漢能山東淄博移動能源產業園項目車間。 圖/受訪者提供
《財經》記者 韓舒淋 | 文 馬克 | 編輯
長期停牌之後，曾經的大牛股漢能薄膜發電集團（0566.HK，下稱“漢能薄膜”）看到了複牌曙光。
8月30日，漢能薄膜發布了2018年中報：2018年上半年實現營收204億港元，同比增長約615％，淨利潤73.29億港元，同比增長近30倍。
漢能薄膜在中報中表示，利潤大增，主要原因如下：集團取得重大技術突破、國家政策對薄膜發電、移動能源、高端裝備製造、新能源材料等產業的大力支持、開拓了新市場、新增多個客戶及新項目。
這些因素疊加，使得公司上遊業務取得重大進展。
漢能薄膜2015年初股價暴漲，兩個多月間市值由1000億港元出頭飆至3000多億港元，隨後引發做空，股價腰斬，於2015年5月20日緊急停牌，迄今已經三年零四個月，目前複牌仍未有時間表。其在中報中表示，將竭盡所能滿足香港證監會提出的要求，令公司股份盡快恢復交易。
增長何來
漢能薄膜的業務主要分為“製造”和“下遊”兩大板塊。其中“製造”板塊指銅銦镓硒（CIGS）和高效異質結（SHJ）薄膜太陽能光伏組件製造用設備及整線生產線。
“下遊”板塊包括建造太陽能屋頂電站、戶用系統、中小企業商用系統，以及銷售發電站、經營屋頂電站、銷售太陽能光伏組件、移動能源應用產品、電力銷售、提供工程服務。
中報披露資訊顯示，“製造”板塊業務貢獻了漢能薄膜絕大部分的營收和利潤，也是其2018年上半年增長最迅速的板塊。204億港元營收中，“製造”板塊營收為191億港元，佔比93％，“下遊”板塊為13億港元，佔比7％。
2017年上半年，“製造”板塊的營收為17.3億港元，“下遊”板塊營收為11.3億港元。
利潤方面，在扣除利息、財務費用和其他費用後，漢能薄膜發電淨利潤為73.29億港元。
今年5月31日，國家發改委、財政部、國家能源局聯合下發《關於2018年光伏發電工作有關事項的通知》，下調了光伏標杆上網電價，暫停了新的普通光伏地面電站建設，被業界稱為“5·31”新政。補貼政策變化，對光伏產業鏈的多家公司帶來影響。而漢能薄膜在中報中表示，由於戰略性地專注於上遊核心技術研發、生產裝備交付及下遊薄膜太陽能多樣化應用，對於國家補貼政策沒有過多依賴，因此在新規中受影響較小。
漢能薄膜的“製造”業務，產品是薄膜發電技術（銅銦镓硒、高效異質結）的生產設備、產線及服務，是整個產業鏈的上遊環節。中報顯示，在上遊領域，漢能薄膜發電從2017年起，與多個“移動能源產業園”訂立設備及服務銷售合約。這些產業園的組成背景為：漢能控股的聯署公司連同地方政府國企平台公司以及一名獨立第三方公司，三方聯合，成為產業園項目公司的初步發起人及股東。漢能聯署公司作為項目公司的少數股東，不委任項目公司的董事，也不控制項目公司的運營。
對漢能薄膜上半年營收增長貢獻最大的移動能源產業園分別為：綿陽產業園、大同產業園、淄博產業園。漢能薄膜表示，這三大產業園對應的項目公司分別為：綿陽金能移動能源有限公司（下稱“綿陽項目公司”），大同大昶移動能源有限公司（下稱“大同項目公司”）、山東淄博漢能薄膜太陽能有限公司（下稱“淄博項目公司”）。
關聯交易是否猶存
目前，漢能控股董事長李河君直接和間接持有漢能控股98.57％的股份，李河君同時是漢能薄膜的最大股東，持股62.24％。
漢能薄膜2015年5月因股價暴跌緊急停牌，7月被香港證監會勒令停牌。公開資訊顯示，監管機構關注了漢能薄膜高比例的關聯交易——漢能薄膜來自漢能控股及其附屬公司的收入佔總收入比例，2014年為62％，2013年為100％。
2018年上半年的靚麗業績，是否也是拜關聯交易所賜？
工商資訊顯示，在綿陽項目公司中，綿陽中睿移動能源產業股權投資中心佔比77.8％，綿陽富誠投資集團有限公司佔比7.4％，東騰投資集團有限公司佔比11.1％，漢能移動能源控股集團有限公司佔比3.7％。
股權穿透之後，綿陽項目股權結構如下：綿陽市涪城區持有59.21％的股份，漢能控股聯署公司漢能移動能源控股公司合計持有16.65％的股份，東騰投資公司持有24.05％的股份，另有少量股份由華夏易能投資基金管理公司持有。
在大同項目公司中，股權結構為大同煤礦集團同曦新能源有限公司佔比50％，大同經濟建設發展投資有限公司佔比30％，漢能移動能源控股集團有限公司佔比20％。
在淄博項目公司中，股權結構為東騰投資集團有限公司57.52％，淄博高新技術產業開發區國有資產經營管理公司佔比33.3％，漢能太陽能光伏科技有限公司佔比9.15％。其中，東騰投資的股份來自漢能控股2017年10月的轉讓。
這三個產業園項目中，漢能聯署公司佔股分別為16.65％、20％和9.15％，都是項目的小股東。地方國資背景公司在三個項目中均持有相當比例的股份。根據中報披露的數據統計，截至2018年6月，三大產業園項目期內總收入約為27.4億港元。
除與地方政府背景公司合作的產業園項目之外，漢能薄膜中報還披露了五個新的第三方大客戶：荊州順佰、成都華豐源、南京易能、黑龍江易能、德州易能。根據中報披露的數據統計，這五個新客戶期內合計為上市公司帶來約72.985億港元收入。
這五家公司，漢能控股及其聯署公司均未持股。除成都公司外，興能投資集團是另外四個項目的最大或唯一投資方，穿透其股權結構後，興能投資的最大股東為自然人黃宗海，持有其48％的股份。興能投資法人代表、董事長為馬捷，工商資料顯示，馬捷此前曾在漢能太陽能光伏科技公司、四川漢能光伏有限公司、荊州漢能薄膜太陽能等三家漢能控股關聯公司中任董事。公司官網資訊顯示，興能投資已經在全國投資建成7家太陽能電池生產基地，進行薄膜太陽能電池組件的研發、生產、銷售，項目總投資額超過125億元人民幣。
值得注意的是，東騰投資公司不僅在上述三大產業園項目的兩個分別佔股24.1％和57.52％，還全資控股了成都項目。該公司在今年4月更名，此前名為華豐源投資（北京）有限公司，最大股東為張征宇。股權穿透後，張征宇持股東騰投資公司22.26％，疑似實際控制人。
公開資訊顯示，張征宇曾在漢能歷史上的關鍵時期深度介入漢能。如今，在漢能尋求複牌之際，張征宇通過恆基偉業控制的東騰投資公司，再次出現在多個漢能薄膜的第三方客戶公司的股東名單之中。
漢能薄膜的主要收入都是由上遊業務貢獻，區別在於停牌前，中遊的生產公司多由漢能薄膜母公司控股，因而構成了大量的關聯交易。而目前，購買上遊產品的中遊客戶公司中，漢能聯署公司隻參股了其中部分中遊客戶公司做小股東，從而規避了關聯交易。
但是，中遊公司的主要投資方中，依然可以覓得曾與漢能有關係的高管和股東的身影。
何時複牌
2015年5月20日，漢能薄膜股價暴跌47％，隨後緊急停牌至今。2017年1月，香港證監會開啟法律程式，尋求對漢能薄膜董事局主席和四名非獨立董事發出取消資格令，並要求李河君敦促其漢能控股或其聯署公司結清所有對漢能薄膜的應付款，並要求李河君簽署一份付款擔保。香港證監會表示，采取上述行動是因為漢能薄膜與漢能控股之間自2010年以來有過多宗非常重大關聯交易。
香港證監會同時對漢能薄膜複牌提出兩個條件：第一，上述五名董事對取消擔任董事資格，以及保證支付漢能薄膜的應收款不提出抗辯；第二，漢能薄膜應刊登檔案詳細披露有關公司活動、業務、資產、負債和財務表現，以解除導致證監會暫停漢能股份買賣的質疑。
2017年9月4日，香港證監會通過訴訟法庭獲得了對漢能薄膜五名董事的取消資格令，這也意味著第一個複牌條件已經落實。
2018年4月4日，漢能薄膜發布有關複牌進展的公告，表示已向證監會提交披露檔案，以滿足第二個複牌條件。該公告表示，漢能控股及其聯署公司已經提早半年還清所有受擔保債務，並努力拓展多元化的業務模式和收入來源。漢能薄膜認為，香港證監會最關心的兩個問題——漢能控股及其聯署公司對漢能薄膜的債務償付、漢能薄膜的關聯交易收入過高——已經解決。
在2018年中報中，漢能薄膜表示，收到披露檔案後，香港證監會提出了一些問題和關注事項，漢能薄膜正在提交回應。公司將根據第二個複牌必要條件的進展情況，於適當時候另行公告複牌事宜。
公司前景如何
對於漢能薄膜而言，其主營業務主要包括“製造”和“下遊”兩大板塊，並未包括整個薄膜光伏的產業鏈，若“製造”視作產業鏈的“上遊”環節，則“中遊”的薄膜組件生產環節並非漢能薄膜的資產，只是其關聯公司漢能移動能源控股參股了部分這一環節的中遊客戶公司。
整個產業鏈上，上遊製造業務出售薄膜光伏組件的生產設備給中遊的薄膜組件生產公司，也就是位於各地的產業園，上遊業務也是上市公司主要的營收和利潤來源；中遊的薄膜組件生產公司、產業園從上遊採購生產設備，生產薄膜組件，然後將組件產品出售給客戶；下遊業務板塊採購中遊生產的薄膜光伏組件之後，用於製造應用產品將其銷售給第三方客戶，或建設光伏電站，出售電站或者運營電站來獲取收益。
對於漢能薄膜而言，其公司前景取決於中遊生產的薄膜光伏產品能否贏得市場認可。如果中遊生產的薄膜組件銷售不暢，那麽上遊的生產設備也不可能持續獲得訂單。
對此，漢能薄膜認為，在地方政府的支持下，在薄膜太陽能應用產品的市場需求不斷增大的牽引下，薄膜電池及組件已獲得終端用戶普遍使用。例如，在綿陽產業園項目及大同產業園項目中，地方政府鼓勵其管轄省市內的新建築項目使用產業園項目供應的薄膜太陽能產品，包括分布式太陽能發電系統及農業太陽能應用系統、薄膜太陽能建築一體化應用、城市照明系統、公共交通、電動車、公路、光伏扶貧等項目及場景。產品的市場應用將會產生可觀的收入，確保產業園項目的營運及可持續發展。
此外，中遊客戶亦在努力開發其他漢能下遊之外的第三方客戶。前述漢能薄膜的主要收入來源客戶中，淄博項目公司協定簽署於2014年，是其中最早啟動的項目，其余項目都晚於2017年5月之後才啟動。也因此，淄博項目的歷史和現狀是目前較有代表性的一個項目。
淄博項目啟動之初，漢能控股是其大股東。2017年10月，漢能控股將其57％的股權轉讓給東騰投資（原華豐源投資）。在今年9月漢能組織的一次媒體見面會上，淄博項目公司財務副總監范曉陽回答《財經》記者提問時表示，該轉讓作價11億元人民幣，是按1:1平價轉讓。工商資訊顯示，淄博漢能公司注冊資本為19.13億元。
該項目共分三期，一期投資58億元，建設兩條銅銦镓硒（CIGS）生產線，其中一條採用美國MiaSole公司技術，另一條採用德國Solibro公司技術，漢能通過收購獲得了這兩家公司的生產技術，兩條產線每條產能為300MW。2014年10月，淄博項目開工，至今年5月和6月，兩個工廠的首條產線先後投入生產。
《財經》記者在淄博項目工廠看到，兩條產線工廠都已經部分投入生產，工廠的自動化程度較高。淄博項目公司常務副總經理李超介紹，兩條產線計劃今年底釋放全部產能。
在收入方面，淄博項目計劃2018年實現1億元的營業收入。李超表示，目前已經接到12億元的意向訂單，在意向訂單的客戶構成問題上，李超回應《財經》記者提問時表示，八成客戶來自海外及香港的第三方客戶，主要應用在玻璃發電幕牆、露營車應用、可移動能源等領域，同時也不排斥漢能的採購需求。但李超並未透露第三方客戶具體包括哪些公司。
目前，薄膜光伏技術相比主流的晶矽光伏技術，其成本還不具備優勢，但勝在其便利性，應用領域廣泛。因此，在光伏地面電站市場，薄膜技術由於成本因素，尚不可能與晶矽正面競爭。而在其他移動能源、太陽能建築一體化等市場，是漢能主推其薄膜組件應用的領域。淄博項目公司總工程師劉佔偉表示，未來，淄博項目公司將主要做附加值高的產品，比如漢瓦、玻璃幕牆等。
不過就淄博項目的情況來看，數十億元的投資未來能否收回，目前還難下判斷。啟動時間更晚的中遊客戶，也要更晚才能開始生產出薄膜組件，走向市場。淄博項目計劃在2019年全部達產後，實現超過30億元的年銷售收入，相比2018年計劃完成1億元的收入，這是一個巨大的增長目標。而率先啟動的淄博項目發展如何，也將為其他採用薄膜技術的產業園樹立標杆。
（本文首刊於2018年10月1日出版的《財經》雜誌）
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