債務上下走、風水輪流轉
——兼論為何要堅定看好創新和債市！（海通巨集觀每周交流與思考第259期，薑超等）
來源：薑超巨集觀債券研究
觀點
在過去兩年，大家對於中國經濟的觀點經歷了過山車式的變化，從15年的極度悲觀，到16/17年的逐漸樂觀，到18年以來又開始變得擔憂。為什麽市場的預期會劇烈波動，到底如何客觀分析中國經濟的變化趨勢？
最近達裡奧在中國財經圈很紅，因為他到中國來分享他的新書《原則》，他的人生經驗是“痛苦加反思等於進化”，而進化是宇宙中最強大的力量。這一思想得到了很多粉絲的共鳴。但是值得借鑒的不僅是他對人生的感悟，他對經濟增長的理解也特別值得我們借鑒，尤其是對高債務的中國經濟的理解。
在達裡奧眼中，巨集觀經濟的運行本身沒有什麽深奧之處，其實和微觀個體的行為是一一對應的。從微觀來看，不考慮其他因素，那麽每個人的消費就應該和他的產出相對應。這其實也是大大的話：“幸福都是奮鬥出來的！”。而這其實也適用於巨集觀經濟，長期的經濟增長是由產出決定的，只有提高生產率才能增加長期增長率。
但是，人類的本能是好逸惡勞，誰都想少乾點、多花點，這時就會出現舉債消費，也就是從微觀來看，有些人的消費會超過他的產出。由於每個人的支出就是其他人的收入，因此一旦出現舉債消費，我在當期借的越多花的越多，那麽別人賺的就越多，從巨集觀來看，就意味著短期經濟會超過產出水準，經濟短期會變得更好，相應資產價格也會上漲。問題是借了錢是需要還的，到了欠債還錢的時候，就不得不壓縮當期的消費，那麽短期經濟就會降到產出水準之下，經濟會變得更差，相應資產價格也會下跌。也就是說，債務周期會導致經濟周期，過度舉債會推高經濟增長，而還債又會拉低經濟增長。
而達裡奧又把債務周期分為短期債務周期和長期債務周期。如果經濟的某一部分主體舉債，就是短期債務周期。而長期債務周期形成的原因在於，全社會作為一個整體，大家都不願意承受經濟下行的痛苦，因此一旦某一部分人因為過去舉債過度、被迫還債導致了經濟回落，那麽就會發動另一部分人舉債接力、再把經濟推上去，直到全社會的所有人都舉債過度、再也借不動為止，這時就會達到長期債務周期的頂峰，比如美國的1929年和2008年，以及日本的1990年，這時就會面臨所謂“失去的十年的挑戰”，如果應對不當，很可能會陷入長期經濟增長的停滯。
而利用達裡奧的債務周期模型，我們可以更加深刻地理解過去十年中國經濟發生的變化。
在2008年之前，中國經濟的發展是正常模式。當時我們雖然也在舉債，但是債務增速和收入增速相匹配，每年的債務增速大約20%，但是GDP的名義增速也在20%，這意味著我們當時是賺多少錢就借了多少錢，所以從巨集觀來看沒毛病，全社會的債務率是穩定的。
而變化是從2009年開始的，我們就走上了債務周期的不歸路。在過去的10年，我們每年的債務增速依然保持在20%左右，但是GDP的名義增速降到只有10%左右，債務增速遠超收入增速，使得中國全社會的債務率持續上升，實體經濟總債務和GDP的比值在08年130%的水準上翻了一番，到17年末已經超過了240%。
而中國債務率的上升其實是一波三折。觀察在過去的10年，我們已經經歷了三輪完整的短期債務周期，分別由企業、政府、居民三大主體舉債所推動，由此也帶來了經濟的短期波動，和資產價格的相應變化。
第一輪債務周期是09-11年，舉債的主角是企業部門。09年的4兆拉開了企業部門大幅舉債的序幕，08年前中國企業部門每年新增的總債務只有2兆左右，到09年就激增至7兆。企業部門的大幅舉債拉動了中國經濟的第一輪反彈，GDP增速從09年初的6%反彈至10年的10%，但是好景不長，到11年企業部門舉債就出現難以為繼的現象，而11、12年的經濟增速也出現了顯著下滑。
而從資產價格的表現來看，在09-10年的債務上行期，經濟增速回升，股市重返牛市，而且是以周期股領漲，而債市步入熊市。但到了11年、12年的債務下行期，股市重回熊市，周期股被打回原形，而債市步入小牛市。
第二輪債務周期是12年-15年，舉債主角是政府部門。由於11、12年經濟增速大幅下滑，12年3季度的GDP增速一度降至7.4%，經濟增長壓力加大，政府部門又出來舉債。當年各種政府融資平台方興未艾，都紛紛到表外找銀行貸款，代表性的信託貸款增速從12年初20%的增速，到13年增速高達100%。政府部門舉債拉動了中國經濟的第二輪反彈，GDP增速回升至13年的7.5%-8%。但到了14、15年，政府全面整頓地方政府債務，政府舉債也被逐漸規範，而14、15年的經濟增速也再度下滑。
而從資產價格的表現來看，在12-13年的債務上行期，經濟增速回升，但股市未能重返牛市，只是在12年底出現過一輪大盤和周期股的大幅反彈；而債市則步入大熊市。到了14-15年的債務下行期，經濟增速下行，而這一次的股市不再是熊市，而是出現了以創業板為龍頭的成長股大牛市，同時債市也步入大牛市。而這也是中國成長股和債市的第一次共振。歷史經驗顯示，中國的債市和成長股是一對好朋友，往往同漲同跌。
第三輪債務周期是16年至今，舉債主角是居民部門。由於經濟增速持續下滑，中國最後一個舉債主體居民部門的舉債潛力被充分挖掘，15年居民部門月均商業貸款僅為3000億，到17年翻番到了6000億。居民部門舉債拉動了中國經濟的第三輪反彈，17年GDP增速回升至6.9%，但是到了17年末，老闆電器業績下滑，說“這不能怪我，是被房地產銷量下滑坑了”！這意味著居民舉債又出現了後繼乏力的風險，而18年以來的經濟增長又出現了回落的壓力。
而從資產價格的表現來看，在16-17年的債務上行期，股市重回牛市，周期和大盤股再度領漲，而債市再度步入漫漫熊途。而從18年以來，隨著債務周期重新下行，周期股又再度承壓，而成長股和債市同時反彈、股市中類債券的電力股也開始上漲。
所以，簡單回顧一下過去十年的經濟，我們已經經歷了三輪短期債務周期，在每一次債務上升期，通常經濟增速回升，對周期和大盤股有利，而舉債上升導致利率上升，債市往往走熊。但到了債務下行期，通常經濟增速下滑，對周期和大盤股不利，而舉債回落導致利率下降，債市和成長股往往同時上漲。
問題在於，經過三輪短期債務周期之後，中國的巨集觀債務率達到了歷史最高峰，已經接近了美國金融危機以前的水準，所以降債務就成為了頭號任務。從銀監會郭主席最新的表態來看：“首先要把杠杆率穩定下來。盡可能地降下來。企業部門的杠杆率要降低，政府的杠杆力量就像記憶，我們也注意到居民家庭部門的杠杆率也需要降低。”這就意味著這一輪債務下行期可能要比以往要長，這也反過來意味著當前大類資產配置的切換或許才剛剛開始。
我們今年巨集觀年度報告的名字是《破舊立新》，二季度巨集觀報告的名字是《舊不如新、少即是多》，其實核心觀點就是在去杠杆的趨勢下，地產和工業舊經濟將重新面臨挑戰，而以創新和服務為代表的新經濟是唯一的希望，同時在風險增加的背景下，以國債為代表的穩定收益資產將重新獲得追捧。
我們在年初的資產配置建議當中，建議股票配置的首選是港股，因為其修改了同股不同權、虧損企業也可以上市，這一機制對創新企業最有吸引力。而對債市也堅定看好，同時也看好黃金。其實核心思想就是看好創新和利率下行。
其實理由也非常簡單，債務率的公式非常簡單，債務率等於債務/GDP，要想降低債務率，要麽是降低債務，要麽是增加收入。
從分子的債務出發，要想降低債務率，中國經濟最終需要低利率環境，因為高利率疊加高債務，最終只會走向崩潰。如果下決心減少過度融資需求，沒有資金需求的支撐，利率自然會回落，所以我們堅信在去杠杆的環境下中國最終走向低利率。
而從分母出發，要想增加收入，最根本的是要努力提高生產效率，這也就決定了從長期來看，創新是唯一的出路，只要大家齊心協力努力奮鬥，才能創造美好生活。
而美國過去10年的漂亮去杠杆，原因在於他們一方面降低了利率，同時又有Google，Facebook，Telsa這些公司不停地創新。而日本過去30年去杠杆失敗，在於其雖然降低利率，但是缺乏優秀的創新公司，經濟失去了效率。
其實我們也可以用微觀個體來打個比方，一個國家債務過高，就好比一個人負債累累，其實也不是沒有希望，首先你得找到法院或者債權人協商，降低利率到合理水準，否則如果是高利貸利滾利，那麽神仙也還不起。在債務擴張規模可控之後，你還得努力工作，而日本的降債務失敗就在於工作不用心。最怕的就是做鴕鳥，好比目前媒體曝光的許多“擼小貸”一族，不努力工作，每天靠著嗜血的現金貸活著，這樣的生活當然是沒有希望。
美國08年之後漂亮的去杠杆在於同時降低了利率、激發了創新。所以，過去兩年中國房價和周期股的大漲隻不過是又一個過度舉債的故事，並不可持續。如果我們相信中國的未來，相信中國人的勤奮努力，就應該相信降債務的歷史規律，未來的大類資產配置，一定要重視創新和債市的機會。
一、經濟：外需依舊強勁，節後開工偏慢
1）內需有升有降。18年前兩月，主要5大地產商地產銷售同比增長42%，增速低於17年12月的73%，預示前兩月全國地產銷售增速下行。3月上旬主要37城市地產銷售同比下降30%，降幅比前兩月的16%有所擴大。前兩月全國廣義乘用車銷售同比增長3.2%，增速比17年12月的0.8%略有反彈。
2）外需依舊強勁。2月我國以美元計價出口同比大幅提升至44.5%，1-2月累計出口增速24.4%，其中對美國、歐盟和日本等發達國家的出口增速維持高增。2月出口的激增與今年春節偏晚有關，情況類似15年2月，從歷史看3月增速大概率回落甚至可能轉負。但2月加工貿易增速仍保持在11.3%，加工貿易來自國外訂單，與美、歐、日等主要海外經濟體PMI的關係更為穩定，均指向外需依然處在較高區間，隻不過沒有單月總出口增速反映的那麽高。
3）節後開工偏慢。前兩月6大電廠發電耗煤同比增長14.6%，增速高於17年12月的9.4%，顯示前兩月發電增速回升。但3月上旬發電耗煤同比下降9.3%，意味著節後開工恢復偏慢。
4）庫存大幅堆積。截止3月9日，主要城市鋼材庫存升至1965萬噸，規模創下近4年新高。而鐵礦石港口庫存也創下近1.6億噸的歷史新高。3月上旬6大集團煤炭庫存也升至1300萬噸以上，為近3年的高位水準。
二、物價：通脹高點已現
1）食品跌幅擴大。上周食品價格大幅下跌，其中菜價下跌9.5%，豬價下跌6%，蛋價下跌2.8%，食品價格整體下跌3.4%。
2）CPI短期跳升。2月CPI環比漲1.2%，同比跳升至2.9%，氣象、春節月份錯位等短期因素是CPI同比1月偏低、2月跳升的主要原因。3月以來食品價格大幅下跌，預測3月CPI將回落至2.5%。
3）PPI繼續下降。2月PPI環比下降0.1%，同比繼續回落至3.7%。3月以來鋼價小幅回升，煤價高位回落，油價繼續下調，預計3月PPI環比下跌0.5%，同比漲幅降至2.8%。
4）通脹高點已現。儘管2月CPI大幅跳升，但主要是氣象和春節錯位等短期季節性因素導致，未來影響會迅速消退。由於PPI在持續回落，加之豬價大幅走低，這意味著通脹預期依舊穩定，不存在持續上行的壓力，我們預測全年CPI約為2.4%，2月CPI即為全年高點。
三、流動性：資金未必緊張
1）貨幣利率回落。上周R007均值下行24bp至3.11%，R001下行10bp至2.65%。DR007下行9bp至2.82%，DR001下行8bp至2.58%。
2）央行再度回籠。上周央行暫停逆回購操作，MLF到期投放持平，逆回購到期回籠2400億。
3）匯率保持穩定。上周美元指數震蕩，人民幣兌美元保持穩定，在岸、離岸人民幣分別穩定在6.34、6.33。
4）資金未必緊張。央行稱全球範圍內數量擴張和低利率可能逐漸告一段落。隨著中國經濟增長方式的轉變，未來經濟增長依靠的數量堆積會減少。一旦廣義貨幣池子的錢用的更有效率，不見得資金會緊張。
四、政策：18年經濟目標確定
1）18年經濟目標確定。2018年政府工作 報告提出，中國2018年GDP增長目標為6.5%左右；城鎮新增就業1100萬人以上，城鎮調查失業率5.5%以內，城鎮登記失業率4.5%以內；赤字率擬按2.6%安排，比去年預算低0.4個百分點；穩健的貨幣政策保持中性，要鬆緊適度。中國2018年CPI漲幅目標3%左右。
2）深化財稅體制改革。政府工作 報告提出，深化基礎性關鍵領域改革；推進國資國企改革，制定出資人監管權責清單，繼續推進國有企業優化重組和央企股份製改革；深化財稅體制改革，健全地方稅體系，穩妥推進房地產稅立法；提高個人所得稅起徵點，增加子女教育、大病醫療等專項費用扣除，合理減負，鼓勵人民群眾通過勞動增加收入、邁向富裕。
3）防範金融風險。銀監會主席表示，銀行是防範經營風險的攻堅戰，應該是一個主戰場；我們重點強調的，首先要把杠杆率穩定下來；盡可能地降下來，企業部門的杠杆率要降低；政府的杠杆力量就像記憶，我們也注意到居民家庭部門的杠杆率也需要降低。
4）國企高品質發展。國資委主任肖亞慶稱，國有企業落實高品質發展要求，第一是要做強實業，推動製造業快速轉型更新；二是要使資源更多投向戰略性新興產業，形成新的增長點，比如5G、大飛機製造等；第三是進一步持續推進“瘦身健體”，提高運行效率，始終把品質第一、效益優先作為發展目標。
五、海外：美2月非農大幅增長，歐央行仍保持政策不變
1）美2月非農大超預期，時薪增速略降。美國2月新增非農就業人數31.3萬，遠超市場預期的20萬，是近一年半的新高，其中建築、製造業高增，零售業大幅反彈，但時薪增速略降至2.6%，因此3月加息幾無懸念，目前期貨市場顯示3月加息概率接近90%。
2）白宮首席經濟顧問科恩辭職。上周二，白宮首席經濟顧問科恩宣布離職，因其主張自由貿易，反對課征鋼鐵關稅，而被視為貿易“鷹派”的國家貿易委員會主席納瓦羅支持課關稅；川普上周在白宮宣布將對進口鋼鐵課征25%關稅，對進口鋁材課征10%關稅。等同宣告科恩輸了這場白宮貿易“內戰”。
3）歐央行仍保持政策不變。歐央行上周會議按兵不動，上調了2018年的經濟增長預期，下調2019年的通脹預期，保持2018和2020年的預期不變。行長德拉吉在利率決議後的記者會上表示，核心通脹受抑製，仍有必要采取大規模貨幣刺激措施。
4）日本央行表示2019年前不會退出寬鬆。在上周五的發布會上，黑田東彥指出，如果2019財年通脹達到2%，並不會立即退出貨幣寬鬆政策。政策的目標不是資產購買的總量，而是收益率，目前不是談論退出細節的時機，收益率曲線控制增強了寬鬆措施的效果。
責任編輯：陳永樂
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