安踏市值超1000億！財報濃縮著體育用品行業投資邏輯

　　安踏市值超1000億！財報濃縮著體育用品行業投資邏輯

　　來源：並購優塾

　　有這麽一家公司，著實讓人出乎意料。

　　截至目前，它的市值已經穩坐中國第一體育用品公司的寶座，相當於6個李寧（港股02331），11個特步和20個361°。

　　同時，世界運動史上最知名的品牌之一、名副其實的百年老店：1911年在意大利創立的FILA（斐樂），其實也是這家公司旗下品牌。

　　它的名字叫：安踏。

　　也許你會震驚：WTF！這名字，一直都是心目中的低端品牌啊，感覺比李寧弱不少，怎會這麽猛？

　　沒錯，就是這麽猛。它是中國最大的體育用品公司，市值已經突破1000億港元。直接上數據，來感受一下：

　　2014年-2017年，營收分別為89.23億元、111.26億元、133.46億元、166.92億元；淨利潤分別為17.33億元、20.88億元、24.45億元、31.59億元；經營活動現金流量淨額分別為16.86億元、19.03億元、24.68億元、31.81億元；毛利率分別為45.13%、46.61%、48.4%、49.37%。

　　不知時至今日，看到這樣的業績數據，當年創立安踏的那個北漂青年丁世忠會是什麽感想。

　　上世紀80年代，剛剛初中畢業，17歲的福建晉江少年丁世忠，帶著600雙鞋子踏上北漂的火車。那時的他，一定想不到今天 安踏的樣子。

　　1991年，安踏起步於福建晉江。這裡，曾經一度是小漁村，但如今卻被稱為“中國鞋都”，誕生了安踏、特步、貴人鳥、361度（港股01361）、德爾惠、喜得龍、喬丹等數十個體育品牌。

　　央視體育頻道在很長一段時間裡，播放的廣告都來自晉江，甚至被業內人士戲稱為“晉江體育頻道”。

　　福建晉江之於中國體育用品產業，就像浙江桐廬之於中國快遞產業，在這裡，同鄉的幾個村民，分別創立了中國體育用品史上最響亮的幾個名字。

　　丁世忠創立了安踏，丁水波創立了特步，丁伍號創立了361°，丁明亮創立了德爾惠，丁思強了創立美克，丁國雄創立了喬丹……

　　晉江，一個面積只有649平方公里的縣城，人口數量大約也只有200萬人，但卻一度擁有幾千家鞋廠，上百個運動鞋品牌。

　　這個產業，經歷了2008年的金融危機、2012年的庫存危機，最終，德爾惠、喜得龍、金萊克等名噪一時的名字已經隕落，而安踏卻從激烈的競爭中殺出重圍，成為第一。

　　25年時間，這一切是如何發生的？

　　今天，我們就從安踏這個案例入手，來分析一下，體育用品產業背後的投資邏輯，以及財務特徵。

　　01 整個製鞋產業 其實就濃縮成四個字：功能屬性

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　　中國人製鞋的歷史，大約始於五千年前的舊石器時代。據考證，早在四千年前的夏朝，人們已開始穿草鞋。

　　鞋，是履、靴、鞋、屐的統稱。最早的鞋，是獸皮製作，用以護腳，好追趕措物，或者進行部落戰爭。你看，鞋的出現，其實天然就和運動相關，帶有濃濃的功能屬性。

　　春秋時代的《詩·魏風·葛屨》就開始有關於鞋的記載：“糾糾葛屨”。

　　靴子，作為鞋的一種特殊品類，可以說是人類歷史上的重大發明，貫穿了幾千年的冷兵器時代。

　　中國的靴子相傳起源於戰國時期。孫臏被龐涓處以臏刑，為報斷足之恨，發奮操練10萬精兵，製作出適合作戰的靴子。

　　士兵們可用皮靴保護腿腳，穿越山地、草叢，以及刺骨的河流，並且適合騎馬，以保護小腿。靴子在軍隊中的裝備，大幅提升了野戰戰力。

　　你可能很難想到，孫臏後來被中國鞋匠們推崇為製鞋始祖，就像關羽被供奉為財神一樣。

　　此後，皮鞋慢慢進化，開始出現一種新的產品形態：屐。日本人的木屐，其實是中國的發明。屐下有齒，原因其實是因為一種功能：雨天穿著，“可以踐泥也”。

　　東晉時，著名詩人謝靈運發明了適合登山用的“謝公屐”，屐底有齒，開創性的發明了早期登山鞋。

　　這種鞋一經推出，就受到各個朝代驢友們的喜愛。唐朝驢友李白還穿著這種登山鞋出門顯擺，在《夢遊天姥吟留別》中寫下詩句：“腳著謝公屐，身登青雲梯。半壁見海日，空中聞天雞。”

　　到唐朝，製鞋業已經相當發達。

　　當時，出現了一種爆款鞋型，名為“雲頭錦鞋”，這種鞋兼具時尚屬性和功能屬性，織錦製作，前端有翹頭，古人稱為鞋翹。鞋翹一般與鞋底相接，一可延長使用壽命，二可防身，三可拖住裙袍，免摔傷。

　　你看，整個製鞋工業其實就兩個要點：首先是功能性，其次是時尚度。

　　從那之後，逐步演化出今天的各種製鞋品類：千層底布鞋、運動鞋、高跟鞋、馬丁靴、涼鞋、牛津鞋、巴洛克鞋……

　　1853年，近代布鞋創始人趙廷在北京創建鞋店，起初生產朝靴，民國初年專製千層底布鞋。1876年，上海開設我國第一家國產皮鞋廠。

　　1860年，縫紉機問世；1940年，製鞋膠粘工藝出現。近代鞋業由個體手工作業走向機械批量生產。

　　1911年，FILA兄弟在意大利阿爾卑斯山腳下的biella小鎮創立了FILA品牌，最初是家族紡織企業。

　　1920年，在人類製鞋工業歷史上，是一個重大的節點。當年，阿迪達斯（Adidas）在德國黑措根奧拉赫鎮創立，從此達勒斯兄弟開啟了一個運動鞋王國。

　　1936年，在希特勒舉辦的德國柏林奧運會上，全世界認識到運動鞋對競技體育的重要性。非裔美國運動員傑西·歐文斯穿著達斯勒兄弟的跑鞋，一舉斬獲4項田徑金牌，整個體育界為之震驚。

　　1948年，達勒斯兄弟分家，德國彪馬（Puma）創立。

　　1964年，耐吉（Nike）創立。

　　隨著功能屬性的不斷進化，整個製鞋產業的技術工藝，也出現幾次重大演變：

　　縫製工藝（多用於傳統製鞋）、膠粘工藝（運用最廣，適合批量生產）、熱硫化工藝（主要用於鞋底、鞋幫製造）、注塑工藝（多用於運動鞋）、模壓工藝（多用於勞保鞋、軍鞋）。

　　要研究中國的製鞋工業，必須研究一個地方：福建晉江。

　　1983年，是一個重大轉折點。那個時候，晉江造出了自己的第一雙運動鞋，由林士秋創辦的洋埭鞋帽廠製造。同年，361°最早的前身，華豐鞋廠成立。

　　1987年，特步前身三興公司成立。

　　這一年，初中畢業的晉江小商販丁世忠，帶著600雙運動鞋來到北京。當年，他只有17歲。起初，他每天往商場裡跑，靠嘴皮子硬磨才有一家商場讓他試試。沒想到第一天就賣出100雙鞋。

　　但丁世忠覺得光靠嘴皮子不能進入大商場，不能賺大錢。很快他發現了批發市場，就在批發市場租了個櫃台，專門批發晉江鞋。找到竅門後，他並沒有閑著，開始想著如何把晉江鞋打入各大商場。

　　他開始和各大商場商量試賣，賣完結账，賣不完退款。憑借著“勤快、嘴甜、臉皮厚”的秘訣，不到兩年時間，丁世忠就攻克了北京的大部分商場，甚至包括最難啃的王府井、西單等，銷量很快就翻了幾十倍。

　　之後，丁世忠開始琢磨消費者類型，留心什麽樣的鞋有更大的銷路。發現明明都是晉江產的鞋子，貼上牌子的能賣100元，自己的只能賣20元。

　　想來想去，想明白了，是因為這件重要的事——品牌護城河。

　　1989年，匹克的前身豐登鞋廠成立。兩年後，品牌改名“PEAK匹克”。

　　接下來的整個90年代，各種國產運動品牌如雨後春筍般在晉江出現，入局最早的第一批鞋企也開始推出自身運動品牌。如金萊克、露友、喜得龍等。

　　1991年，丁世忠帶著北京賺到的20萬元回晉江，丁世忠決心打造屬於自己的品牌。那時，鞋廠由他的父親丁和木和哥哥丁世家在運營。此後，丁氏家族創立安踏，寓意“安心創業，腳踏實地。

　　兩年後，丁世忠獲得家族企業的主導權。當時的安踏主要還是給外國品牌做代工，銷售並不是重點。不僅是安踏，整個晉江基本都是做海外貼牌。

　　丁世忠一直感覺到很焦慮：光靠海外訂單，並不靠譜。他一邊做著代工，一邊琢磨四處開專賣店，拓展自己的分銷管道。很快，安踏在全國推廣了代理分銷模式，有了第一批經銷商。

　　你看，這又是一次重大決策——由海外貼牌低端代工，轉型為品牌製造商。結果，1997年，東南亞金融危機，海外訂單沒了。曾經的晉江鞋廠倒了一半。而安踏，脫穎而出。

　　當時，安踏在全國開了2000家專營店，但知名度很弱。

　　怎麽辦？為了打響知名度，丁世忠決心賭一把，請明星代言。

　　1999年，安踏豪賭80萬，聘請乒乓名將孔令輝為代言人，並斥資300萬在央視打廣告。那會兒，正值電視廣告最繁榮的時期。

　　後來，孔令輝2000年在雪梨奧運會奪冠。從此，安踏知名度打響，銷售收入一路猛增。

　　2000年，安踏將業務從單一運動鞋類產品專項綜合運動產品。2001年，第一家安踏專賣店在北京開設，開始大規模全國性品牌推廣。2002年，安踏與NBA球星巴特爾簽約，使安踏歷史性成為第一個NBA球員在國外賽場穿著的中國運動品牌。並且，開始服裝銷售。

　　2005年，剛起步的CBA想找體育品牌讚助，丁世忠承接下來，要求是要CBA球員穿安踏的籃球鞋上場打球。

　　可是，誰知道，當時卻遭到球員們的集體抵製，原因是因為安踏鞋穿著不舒服，功能比不上耐吉、阿迪。

　　我靠！送錢、送鞋給人家，人家居然都不要。丁世忠很氣憤，心頭的倔勁上來了：同樣都是鞋，耐吉做得，為什麽我們做不得？我們得燒錢，一定要燒出高科技球鞋！

　　同年，安踏成立國內首家運動科學實驗室，耗資3000萬元。

　　5年之後，99.5%的CBA球員都穿上了安踏的球鞋。目前，安踏擁有授權的專利300項，其中發明專利42項，實用新型專利73項。

　　2007年，安踏港股上市。

　　2012年，國產品牌的庫存危機集中爆發，小型企業紛紛倒閉。而早在庫存危機之前，丁世忠就已經開始轉型，從品牌批發商轉型為品牌零售商，並改革訂貨方式，調低並控制訂單數量。因此，安踏受庫存危機影響最小。

　　在庫存危機之下，晉江品牌打起了“價格戰”，同時，隨著二三四線城市居民收入增長，耐吉、阿迪達斯的產品市場下沉，搶奪中國品牌的低端市場。

　　這個市場，競爭越來越慘烈。丁世忠心裡有無數頭草泥馬在飛奔，怎麽辦？究竟怎麽辦？

　　對策就是：收購成熟的國外高端品牌，走多品牌、集團化路線，進軍高端陣營。

　　2009年，安踏收購意大利老牌運動休閑品牌斐樂（FILA）。2013年，收購泉州寰球。注意，你可能很難想象，FILA如今其實是安踏旗下的品牌。這個品牌是名副其實的百年老店，也是人類運動服飾歷史上的代表品牌之一，在世界運動品牌中一直都位列前十，其主要從事網球、滑雪、高爾夫、瑜珈、賽車等運動相關產品。

　　2014年，安踏一舉超越李寧，成為中國體育用品行業龍頭老大。

　　2015年，安踏收購斯潘迪（sprandi），打破百億魔咒，成為全行業第一家營收過百億的中國企業。2016年，安踏與日本高端運動品牌迪桑特（Descente）。2017年，韓國科隆（KOLON SPORT）加入安踏。

　　縱觀安踏的發展路徑，它之所以能後起、超越，主要做對了幾件事：

　　1）品牌策略：由海外貼牌代工轉型為品牌批發，再轉型為品牌零售，下血本請明星代言。

　　2）研發技術：大筆投入做研發，在技術上追趕巨頭。

　　3）產品線：通過收購高端品牌企業，發展多品牌，擴大規模，熨平風險。

　　02 安踏永不止步

　　從它的商業模式看出規律

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　　安踏體育（港股02020）（02020.HK），主要業務為設計、製造及銷售品牌運動鞋類、服裝及相關配飾，旗下產品品牌有安踏、斐樂（FILA）、迪桑特（Descente）、斯潘迪（sprandi）等。實控人為丁世忠，丁氏家族共控股62%。

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　　它的上遊為聚合物、塑膠、棉花、包裝材料等原材料供應商。

　　下遊客戶分兩種，一種是分銷商，一種是消費者。安踏面對分銷商的話語權較弱，其應收账款逐年上升，分別為22.07億元、26.41億元、37.33億元，佔營收的比重為19.84%、19.79%、22.36%，但账齡均為1年以內。

　　面對消費者人群，話語權則較強，一手交錢一手交貨。

　　直接上安踏的業績數據：

　　2014年-2017年，營收分別為89.23億元、111.26億元、133.46億元、166.92億元；淨利潤分別為17.33億元、20.88億元、24.45億元、31.59億元；經營活動現金流量淨額分別為16.86億元、19.03億元、24.68億元、31.81億元。

　　其中，鞋類的收入分別為41.11億元、50.74億元、60.01億元、70.49億元，佔營收的比例分別為46.07%、45.6%、44.96%、42.23%；毛利率分別為46.4%、46.2%、46.3%、46.7%。

　　服裝的收入分別為44.51億元、55.92億元、68.86億元、91.16億元，佔營收的比例分別為49.88%、50.26%、51.6%、54.61%；毛利率分別為44.5%、47.8%、51%、52%。

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　　截至2017年上半年，安踏店共計9041家，FILA品牌共計869家，Descente品牌共計21家。

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　　來研究下其旗下主要品牌，以及覆蓋人群：

　　安踏：定位於中低收入人群，主要為高性價比功能性體育用品。

　　FILA：定位於20-45歲中產階層，運動時尚，涉及高爾夫、網球、滑雪等運動系列。

　　Sprandi：定位於中低收入人群，休閑健身。

　　Descente：定位於高收入人群，專業戶外運動——滑雪服。

　　Kolon：定位於中高收入人群，時尚戶外——衝鋒衣。

　　你看，幾大品牌覆蓋不同階層的人群。此外，按照不同品牌的消費者特點，其店鋪的布局也大有不同。

　　安踏店面為二、三線城市為主，以街邊專賣店的形式經營；FILA和Descente的店面則開設在一、二線城市，以商場及百貨公司為主的零售管道。

　　而奧特萊斯和線上管道，則是安踏作為清貨的管道。

　　因此，安踏的運營模式以分銷模式+加盟模式為主，分銷商向公司拿貨後，轉售給下設的加盟商，最終在加盟店進行銷售。

　　它與分銷商簽訂一年分銷協定，每年續約。若分銷商未達到目標、違反分銷協定則終止與其續約。而FILA、Descente以直營為主，少量分銷商參與。

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　　要研究安踏，必須思考：作為一家運動品牌企業，它的生意需要經歷哪些步驟？

　　1）產品設計與開發

　　2）訂貨

　　3）生產並驗貨

　　4）發貨

　　接下來，我們順著這個步驟，挨個來分析。

　　03 體育用品企業

　　產品性能關注研發費用

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　　第一步，產品設計與開發。對於體育用品來說，產品最本質的核心在於功能性：輕質、透氣、舒適。

　　安踏在研發上，確實下了不少功夫。其耗資3000萬，專門做運動科學實驗室，研發運動產品的性能，目前，安踏擁有授權的專利300項，其中發明專利42項，實用新型專利73項。

　　如今，研發的重視程度，從財務報表中的研發成本可以看出。

　　2014年-2017年，安踏的研發活動成本分別為2.11億元、3.08億元、3.51億元、4.79億元，佔收入的比例分別為2.36%、2.77%、2.63%、2.87%。

　　報告期內，安踏的研發成本呈上升趨勢。反觀一下同行的研發費用情況，如下：

　　李寧（02331.HK）——2014年-2016年，研發開支分別為1.65億元、1.32億元、1.26億元，佔收入的比例分別為2.73%、1.86%、1.57%。

　　特步（01368.HK）——2014年-2016年，研發開支分別為1.06億元、1.21億元、1.38億元，佔收入的比例分別為2.22%、2.29%、2.56%。

　　耐吉和安德瑪年報中未披露研發費用細節。

　　研發投入粗略對比，對技術的重視程度立刻顯現。

　　04 體育用品企業

　　以銷定產關注存貨

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　　完成 了第一步研發之後，接著第二步是訂貨，第三步是生產，然後到第四步發貨。

　　整個流程中，從訂貨，到生產，到發貨，安踏與經銷商之間是遵循著“以銷定產”的方式：根據經銷商提交的訂單數，生產產品；做好之後，發貨。

　　因此，這幾步中，你需要關注一個重要科目——存貨。

　　報告期內，安踏的存貨包括原材料、在產品、產成品。其中，以產成品為主。

　　2014年-2017年，安踏的存貨分別為8.67億元、10.16億元、12.95億元、21.55億元。其中，產成品分別為6.68億元、7.96億元、10.06億元、18.42億元，佔存貨的比例分別為77.05%、78.35%、77.68%、85.48%。存貨周轉率分別為6.29、6.31、5.96、4.9。

　　注意，安踏的庫存商品佔比逐年增加，存貨周轉率呈下降趨勢。

　　看到這裡，你可能覺得：周轉率下滑，貨品不暢銷啊，這公司還有毛的看頭？

　　可是，如果你這樣想，那麽，你很可能錯過一個非常重要的東西。這東西有點違背傳統財務教科書的理論，值得琢磨。

　　在本案中，存貨多、周轉率下降並不一定是壞事，它恰恰是由特殊的商業模式導致的。

　　注意，安踏與下遊經銷商是按照以銷定產的方式生產產品。因此，安踏是根據經銷商的需求訂單，按量生產。

　　按照這樣的模式生產產品，如果安踏的產品賣不出，經銷商根本不會再向安踏進行訂貨。沒有經銷商訂貨，則安踏的庫存商品就會減少，反而在財報上會顯示為：存貨更少了，存貨周轉率變“良好”了。

　　因此，如果你要研究安踏這類“以銷定產”公司，看存貨周轉率其實會失真，並不能反映真實情況。同時，你更應該看的是存貨的絕對值——生意越好的公司，存貨其實反而可能越多。

　　哈哈，存貨越多，生意反而越好，這邏輯顛覆三觀嗎？沒錯，正是如此。

　　我們來看看同行中的存貨情況：

　　李寧（02331.HK）——2014年-2016年，存貨分別為12.89億元、9.6億元、9.65億元。

　　耐吉（NKE.N）——2014年-2016年，存貨分別為265.41億元、318.29億元、346.94億元。

　　特步（01368.HK）——2014年-2016年，存貨分別為5.69億元、3.98億元、4.6億元。

　　安德瑪（UAA.N）——2014年-2016年，存貨分別為32.84億元、50.85億元、63.65億元。

　　看完數據仔細思考下吧，數據自己會說話。

　　此外，在廠家與經銷商的交付中，存貨的跌價風險也會發生轉移。若是存貨賣不出，這個損失就要經銷商自己背。同樣，廠家生產的產品，若是經銷商不按預定拿貨，貨發囤積，這個損失是廠家來承擔。

　　因此，在關注存貨的同時，特別需要注意另外一點——存貨跌價準備。港股財報裡的科目是：存貨撇減。

　　2014年-2017年，安踏的存貨撇減分別為5867.9萬元、981.5萬元、726.9萬元、1409.2萬元，佔存貨的比例分別為6.77%、0.97%、0.56%、0.65%。

　　注意，安踏的存貨計提減值準備的比例在報告期內，大幅度下降。

　　在以銷定產的生產方式下，存貨的跌價準備的比例，可以結合絕對值的情況一起比較。比較的結論是：它不僅未發生貨品積壓，反而是更加暢銷。

　　我們隨便抓幾個同行，來對比一下：

　　李寧（02331.HK）——2014年-2016年，存貨分別為12.89億元、9.6億元、9.65億元；存貨撇減分別為2.64億元、1.7億元、1.43億元，佔存貨的比例分別為20.48%、17.7%、14.82%。

　　特步（01368.HK）——2014年-2016年，存貨分別為5.69億元、3.98億元、4.6億元；報告期內並無存貨撇減。

　　安德瑪（UAA.N）——2014年-2016年，存貨分別為33.54億元、48.94億元、57.34億元；存貨跌價分別為5147.69萬元、7507.41萬元、9719.57萬元，佔存貨的比例為1.53%、1.53%、1.7%。

　　耐吉（NKE.N）——2014年-2016年，存貨分別為271.06億元、302.38億元、315.94億元；存貨跌價分別為7.1億元、8.98億元、11.43億元，佔存貨的比例為2.62%、2.97%、3.62%。

　　注意，上述數據裡，藏著很重要的財務密碼，如果你願意延伸思考一下，能想明白很多東西。我們將存貨絕對值和存貨跌價準備兩者結合，做成一個“優塾存貨分析四象限模型”，如下：

　　情況1：企業產品囤貨，導致存貨增多，存貨跌價準備上升。

　　情況2：存貨減少，但存貨跌價準備上升，反映企業產品賣不出去，生意不好。

　　情況3：存貨減少，存貨跌價準備下降，企業嚴格控量，以銷定產。

　　情況4：存貨增多，存貨跌價準備下降，反映企業產品訂單多，生意好。

　　模型不一定百分百正確，主要是提出一種分析思路。看完上述四種情況，你可以嘗試把幾家公司的數據對比一下，看看誰的基本面質地更好。

　　05 廣告及宣傳開支

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　　前面我們分析過，安踏成立20多年來，經歷了四次重大進化：海外貼牌代工、品牌批發、品牌零售，到現在多品牌組合發展。

　　產品的功能性是有了，消費者會願意去試穿。但如何讓消費者心甘情願的去買你的產品？除了技術之外，還有一個重要因素：品牌。在產品品質功能都一樣的情況下，品牌越響亮，消費者的購買意願越強烈。

　　可是，如何快速提升產品的品牌？最簡單粗暴的方式就是——明星代言、砸錢打廣告。

　　這類開支，在安踏港股的財報中，會計入到“廣告及宣傳開支”中。

　　2014年-2017年，廣告及宣傳開支分別為10.71億元、12.79億元、15.21億元、17.69億元，佔收入的比例分別為12%、11.5%、11.4%、10.6%。

　　而幾家同行的推廣情況，分別是：

　　李寧（02331.HK）——2014年-2016年，廣告及宣傳開支佔收入的比例分別為20.3%、14.3%、12.3%。

　　特步（01368.HK）——2014年-2016年，廣告及宣傳開支佔收入的比例分別為13.1%、14.7%、11.8%。

　　安德瑪（UAA.N）——2014年-2016年，廣告及宣傳開支佔收入的比例分別為10.8%、10.54%、9.9%。

　　耐吉（NKE.N）——2014年-2016年，廣告及宣傳開支佔收入的比例分別為10.9%、10.5%、10.12%。

　　此處比例，除了李寧之外，差別不大。在這個數據背後，你應該能看出，為什麽李寧的品牌，總是感覺比耐吉更高端。其實技術差別真心不大，重點就在廣告投入上。

　　另外，品牌的提升，除了廣告代言，還有一種途徑，就是通過開辟新品牌，或者收購高端品牌來完成。

　　06 體育用品企業

　　哪個是值得長期追蹤的？

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　　2012年前後，國內運動鞋服銷售額下滑，行業整體處於谷底。2014年，經過兩三年的調整期，管道庫存基本消化，主要運動品牌開始進入恢復期。2016年，我國運動鞋服銷售額為1866億元，同比增長11.8%。

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　　幾家重點公司，我們分別來做個比較：

　　1）業績

　　安踏（02020.HK）——2014年-2016年，營收分別為89.23億元、111.26億元、133.46億元；淨利潤分別為17.33億元、20.88億元、24.45億元；經營活動現金流量淨額分別為16.86億元、19.03億元、24.68億元。

　　李寧（02331.HK）——2014年-2016年，營收分別為67.28億元、70.9億元、80.15億元；淨利潤分別為-7.44億元、0.62億元、7.01億元；經營活動現金流量淨額分別為-3.94億元、6.87億元、9.95億元。

　　特步（01368.HK）——2014年-2016年，營收分別為47.78億元、52.95億元、53.97億元；淨利潤分別為4.86億元、6.37億元、5.73億元；經營活動現金流量淨額分別為0.95億元、7.87億元、3.46億元。

　　耐吉（NKE.N）——2014年-2016年，營收分別為1872.66億元、2130.02億元、2357.54億元；淨利潤分別為200.29億元、247.37億元、291億元；經營活動現金流量淨額分別為286.4億元、203.69億元、249.82億元。

　　安德瑪（UAA.N）——2014年-2016年，營收分別為188.73億元、257.36億元、334.73億元；淨利潤分別為12.73億元、15.1億元、17.83億元；經營活動現金流量淨額分別為13.4億元、-2.86億元、21.12億元。

　　對比業績，美股的耐吉是毫無爭議的龍頭。

　　然而，這裡有個小小的細節關注一下：安踏與李寧走的戰略不同。安踏靠的技術研發提升產品性能，走親民路線，通過收購高端品牌進軍高端陣營；而李寧則直接定位高端、時尚。

　　3）市值

　　安踏（02020.HK）市值為850億元；李寧（02331.HK）市值為140億元；特步（01368.HK）市值為77.4億元；

　　安德瑪（UAA.N）市值為2259億元；耐吉（NKE.N）市值為6787億元；

　　市值來看，耐吉最大，其次是安德瑪。

　　2）存貨

　　安踏（02020.HK）——2014年-2016年，存貨分別為8.67億元、10.16億元、12.95億元；存貨撇減分別為5867.9萬元、981.5萬元、726.9萬元，佔存貨的比例分別為6.77%、0.97%、0.56%。

　　李寧（02331.HK）——2014年-2016年，存貨分別為12.89億元、9.6億元、9.65億元。存貨撇減分別為2.64億元、1.7億元、1.43億元，佔存貨的比例分別為20.48%、17.7%、14.82%。

　　耐吉（NKE.N）——2014年-2016年，存貨分別為271.06億元、302.38億元、315.94億元。存貨跌價分別為7.1億元、8.98億元、11.43億元，佔存貨的比例為2.62%、2.97%、3.62%。

　　特步（01368.HK）——2014年-2016年，存貨分別為5.69億元、3.98億元、4.6億元。報告期內並無任何存貨撇減。

　　安德瑪（UAA.N）——2014年-2016年，存貨分別為32.84億元、50.85億元、63.65億元。存貨跌價分別為5147.69萬元、7507.41萬元、9719.57萬元，佔存貨的比例為1.53%、1.53%、1.7%。

　　根據前面我們提到的四象限模型，安踏處於“情況4”，屬於比較好的情況，其次是耐吉。

　　4）研發費用

　　安踏（02020.HK）——2014年-2017年，研發活動成本佔收入的比例分別為2.36%、2.77%、2.63%、2.87%。

　　李寧（02331.HK）——2014年-2016年，研發開支佔收入的比例分別為2.73%、1.86%、1.57%。。

　　特步（01368.HK）——2014年-2016年，研發開支佔收入的比例分別為2.22%、2.29%、2.56%。

　　耐吉和安德瑪年報中未披露研發費用細節。剩餘三家中，安踏的研發開支比例逐年上升，且佔比比同行更高。

　　5）品牌效應

　　安踏（02020.HK）——2014年-2016年，廣告及宣傳開支佔收入的比例分別為12%、11.5%、11.4%、10.6%；存貨分別為8.67億元、10.16億元、12.95億元

　　李寧（02331.HK）——2014年-2016年，廣告及宣傳開支佔收入的比例分別為20.3%、14.3%、12.3%；存貨分別為12.89億元、9.6億元、9.65億元。

　　特步（01368.HK）——2014年-2016年，廣告及宣傳開支佔收入的比例分別為13.1%、14.7%、11.8%；存貨分別為5.69億元、3.98億元、4.6億元。

　　安德瑪（UAA.N）——2014年-2016年，廣告及宣傳開支佔收入的比例分別為10.8%、10.54%、9.9%；存貨分別為32.84億元、50.85億元、63.65億元。

　　耐吉（NKE.N）——2014年-2016年，廣告及宣傳開支佔收入的比例分別為10.9%、10.5%、10.12%；存貨分別為271.06億元、302.38億元、315.94億元。

　　因為商品是“以銷定產”為基礎，因此，看存貨數量和廣告開支的變化，就能清楚運動品牌廣告投放的效益究竟如何。

　　以廣告開支和存貨數量結合來看，四象限對比：

　　很明顯，耐吉處於情況1，廣告投放效果好，品牌效應好；安踏處於情況2。

　　關於耐吉，來感受一下它的畫風：

　　綜上所有資訊，本報告投資邏輯如下：

　　1）1993年，巴菲特分析認為製鞋是一門好生意，於是以換股方式收購德克斯特鞋業，誰知，德克斯特95年後利潤下滑，而且常常虧損。最終，巴菲特視之為平生最糟糕的一次投資。

　　2）可是，如果當年巴菲特買的不是以皮鞋為主業的德克斯特，而是以科技含量更高的運動鞋為主業的耐吉，那麽，那筆投資將是完全不同的結局。如今的耐吉，準確來說已經不是製鞋公司，而是一家材料科技公司。

　　3）在紡織服裝這個大賽道上，從生意屬性來看，冬裝優於夏裝（毛利高），功能服裝優於休閑服裝（分季少，生命周期長），運動鞋優於休閑鞋（功能性強）。在所有賽道裡，運動鞋和運動服裝是最好的生意。

　　4）而在體育用品賽道中，最重要的三個核心因素：產品性能、品牌、產品線。

　　5）在消費品這門生意裡，低端產品要想進軍高端陣營，靠猛烈打廣告提升品牌價值，效果不大，更好的途徑是：直接收購高端品牌，形成多產品線的組合。

　　6）服裝領域最值得關注的，一是集團化、多品牌的大型集團。目前全球最大成衣上市公司是VF Corporation（威富公司），其旗下品牌主要有：Wrangler、Lee、Riders、The North Face等。

　　7）在大型集團之外，另一大值得關注的賽道就是體育用品。在美股，值得長期研究的是耐吉，而在國內，安踏值得長期跟蹤研究的。

　　最後，補充一個聲明，本研究報告所涉案例，僅做學術交流，均不構成任何建議，韭菜們，市場有風險，風險需注意。千萬不要一把梭。

　　此外，報告中所涉會計處理案例，均合情、合理、合法、合規，我們默認經過審計機構審計的所有財務數據真實可信。

責任編輯：石秀珍 SF183