就少了，出現了融資難。此時，雖然信貸整體額度是控制得當的，因此M2總體沒失控，但是投向不合政策意圖，結構失當了。

　　因此，調節貨幣這項任務，還真不是央行一家能搞定，需要央行和財政的密切配合，共同實現貨幣總量的合理、結構的合理、以及融資的合理。

責任編輯：萬露