拚多多未來正確的盈利姿式是什麽？

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(透鏡公司研究原創圖片/小伶)

拚多多周四披露了其上市之後的首份年度成績單：該公司2018年全年實現營業收入131億元，同比增長652.26%；美國通用會計準則下，拚多多2018年的虧損為102億元——不過，這些虧損主要是拚多多IPO之後60多億元的股份薪酬支付（員工股權激勵）成本換算導致的一次性账面損失，它並不影響實際現金流；真正會對拚多多現金流產生影響的，是其按非美國通用會計準則核算下的34.5億元的淨虧損，這一虧損額較其2017年5億元左右的虧損顯著擴大，原因主要在於：拚多多在報告期內持續加大行銷投入，其全年的銷售費用與其總營收規模相當。

透鏡公司研究注意到，IPO融資之後，拚多多顯著加快了資金投入的節奏，由此帶來的結果，就是其兩大關鍵指標的同步狂飆：一方面，拚多多以GMV及用戶數據為代表的關鍵平台價值指標在狂飆；而與此同時，拚多多財務報表上的虧損數字也在狂飆——如此一正一反，讓業界對未來拚多多的盈利前景和平台價值產生了判斷上的嚴重錯亂，那麽，拚多多到底什麽時候才能盈利？它未來的正確盈利姿式又是什麽？

是主動虧損，還是被動虧損？

從利潤表結構來看，拚多多2018年的虧損原因相當明了：其報告期內總營收為131.20億元，其直接營業成本只有29.05億元，據此計算，拚多多的綜合毛利潤率接近78%，其主營業務的盈利能力非常驚人——但問題是，對於一家平台型創業互聯網公司而言，再強悍的盈利能力，也不可能架得住“圈地運動”過程中所需的巨額投入：2018年，拚多多投入的全部銷售費用總額達到了134.42億元，超過了其全年的總營收，這是導致其發生Non-GAAP（非美國通用會計準則）口徑下34.5億元虧損的主要原因，因為這筆費用佔到了拚多多Non-GAAP口徑全年公司運營成本的90%以上。

透鏡公司研究認為，從財務成本結構模型來判斷，拚多多當前的虧損更像是一種主動戰略性虧損，它跟易到及ofo、摩拜的虧損存在本質區別，因為後三者的虧損更像是一種不可控的被動虧損，而且上述三者的虧損也似乎超出了它們各自財務承受能力的極限。

公開資料顯示，易到由於巨額虧損，不僅司機無法提現，乘客充值的餘額也淪為了看得見而摸不著的账面數字；ofo挪用巨額用戶押金後，仍然陷入了持續巨虧泥潭難以自拔——以上兩者，目前都正在經歷生死危機，摩拜若不是有財大氣粗的美團搭救，處境估計也不會比ofo強多少，最新的美團財報顯示，摩拜已經淪為美團體系的最大一項負資產。

儘管拚多多2018年同樣呈現出持續虧損的狀態，但財務數據顯示其账上隨時可變現的速動資產超過391.24億元之巨，具體結構為：現金及現金等價物141.60億元，短期受限資金163.79億元，短期投資76.31億元，其他流動資產9.54億元——也就是說，拚多多當前的實際虧損額，尚不足其當前账上資金儲備的十分之一，完全處於可承受和可控的範圍；而且，在78%的主營業務綜合毛利潤率面前，拚多多只要稍微勒緊褲腰帶過日子，盈利似乎並無不可能，至少虧損可以削去一大半。

在透鏡公司研究看來，未來拚多多正確的盈利姿式在於：逐步控制銷售費用的增長速度，保持其行銷預算的增長低於其營業收入的增長，如此逐步減少虧損，直到盈利。

事實上，拚多多過去幾年之所以虧損擴大，其主要原因也正是因為其銷售費用的擴張速度高出其營收的擴張速度。數據顯示，拚多多2017年的銷售費用只有13.45億元，2018年該項費用急劇擴張至134.42億元，增幅達到了899.41%；同一時期內，拚多多的營業收入從2017年的17.41億元擴張至131.20億元，增幅為652.26%。

是繼續燒錢？還是立即轉入韭菜收割？

只要控制銷售費用的增長速度不高於營收的增長速度，拚多多就一定能夠實現盈利，這是一種純財務模型演算的結果，也是未來拚多多走上最終盈利的必經之路，但問題是：拚多多到底什麽時候可以盈利？

其實，這個問題的實質應該是：拚多多什麽時候會停止當前這種大規模的燒錢？

透鏡公司研究認為，這得看拚多多燒錢之後的效果和邊際效益，如果這個邊際效益可以接受，那麽可以預見拚多多短期內就不會停止這種燒錢式的投入。

拚多多自成立以來，一直在通過大規模資金投入的方式去做行銷，從阿里和京東兩大巨頭手中搶地盤：2016年，拚多多營收只有5.05億元，其管理層將其中的33.45%，即1.69億元再投入用於做行銷推廣和促銷讓利；2017年，拚多多營收為17.41億元，其管理層將其中的77.25%，即13.45億元用於再投入做行銷推廣和促銷讓利；2018年的每個季度，拚多多的銷售費用都基本和營收持平，顯示管理層對於該項支出有著明顯的規劃。

那這種燒錢的結果如何呢？

從2016年到2018年，拚多多平台的GMV（成交總額）完成了三級跳，增長到4716億元，較2017年同比增長234%；截至2018年底，拚多多的活躍用戶達到了4.19億，較2017年底增長了71%；同時，2018年，拚多多活躍買家在平台上的年度平均消費額達1126.9元，較2017年同比增長95.34%；此外，2018年拚多多平台活躍買家年平均訂單達26.56筆，較2017年同比增長了51%。

GMV及月活用戶指標都是衡量一家電商平台價值的核心關鍵指標，國家統計局公布的2018年全國網上零售總額同比增長速度為23.9%。透鏡公司研究預計，只要拚多多未來GMV及其它相應的核心用戶指標的增速保持在30%以上，那麽該公司的管理層就很可能不會顯著削減市場推廣開支，因為這樣的燒錢還存在著較高的邊際效益。

需要指出的是，從目前的情況來看，拚多多當前在行銷上燒的錢，其實主要來源於其主營業務的自我造血，黃崢一直保持著一種相對穩定克制的投資節奏：主營業務收進來多少錢，就再投入多少錢做市場推廣，黃崢所帶領的拚多多管理層並未在遠超出公司當前業務體量的情況下非理性地調用股東募集資金不顧效率的激進擴張——實際上，主業營收1億，卻燒掉2億投資人的錢搞擴張，這種燒錢模式正是眾多互聯網創業公司倒下的根本原因——拚多多當前如此量身規劃燒錢節奏，具有較高的安全邊際，造成的虧損也完全在拚多多可承受的範圍。

總之，透鏡公司研究認為，從行業橫向對比來看，拚多多何時應該停止或大規模減少燒錢，關鍵在於其在其燒錢所帶來的GMV及其他核心用戶指標的增速是否顯著快於行業平均水準，尤其是其主要競爭對手的水準。

2018年，京東GMV增速為30%，但京東截至2018年底的活躍用戶數量只有3.05億，不僅低於拚多多，且增長速度只有4%；此外，阿里的淘寶和天貓兩大平台總GMV在最新一個財年的增長速度為大約28%，其活躍消費者數量的增長率也只有5%-6%。

對比阿里和京東這兩大行業巨頭的同類數據來看，拚多多接下來還將具有非常大的慣性增長勢能，短期內停止燒錢擴張，對於拚多多來的長遠發展來說並不明智。

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