外資進入中國債市還有哪些障礙？

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經濟觀察網 記者 吳小飛2019年4月1日，中國的央行債券和政策銀行債券被正式納入彭博巴克萊指數，並將在後續的20個月內，佔有約6.03%的權重。多家國際知名機構估計，至2020年11月，將有不低於1100億美元的資金流入中國債券市場。屆時，以人民幣計價的中國債券將成為繼美元、歐元和日元之後的第四大計價貨幣債券。

對於中國債券市場的巨大空間，境外投資者均呈現濃厚興趣，但參與度仍舊偏低。據中國人民銀行數據，到2018年，我國債券市場總餘額86兆元人民幣，在全球債券市場規模中排第三。而彭博數據卻顯示，中國債券市場的外資持有比例約為3.4%，明顯低於美國債券市場30%和澳大利亞債券市場約三分之二的外資持有比例。另據渣打銀行數據，即便是印度這樣主要受製於國內因素的亞洲發展中國家債市，外國投資者的比例也在4%。

就境外投資者進入中國債券市場存在的阻礙因素，2019年4月4日，安本標準投資管理亞洲固定收益投資經理吳子宇回應經濟觀察報記者說：“在中國，嚴謹的信貸分析仍欠普及，即使是簡單的相對價值指針（在岸債券與主權債券在息差、息差存續期的比較等）,亦可能被視為較新穎的概念。”

近日來，經濟觀察報記者走訪多家相關機構，綜合來看，目前境外投資人較為憂慮的問題包括：中國債券市場的流動性、投資風險的可對衝性、債券評級的可信度、政策透明度及穩定性等問題。

境外投資者關注的焦點之一，是中國債券的流動性問題。“我們發現，中國的公司債並沒有與債券的流動性相關聯，不管是公司債還是企業債，大部分投資者可能都會持有這個債券到期。”國際貨幣基金組織駐華代表張龍梅說。

換手率過低，一方面會導致境外投資者擔心資金進入後的退出問題，同時也意味著很難發現金融產品的市場價值。2019年3月28日，在歐洲貨幣會議舉辦的“中國債務資本市場”，多家跨國機構的與會代表，均表達了對資金自由流出的擔心。渣打銀行的一份研究亦表明：由於債券新券和老券之間的流動性差異較大，境外投資者尤其關切老券的流動性問題。

另外，中國信用評級機構的評級質量，也是境外投資人士頗為憂慮的。2019年3月22日，中國證監會發言人高莉向公眾披露，通過36家證監局及相關部門對63家證券公司的公司債券業務開展的專項現場檢查發現，債券評級機構的突出問題有：評級質量不到位、評級缺乏獨立性、追蹤評級不到位以及資產證券化項目的調查不謹慎等。

多位行業內受訪者均向經濟觀察報記者表示，國內信用評級，普遍存在“虛高”問題。“彭博（巴克萊）指數目前只允許納入中國的政府債券，為什麽外國投資者不太願意進入中國信用債市場中？其中一個原因就是評級的同質性，以及定價不透明，使得信用債市場對於外國的投資者吸引力比較低。”張龍梅博士說。

香港投資基金工會行政總裁黃王慈明曾在公開場合表示，中國的信用評級，很多都是AAA或者AA，使得投資人無法有效評估風險。導致“大家投的比較多是一些政府債，或者一些政策性銀行債券，其實不少投資人也希望可以投到公司債，只是現在這方面短板很多。”

再就是風險對對衝問題。目前境外人士對華債券投資還存在產品單一、工具受限等問題，對於風險把控不無憂慮。“放開境外投資者進入國內的匯率市場、對衝產品的充實，均是現在境外投資人所期望的。”2019年2月，瑞穗銀行（中國）有限公司資本市場部總經理段瑞旗在一個中國債市論壇上呼籲。

針對這一關切，監管層亦作出過公開回應。2019年3月下旬，中國人民銀行行長易剛在“中國發展高層論壇”上表示，2019年央行的重要任務之一，就是提供足夠的對衝工具，促進投資者更有效的管理風險和對衝風險。

稅務政策的不確定性，也使得境外投資人頗為謹慎。在張龍梅看來， “中國政府發布了三年免稅期，但是還有很多不確定性，三年免稅期（具體）是怎麽樣的？頒布前持有這些債券的，利益所得怎麽分配？”

2018年11月，國務院決定對境外投資者投資境內債券的利息收入，免征三年企業所得稅和增值稅。“現在說是暫行辦法，但是債權投資是長期性的，三年以後怎麽樣，會不會有一些追溯的條款？對於很多基金來說，比如開放的公募基金，投資人已經走了，如果日後要追溯的話，那怎麽樣處理？”黃王慈明不無憂慮的說。

在政策法規層面，境外投資者期待法規更加細化，框架更加透明。“目前比較多的境內債券條款是相對簡單的，很多只是一個簡要的商務條款，包括募集說明書，不像境外市場有好幾十頁的法律條款。比如常見的發行人承諾，很多的承諾實際上對發行人是一種限制，對投資人是一種保護，這樣的承諾在（中國）很多現有的債券條款裡，還是不太充分。”方達律師事務所合夥人陳已昕告訴經濟觀察報記者。

她表示，基礎法規的不完善，對於投資人的風險是，發生違約時，投資者發現自己沒有任何有效尋求救濟的方法。“他們到法庭上提出訴訟時，發現其實沒辦法提出集體訴訟，只能是單獨的分案提出訴訟。因此取得救濟的情況會千差萬別。如果有一些要求不在明文的法規裡，但又是很重要的要求，他們（投資人）心理上比較難接受。”

2018年博鼇論壇後，中國高層頻頻表態，將進一步擴大中國金融市場開放，並通過一系列舉措，促進中國債券市場與國際接軌。2018年8月，相關境內託管結算機構上線DVP結算（券款對付）功能；11月，國務院決定對境外投資者投資境內債券的利息收入，免征三年企業所得稅和增值稅；2019年1月，開放國內債券評級市場，允許國際評級機構入華……

儘管高層聲音利好，不過吳子宇仍強調，就目前的市場環境而言，投資者對中國在岸債券市場需要謹慎，投資前須做足功課。市場潛在的風險包括流動性風險和信貸風險、對衝工具不足，以及處理違約和追討損失的法律程序並未成熟等。