憋屈的A股：總市值只有五個“蘋果”了！

截止周二，A股總市值已經跌到5.73兆美元，跟2015年的頂峰狀態 10兆美元比已經跌去了近一半。最新的總市值意味著A股現在相當於5.3個蘋果公司（ 目前蘋果市值為1.08兆美元），這個比率是2012年以來的最低點。

A股市值跌到全球第三，中國GDP佔全球15%，而股市僅佔全球9%。08年低點以來中國名義GDP、上市企業淨利潤增速全球第一，指數漲幅倒數第一。

海通策略的荀玉根梳理了金融危機以來的十年A股和海外市場的漲幅數據，提到08年以來中國經濟增長最快但股市漲幅最小的悖論。他認為這個憋屈的蘋果比率意味著A股目前是一個價值窪地，正處在歷史第五次大底磨底期，投資者應該對國內經濟有信心，耐心等待轉機信號。

以下是荀玉根原文：

核心結論：①中國GDP全球佔比15%，排名第二，A股市值佔比僅9%，排名第三。中國證券化率（含海外中資股）僅73%，遠低於美國的158%、日本的122%、英國的105%。②08年低點以來中國名義GDP年化增速11.5%、上市企業淨利潤年化增速13.1%，均為全球主要國家第一，上證綜指年化漲幅只有4.9%，全球主要市場倒數第一。③A股處在第五次大底的磨底期，估值底已出現，右側轉捩點等兩信號：一是確認盈利二次探底的低點位置，二是去杠杆出現轉捩點帶來資金面轉折。

對比海外，A股很憋屈

近期隨著A股下行，A股總市值5.75兆美元跌到全球第三，大洋彼岸的蘋果市值突破兆美元，有人調侃A股市值只剩6個蘋果。本文中我們對比海外，看看A股的歷史表現和現況如何？

1. 中國GDP佔全球15%，A股市值佔比僅9%

A股市值跌到全球第三，中國GDP佔全球15%，而股市僅佔全球9%。截至9月10日，A股總市值已跌破全球第二，位於日本之後，為5.75兆美元，佔全球主要國家總市值9.1%。全球其他主要國家股市總市值分別為美國31.74兆美元（50.3%）、日本5.97兆美元（9.5%）、中國香港4.99兆美元（7.9%）、英國3.49兆美元（5.5%）、法國2.49兆美元（3.9%）、印度2.17兆美元（3.4%）。從經濟體量上看，美國和中國遙遙領先，其中美國2017年GDP為19.39兆美元，佔全球GDP總量24.0%；中國2017年GDP為12.24兆美元，佔全球GDP總量15.2%；第三名的日本2017年GDP為4.87兆美元，僅佔全球GDP總量6.0%。對比看來，A股股市地位與中國經濟地位尚有差距。我們通過計算“目前剔除非本土企業後股市總市值/2017年GDP”這個指標來衡量當前該國/地區的資產證券化水準。截至9月10日，中國的證券化率僅為47%（僅考量在A股上市的企業），即使考慮海外中資股，目前中國的證券化率也只有73%，遠低於美國（158%）、日本（122%），也低於英國（105%）、韓國（102%）、法國（96%）、印度（84%）等國。

對比全球，A股個人投資者佔比高、換手率高、市盈率較低。對比全球，A股與其他主要資本市場有比較明顯的結構性差異。從換手率角度看，A股換手率遠高於全球其他主要資本市場。2017年創業板指數、中小企業板指數、上證綜指換手率（以流通市值計算）分別高達920%、745%和532%，遠高於納斯達克指數（352%）、富時100指數（256%）、標普500指數（214%）、日經225%指數（200%）、法國CAC40指數（114%）、台灣加權指數（66%）、恆生指數（56%）。從市盈率水準看，在經歷今年2月以來的一輪下跌後，上證綜指市盈率為11.8倍，滬深300市盈率10.9倍，恆生指數市盈率為10.1倍；對比市盈率水準較高的納斯達克指數（45.0倍）、孟買SENSEX指數（29.7倍）、日經225指數（26.9倍），港股、A股已然成為全球資本市場價值窪地。從投資者結構看， A股個人投資者持有市值佔比明顯高於其他發達資本市場。2018年中報披露的數據顯示，A股個人投資者持有的自由流通市值佔比達到40.5%，而其他主要資本市場中，中國香港、德國、日本、美國、英國和法國的個人投資者持有的總市值佔比僅有6.82%、6.14%、4.59%、4.14%、2.74%和1.97%。而美國機構投資者（包括投資顧問（以公募基金為主）、政府、銀行、保險、私募、養老金、對衝基金、風險基金、捐贈基金）持有市值佔比高達93.2%，相比之下中國A股機構投資者持有自由流通市值佔比僅為31.5%。

2．08年低點以來中國經濟增長最快，股市漲幅最小

美國經濟率先復甦，牛市至今持續時長超9年。金融危機後，美國經濟進入嚴冬，2008、2009年年度實際GDP同比增速分別為-0.3%和-2.8%，在近30年首次出現負增長。但隨後美國經濟最先復甦，2010年年度實際GDP同比增速躍升至2.5%，此後基本保持穩定，在2%上下波動。美國股市也於2009年3月跌至低點，標普500指數由最高1425點跌至683點。得益於美聯儲多輪QE及政府的多項救市政策，隨後美國股市開啟了持續時長超過9年的一輪牛市。從金融危機最低點以來開始計算，截至9月10日，納斯達克指數年化漲幅21.3%，成份股淨利潤年化增速11.2%，目前市盈率45.0倍，位於05年以來歷史58%分位；標普500指數年化漲幅16.4%，成份股淨利潤年化增速3.8%，目前市盈率20.8倍，位於05年以來歷史64%分位；道瓊斯工業指數年化漲幅15.4%，目前市盈率18.4倍，位於05年以來歷史70%分位，成份股淨利潤年化增速3.2%；美國名義GDP年化增速為3.1%，全部美股上市企業淨利潤年化增速3.8%。

2012年後歐債危機緩和，歐洲經濟和股市逐步回升。受美國金融危機波及，08、09年歐洲主要經濟也遭受重創，GDP增速斷崖式下跌，英國09年年度實際GDP增速為-4.2%，法國為-2.9%，德國為-5.6%。2008年末歐洲股市跌至低點，富時100指數由最高6730點跌至3530點，CAC40指數由最高6100點跌至2534點，DAX指數由最高7988點跌至3666點。此後由於政府救市等政策推出經濟回升，歐洲股市也進入約2年的反彈期。2010~2012年間因為歐洲債務危機的爆發，歐洲主要國家GDP增速經歷反彈後迅速下滑。隨著危機的緩和，2012年後經濟進入平穩發展階段。股市與經濟呈現較大的同步性，歐洲股市也在2012年後逐步上漲。從金融危機最低點以來開始計算，截至9月10日，德國DAX指數年化漲幅13.6%，上市企業淨利潤年化增速3.0%，目前市盈率13.8倍，位於05年以來歷史11%分位，名義GDP年化增速為-0.2%；法國CAC40指數年化漲幅8.3%，上市企業淨利潤年化增速-0.1%，目前市盈率16.7倍，位於05年以來歷史28%分位，名義GDP年化增速為-1.4%；英國富時100指數年化漲幅8.1%，上市企業淨利潤年化增速-0.6%，目前市盈率16.2倍，位於05年以來歷史13%分位，名義GDP年化增速為-1.1%。

新興國家經濟股市同步性較強，中國經濟增長最快，股市漲幅最小。受美國金融危機影響， 08、09年新興市場國家股市、經濟增速均跌至谷底，其中中國年度實際GDP增速由14.2%跌至9.7%，上證綜指由最高點6124跌至最低點1664；印度年度實際GDP增速由9.8%跌至3.9%，SENSEX指數由最高點20873跌至最低點8160；巴西年度實際GDP增速由6.1%跌至-0.1%，IBOVSPA指數由最高點73516點跌至最低點29435；俄羅斯年度實際GDP增速由8.5%跌至-7.8%，RTS指數由最高點2488跌至最低點498。2009~2010年，隨著經濟的回暖，新興市場股市均有所回升，隨後二次探底。直至2016年新興國家經濟企穩，股市再現穩步增長勢頭。其中印度GDP一直處於高增長狀態，股市也是持續向上攀升。08年低點以來截至9月10日，印度SENSEX指數年化漲幅17.5%，上市企業淨利潤年化增速5.6%，市盈率29.7倍，位於05年以來歷史96%分位，名義GDP年化增速9.1%；巴西IBOVSPA指數年化漲幅10.0%，市盈率17.8倍，位於05年以來歷史14%分位，名義GDP年化增速2.2%；俄羅斯RTS指數年化漲幅8.6%，上市企業淨利潤年化增速4.3%，市盈率5.3倍，位於05年以來歷史16%分位，名義GDP年化增速-0.6%。

08年低點以來中國名義GDP、上市企業淨利潤增速全球第一，指數漲幅倒數第一。回顧08年低點至今，中國經濟增長依然領跑全球，名義GDP年化增長11.5%，上市企業淨利潤年化增速13.1%，在全球主要國家中位居第一；而上證綜指的年化漲幅只有4.9%，滬深300指數的年化漲幅為7.45%，在主要國家中漲幅最小。對比其他國家/地區自金融危機以來經濟股市表現，美國納斯達克指數年化漲跌幅為21.3%，標普500指數年化漲跌幅為16.4%，名義GDP年化增速為3.1%，上市企業淨利潤年化增速為3.8%；中國香港恆生指數年化漲跌幅為9.3%，名義GDP年化增速為5.0%，上市企業淨利潤年化增速為6.5%；英國富時100指數年化漲跌幅為8.1%，名義GDP年化增速為-1.1%，上市企業淨利潤年化增速為-0.6%；法國CAC40指數年化漲跌幅為8.3%，名義GDP年化增速為-1.4%，上市企業淨利潤年化增速為-0.1%；德國DAX指數年化漲跌幅為13.6%，名義GDP年化增速為-0.2%，上市企業淨利潤年化增速為3.0%；日本日經225指數年化漲跌幅為13.0%，名義GDP年化增速為-0.4%，上市企業淨利潤年化增速為4.2%；韓國KOSPI指數年化漲跌幅為9.9%，名義GDP年化增速為4.8%，上市企業淨利潤年化增速為5.8%；印度SENSEX指數年化漲跌幅為17.5%，名義GDP年化增速為9.1%，上市企業淨利潤年化增速為5.6%；俄羅斯RTS指數年化漲跌幅為8.6%，名義GDP年化增速為-0.6%，上市企業淨利潤年化增速為4.3%。

3．展望：A股處於歷史第五次大底磨底期

A股、港股18年以來跌幅居前，中國18年上半年實際GDP增速6.75%依然強勁。18年年初以來美股快速上漲，漲幅冠絕全球，截至9月10日，納斯達克指數上漲14.8%，標普500指數上漲7.6%，道瓊斯工業指數上漲4.6%。反觀A股和港股，截至9月10日，上證綜指下跌19.3%，恆生指數下跌11%，跌幅位於全球主要市場前兩位。其他主要市場中漲幅較大的有孟買SENSEX指數（11.3%）；跌幅較大的有俄羅斯RTS指數（-9.0%）、韓國綜合指數（-7.2%）和德國DAX指數（-7.2%）。根據各國已經公布的2018年前兩季度實際GDP數據，我們計算了各國2018年上半年實際GDP同比增速。其中中國2018年上半年實際GDP同比增長6.75%，僅次於印度（7.97%），其他漲幅居前的有新加坡（4.20%）、中國香港（4.05%）、澳大利亞（3.30%）、韓國（2.85%）、美國（2.73%）。從上市企業淨利潤同比增速看，2017年A股上市企業淨利潤同比增長18.1%，港股上市企業2017年淨利潤同比增速也達到了25.7%，高於美國16.8%。

A股、港股成為價值窪地，目前市盈率處於歷史低位。回顧2005年以來主要資本市場市盈率情況，截至9月10日，恆生指數市盈率僅為10.1倍，位於歷史19%分位；上證綜指市盈率12.6倍，位於歷史8%分位；滬深300市盈率10.9倍，位於歷史7%分位。對比全球發達資本市場中，目前納斯達克指數市盈率45.0倍，位於歷史58%分位，標普500指數市盈率20.8倍，位於歷史64%分位，日經225指數市盈率26.9倍，位於歷史24%分位；法國CAC40指數市盈率16.7倍，位於歷史28%分位；富時100指數市盈率16.2倍，位於歷史13%分位；韓國KOSPI指數市盈率14.7倍，位於歷史14%分位；德國DAX指數市盈率13.8倍，位於歷史11%分位；新興資本市場中，SENSEX指數市盈率29.7倍，位於歷史96%分位；巴西IBOVSPA指數市盈率17.8倍，位於歷史14%分位；俄羅斯RTS指數市盈率5.3倍，位於歷史16%分位。縱觀全球，A股、港股已經成為估值窪地，對比自身歷史估值，A股、港股更凸顯低估值特徵。

A股處在第五次大底的磨底期，估值底已出現，等待轉機信號。中期視角看市場處於第五輪周期底部，A股經歷了五輪牛熊周期，目前估值水準已經與前幾次市場底部相似。從形態看，這次從上證綜指2638點以來圓弧築底階段，背景更像02/01-05/06，即巨集微觀基本面趨穩、資金面偏緊，港股較A股對基本面反應更強，當時A股盤整磨底，港股走牛，最近一輪也是國內經濟基本面趨穩、盈利改善背景下港股呈現牛市。未來磨底期右側的信號等待兩個因素明朗：第一，盈利回落幅度到底多大。本輪盈利築底特徵也類似2002-05年期間，即W型築底，這輪盈利改善左側底回升始於2016年二季度，現在是二次探底回落過程中，預計右側底在2019年二、三季度，右側底高於左側，預計淨利同比低點10%左右，ROE低點9.5%~10%。這一點市場有分歧，19年4月年報和季報數據有望給出更明確證據。第二，資金面轉折需等去杠杆出現轉捩點。杠杆的症結在於地方隱性債務，總量看我國杠杆率256%不算高，但結構性問題顯著，非金融企業部門杠杆率160%明顯偏高，這裡包括地方融資平台等地方隱性債務，這些債務的解決方案落實才是去杠杆的轉捩點，屆時資金面將迎來轉折，M2增速有望回歸到名義GDP之上。中期而言，基本面和資金面的變化仍需要時間，中期磨底格局不變，整體操作上行穩致遠。