文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄機構 四十人論壇
本文作者：瞿強，中國金融四十人論壇（CF40）成員、中國財政金融政策研究中心主任
在任何一個靜態的時點，整個社會的財富和貨幣的數量是對應的；但是經濟在循環運轉過程當中，信用代表著很多預期的價值，具有很大的不確定性。
不能僅就貨幣本身來討論中性非中性，而是應該將貨幣和信用分開看，貨幣是中性的，信用是非中性的。
從貨幣的角度觀察經濟出問題的時候，它已經出過了，是事後的。如果要前瞻性地觀察經濟，就要觀察信用，看整個債務規模如何帶動既有資源的重新配置，這是不確定的，有風險的，是事前的。
“資本是異質”的，不是簡單可以用貨幣加總的，是借助信用擴張累積起來的。一旦發現最終產品的預期價值不能實現，這個結構性的產品鏈條中的初級、中間投入就會損失，相應的債務就會貶值，就會出現金融危機。
貨幣與信用：疑問與思考
為什麽主流經濟學未能預測金融危機，不但不能預測，危機爆發過去這麽多年了，似乎仍然不能讓人很信服地解釋這個問題。舉幾個例子。比如金融危機剛爆發時的2007年，美聯儲主席伯南克就有一個預言，說美國銀行的損失不會太大，而且美國銀行業的資本金足以覆蓋這些損失，結果大家都知道了，這個預言也被《紐約時報》評為年度最差預言。伯南克是著名的新凱恩斯學派的巨集觀經濟學家，也有聯儲多年的實際經驗，為什麽會犯這種錯誤呢？再看一個例子。危機過程當中，英國女王到倫敦政治經濟學院去祝賀校慶，順便問了一個問題，說國家出那麽多錢養這麽多經濟學家，你們寫了漂亮的論文，做了很複雜的模型，為什麽在危機來之前連招呼都不打一個？後來這些經濟學家真的很認真地回去商量了一下，跟女王回了一封資訊，大概回答了一下：金融是一個大的系統，它是各個子系統是互相聯繫的，我們通常的認識都是局限在子系統中，缺乏對整體系統的理解。
實際上，伯南克的問題，是忽略了對危機動態演變的理解，而後一個問題，是忽略了危機在各子系統間的橫向傳導與擴散。換句話說，我們觀察金融系統風險有兩個維度，一個是時間維度，另一個是截面維度。關於這兩點，危機以來，大家已經逐漸形成了共識。現在要提的問題是，僅有這兩個維度夠不夠？我們對金融危機的理解究竟根源在什麽地方？
剛才貝多廣先生提到，社會結構的變化全部根源於金融結構，我覺得這個判斷好像有點牽強。金融仍然是經濟的鏡像，所有金融資產的價值都是實體經濟當中的價值的反映。但是實體經濟中的價值又是什麽意思，怎樣度量呢？這個問題與經濟周期波動有關，與經濟結構有關。
理解金融危機的根源，在於理解經濟為什麽會有周期波動。難題在於我們到現在並不能夠很好地理解經濟的周期和波動。主流經濟學在解釋經濟波動，因為有的時候叫BusinessCycle（經濟周期），有時候叫Fluctuation（波動），前者似乎暗示有明確的模式，後者則強調隨機的“衝擊-傳導”，它們的共同點在於忽略了金融因素的作用。在“真實經濟周期理論”中完全捨棄了金融因素，而在其他周期理論中，最多也就是將金融因素簡化為貨幣，它們假設經濟的循環運轉是依靠儲蓄向投資轉化，再假設這種轉換是借助貨幣完成，再假設貨幣是中性的，這樣一來，貨幣金融因素就完全被抽象掉了。但是當我們回到現實中來看，金融因素對於經濟運行，對於理解經濟周期變化又絕非可有可無的。
事實上，主流經濟學中關於金融與經濟的關係，一直有兩種流派，一個是從貨幣的角度看，另一個是從信用角度看。大蕭條以後，凱恩斯逐漸成為經濟學的正統，他從需求不足來解釋大蕭條，從財政擴張來提出對策，簡化了貨幣因素的作用，雖然凱恩斯認為貨幣是非中性的，但是在《通論》中並沒有過多討論貨幣問題，而是假設貨幣供給是外生的，貨幣政策在蕭條中作用有限；後來弗裡德曼認為貨幣短期非中性，長期中性，再到新古典，認為由於理性預期，短期也是中性的。主流經濟學中用貨幣來替代金融，有方法論上的原因。因為討論巨集觀變量，需要加總，貨幣則適合這一任務。但是這樣一來，複雜的經濟中的結構問題就難以分析了。我們再回到大蕭條，現在看來，當初費雪提出的“債務通縮”解釋很有道理，這是從信用或者說從債務杠杆的角度看問題的，可惜被凱恩斯的“經濟對策”掩蓋了。上世紀五十年代，格雷、肖等人試圖恢復這一傳統，但很快又被巨集觀分析中的VAR方法，微觀中的MM定理，即負債結構對企業價值無關等理論掩蓋了，直到80年代以後，由於資訊經濟學的發展，人們對金融的作用有了新的理解，“信用觀點”再度復活，一些主流經濟學家，例如托賓、伯南克等人開始強調信用在經濟分析中的作用，但是，很遺憾，金融中的信用分析與基本的總量分析的框架很難統一。
2008年金融危機以後，無論學術界、業界，還是監管部門，都直接感受到了信用的重要性，在危機之前，企業、政府和個人都在大規模借債加杠杆，整個金融危機直觀地看，就是債務危機。但是，回顧前面的經濟與金融關係分析的傳統，理論上，貨幣與信用的基本理論問題仍然沒有清晰地解釋。
關於貨幣和信用的關係，真的很困難。我舉幾個例子。比如黃達先生主編《金融學》，在討論大綱時候我曾提過，教材當中能不能把貨幣和信用關係梳理一下，黃老師說這個問題過於複雜，暫時不碰，態度還是很嚴謹的。蒙代爾先生好多年前在人民大學做客座教授，也跟他請教過這個問題，他想了想，說是一回事，老實說，這不是一個讓人滿意的解釋。
托賓教授寫過一本書，《貨幣、信用與資本》（Money，Credit，and Capital），書中沒有明確的解釋這三個概念，但通觀全書，他實際上是從風險的大小，價值的不確定性程度來區分的，這是很有道理的。
再談一談這個問題的近期發展。斯蒂格利茨十幾年前寫了一本書，叫《貨幣經濟學的新範式》，說傳統貨幣理論隻關注交易功能，是錯誤的，應該關注“融資”能力，即要關注“信用”。書出來不久，他在日本財政部做演講，就受到很多質疑，當時日本財政部副部長、現在央行行長黑田東彥就問了一個頗具代表性的問題：貨幣和信用怎麽區分呢？你把所有的商業銀行並表以後，一邊是資產，是“信用”，另一邊是負債，是“貨幣”，兩邊在數量上是相等的，是一回事。斯蒂格利茨也承認，這就是我們對貨幣和信用的長期困惑所在的地方。他認為貨幣不重要，現在經濟當中最重要的就是銀行信貸。現在這個領域當中做得比較好的是清瀧信巨集，有一次我在日本銀行的期刊《金融研究》上，看到他寫的一篇綜述論文，名字就叫“貨幣和信用”，讀完之後，也還有些失望，他把論文分上下兩篇，上篇講貨幣，下篇講信用，中間缺乏必要的聯繫。
我覺得金融業界是有很多智慧和直覺的。80年代的時候，華爾街最有名的一個分析師考夫曼，他退休後在2000年寫了一本書《貨幣和市場》，實際上就是他自己的從業自傳。其中特別強調一個觀點，他說他在做經濟觀察和市場分析的時候，與美聯儲以及其他分析師最大區別是，別人關注傳統的貨幣數量，而他則關心債務規模，“貨幣很重要，但信用更重要”。
有位美國經濟學家開玩笑地說，貨幣問題是經濟學中最困難的問題，如果誰能解釋清楚，可以連續獲得兩次諾貝爾經濟學獎。記得耶魯大學舒比特教授寫過一本《貨幣與金融機構》的書，前言裡有句話很有意思，他說我40多年前博士畢業到耶魯大學教貨幣經濟學，滿懷激情地想解決貨幣問題，一眨眼40年過去了，我基本絕望了。
貨幣和價值的關係究竟是什麽？貨幣的價值最終取決於其購買力，“價值是什麽呢”？實際經濟中的“價值”都要用貨幣來表現；反過來，“貨幣價值是什麽呢”？就是它能買到的東西。它們是互相決定的，需要共同在一個不確定的環境當中來討論。
比如我把經濟分成幾個連續運轉的階段，T0、T1、T2時期。在T0時期把整個社會的資產負債表收斂一下，高度簡化以後，一邊是實物資產，另一邊是淨金融資產，我傾向於把貨幣當成淨金融資產，它倆是對應的。米勒教授在回顧MM定理時提到，他的思想靈感就是從這個公式出來的。到第二個階段，即T1時期，如果人們對未來有好的預期，就可以在這些貨幣的基礎上，不斷舉債，內生創造更多的信用，其本質是對既有的財富進行重新組合，希望為未來生產更多的財富，如果投資做成了，整個社會的財富增加了，這些債務，或者說等級較低的信用，逐漸經過商業銀行、中央銀行轉化和增信，貨幣存量就增加了；如果投資做砸了，整個社會的很多財富就損耗了，債務減值了，貨幣存量也減少了。到第三階段，即T2時期，又重新按實物資產和淨金融資產來對應，然後再向前發展，循環往複。在這樣一個高度簡化的模式中，從方法論來看，我們看貨幣需要採用比較靜態分析，而看信用需要採用連續動態分析。
以前讀過一本書，名字挺有意思，《坐著的貨幣和飛著的貨幣》，我覺得和上面討論的有些相似，雖然談的是貨幣問題，實際上涉及到貨幣和信用的關係。在任何一個靜態的時點，整個社會的財富和貨幣的數量是對應的；但是經濟在循環運轉過程當中，信用代表著很多預期的價值，具有很大的不確定性。
這麽一來，你要從時間的角度來看，從貨幣的角度觀察經濟出問題的時候，它已經出過了，是事後的。如果你要前瞻性地觀察經濟，需要打個提前量，這就要觀察信用，看整個債務規模如何帶動既有資源的重新配置，這是不確定的，有風險的，是事前的。如果這樣來思考的話，貨幣的一些難題就可以得到一些解釋。
比如我們講貨幣到底是內生的還是外生的？單純討論貨幣的內生外生很困難，但是從信用的角度看，顯然內生性很強。你只要有一個很好的想法，會有各種債務能夠跟上，等到你的想法真的實現了，這些債務經過商業銀行再到中央銀行貼現，就變成貨幣了，所以它是內生的，這是自下而上的過程。相反，如果你將貨幣靜態地理解為M2，自上而下地觀察中央銀行基礎貨幣對商業銀行貸款的影響，就容易強調貨幣的調控，誇大它的外生性。
貨幣理論中還有一個難題，即貨幣到底是中性的還是非中性的？各種學派長期爭論不休。如果靜態地談貨幣，就是中性，它是與實際財富對應的；如果動態地看經濟運行，信用顯然不是中性的，它的擴張與收縮對經濟有巨大的影響。簡言之，不能僅就貨幣本身來討論中性非中性，而是應該將貨幣和信用分開看，貨幣是中性的，信用是非中性的。
無論貨幣還是信用，對應的都是實際財富，它們的價值與經濟的周期變化有關。經濟周期理論也是一個龐大的理論系統，有人純粹從實物角度來解釋，也有人純粹從貨幣角度來解釋。主流經濟學派的主體是新古典和新凱恩斯主義，不管解釋多複雜，分歧有多大，核心都是認為，一旦經濟偏離了均衡狀態以後，都會進行調整。凱恩斯主義假設價格是粘性的，調整速度很慢，代價很大，需要政策乾預；貨幣主義假設人們有適應性預期，可以較快地調整，而新古典則假設人們會理性預期，充分理解和利用各種資訊，似乎瞬間就調整過來了。主流經濟學對經濟周期波動的分歧就變成一個價格調整的速度問題了。它們共同的問題在哪兒呢？正如我一開始提到的，這些理論為什麽既不能預測金融危機，也不能在事後解釋危機呢？問題可能在於，主流經濟學的所有的分析框架都是總量分析，即強調總供給、總需求，總量分析一定要有對複雜的經濟活動進行加總，加總只能借助貨幣來表示，而強調經濟結構和差異的信用因素雖然很重要，但本質上與總量分析框架是不兼容的。80年代很多巨集觀經濟學家意識到這個問題，也做了不少嘗試，例如伯南克提出了CC曲線，即商品和信用曲線，想把信用因素引進來，修正傳統的IS-LM模型，但結果不太滿意，為什麽？我們是不是可以借用一個詞，叫“原罪”，如果要進行總量分析，就必須用貨幣進行加總，信用就進不來；反過來，要分析信用，就不能借助總量分析框架。
怎麽來突破呢？我們是不是可以跳出來，對經濟的周期波動，從另外一個角度來思考。奧地利學派給我很多的啟發，這個學派現在不算正統，甚至有點旁門左道的意思。但是，凱恩斯理論當初在古典經濟學看來也是異端邪說，最近賽勒得獎了，據說得獎之前很多年之中，走在芝加哥大學，米勒那些教授從來不用正眼看他的，現在都成正統之一了。
在2004年的時候，在金融危機爆發之前，我對經濟周期波動挺有興趣的，思考怎麽能夠從不同角度理解經濟的周期波動。我曾經設想過一個小模型，不是很成熟，也寫了一篇文章，叫“經濟波動-附加信用的結構性解釋”，當初還是工作論文，金融危機後，自己覺得或許有些道理，至少可以和大家一道來探討，於是發表了。這個模型的基本想法是試圖將信用擴張和和奧地利學派的關於經濟周期的結構性分析嫁接起來。經濟之所以有波動，並非總需求小於總供給，而是供給與需求的內在結構失衡，這種失衡是因為當初經濟主體可能對未來有過於樂觀的預期，如果把這種預期看作是最終產品，就會有大量的中間產品和初級產品的投入，這些投入是指向最終產品不同資本，難以改變用途，相互不能替代，或者說“資本是異質”的，不是簡單可以用貨幣加總的，是借助信用擴張累積起來的。一旦發現最終產品的預期價值不能實現，這個結構性的產品鏈條中的初級、中間投入就會損失，相應的債務就會貶值，就會出現金融危機。
信用分析需要結構化的經濟模型為基礎，它與總量模型是無法兼容的。
金融危機以後對廣義的信用、杠杆這塊的討論越來越多了。大家都覺得危機更主要的是因為事前有個信用的過度擴張，這大概是所有類型的金融危機之前共同的征兆。
前面提到考夫曼的書，其中有一個極具前瞻性和啟發性的觀察是，美國自80年代以後，貨幣總量增加得比較緩慢，但信用總量，即DNFD（國內未清償的債務總規模）陡峭增長，其中蘊含了巨大的風險。更糟糕的是，當各種經濟主體感覺到債務風險時，金融衍生品的發展似乎又能對風險進行分散，從而麻痹了投資者。問題是，欠債總要還錢，這些過度增加的債務價值究竟是多少呢？他說，我們現在不知道，這需要等到一次系統的金融危機爆發才能知道，而這樣的金融危機在新千年的頭幾年就會出現。這種分析簡潔有力，而且事後得到了充分的印證。
這個框架也可以用來分析中國的金融問題。剛才王國剛教授講了中國金融體系的很多風險，我覺得概括起來說，最大的風險就是我們從2010年左右年開始，整個社會的巨集觀杠杆率，M2佔GDP的比，迅速地從100%左右，在不到十年的時間中增長到250%左右。這些債務都是在過去高增長的良好預期下形成的，現在到了還債的時候，恰好經濟下來了，你掙不到錢，又要開始還債了，風險自然就來了。
怎麽去杠杆？當然中國有強大的政府，應該問題不太大，這倒不是套話。在規範的市場經濟中，預期的產出價值不能實現，對應的金融資產普遍貶值，金融機構破產倒閉，金融危機本身就是“去杠杆”的直接表現。但是在中國，政府要“守住不發生系統風險的底線”，不讓危機顯性化，怎麽辦呢？通過強大的財政貨幣和社會體系來分攤。有人說這是我們獨特的體制優勢，這裡姑且不討論。但是我們很多收入分配問題，恐怕與這種風險處理方式是有關係的。膽大的人、冒險的人，過度舉債，激進投資，掙到錢是自己的，出了事靠政府協調，大家平攤，既不合理，也無效率，因為破壞了基本的市場規則。這是題外話了。
回到我們討論的主題，我們簡要討論了貨幣與信用的一些理論問題，有什麽政策含義嗎？在實踐中，貨幣和信用的“度”怎麽把握？就貨幣的合理度，似乎還容易點。第二次世界大戰以後，各國巨集觀經濟面臨一個大核心的難題就是通貨膨脹，九十年代以後物價基本穩定了，大家基本有了一個共識，就是說貨幣的度，要看物價水準，物價穩定了以後，其他所有經濟活動可以良好運轉。但是信用或者債務規模的度究竟在哪裡？這個目前還不知道。或者像歐美這些市場經濟的國家，它們是通過事後的金融危機來反映信用的度；能不能打個提前量，比如BIS最近老預警中國，說杠杆率太高，這實際上說明他們認為信用的度是歷史均值，根據過去的經驗，信用在短期大幅擴張，大幅超過歷史均值就認為有風險。我們再想想，歷史均值就對嗎？這種想法是假設經濟是一個勻速發展過程，如果某個國家、某一個時期當中，恰好處於制度改革的上升期，再加上顯著的技術進步，經濟確實有可能加速增長，信用自然也會快速擴張。這個時候，如果按歷史平均水準，抑製信貸，在政策上就有風險，有可能把良好的發展勢頭給按住了。所以這個度真的很難把握。看來金融體系最重要的是確立市場和監管的規則，然後給這個系統必要的彈性，給它一個區間，這個恐怕是我們探討的方向。
本文為作者瞿強為CF40提供的交流文章，根據作者在第一屆中國人民大學金融學科發展論壇的發言整理而成。
(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平台+實體”新型智庫，專注於經濟金融領域的政策研究。)
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