安踏等體育用品廠商遭做空 國內品牌距一線還有多遠

圖片來源：視覺中國

　　安踏等體育用品廠商遭做空 國內品牌距一線還有多遠

　　世界杯進行中，運動鞋服理應銷量大漲。中國體育用品廠商卻沒那麽幸運，在世界杯首日（6月14日）就被沽空機構GMT Research（以下簡稱GMT）放了“冷箭”。

　　《每日經濟新聞》記者注意到，雖然被點名的安踏、特步、361度、中國動向紛紛出面澄清，李寧也在6月15日的股東周年大會上表示無需回應。不過，這仍然無法抑製股價下跌的趨勢。

　　儘管節後跌幅有所放緩，但多隻個股仍出現小幅下跌的態勢。截至6月19日收盤，安踏下跌1.05%，特步下跌2.19%，361度跌幅達到了4.56%。3天之內，三隻股票市值共計蒸發191.22億港元。

　　國產上市鞋企遭狙擊

　　多家體育廠商在港股市場上演了三連跌。

　　以安踏體育（02020，HK）為例，6月13日早間開盤，安踏體育股價一度短暫衝至49.3港元/股，創上市以來新高。截至當日收盤，安踏市值突破1300億港元。

　　然而好景不長，繼14日大跌超7.8%以後，安踏15日現巨量成交，早間開盤一度大跌近10%，拉升後震蕩下行，截至收盤跌4.76%，報收43港元/股，兩日內市值直接縮水163億港元。

　　不僅如此，體育用品股14、15日幾乎全線下跌。兩日內，安踏大跌12.24%，特步國際下跌6.64%，361度下跌8.02%，李寧下跌6.87%。

　　《每日經濟新聞》記者發現，這與日前沽空機構GMT發布的報告有關，使得原本有望爆發的體育用品股遭到重挫。

　　上述做空報告中提到，自2005年以來，16家上市的中國內地體育用品中，鴻星體育、中國體育、鱷萊特、飛克國際、富貴鳥、諾奇、金雞服飾、名樂體育、奈步9家公司為“騙子公司”，財務方面造假，比耐吉等全球龍頭公司有更豐厚的利潤。

　　而其余的李寧、安踏、特步、361度、中國動向、寶勝國際、裕元集團7家公司的財務數據也存在諸多相似特徵，涉及共享欺詐資訊、存在造假嫌疑。

　　GMT在報告中重點質疑了安踏，並提出了具體的五大方面，包括營業利潤率過高，現金或預付账款等存在大量異常，為配合收入虛增衍生了大量現金流，存貨相對於收入比例過低，預付账款相對於存貨比例過高等。

　　“安踏的利潤率難以置信。安踏要麽是世界最好的體育用品公司，要麽就是個騙子公司。”報告中稱，“安踏隻值10美元。”

　　此外，報告還指出，裕元相對乾淨，寶勝會計中存在違規，李寧虛增了2011年以來的營收，中國動向虛增了2011年以來的利潤，361度虛增利潤，特步操縱了利潤。

　　面對GMT的指控，安踏、特步、361度、中國動向4家公司即刻發布澄清公告，但仍未能抑製股價下跌態勢。

　　截至6月19日收盤，安踏下跌1.05%，報收42.55港元/股；特步下跌2.19%，報收5.36港元/股；361度跌幅達到了4.56%，報收2.3港元/股。3天之內，三隻股票市值共計蒸發191.22億港元。

　　做空之手伸向體育板塊

　　之所以會選擇在這個時候發布做空報告，鞋服行業獨立評論員馬崗認為，2018年作為一個體育大賽年，體育用品行業將有望迎來新一輪增長，消費也隨之相對活躍，此外，機構看到板塊中一些企業估值較高，成為了做空的最佳時機。

　　有證券分析人士表示，一些沽空機構只要讓部分獲利盤恐慌出逃，高位下跌也有著不小的利潤太空。

　　6月14日晚間，安踏率先發布澄清公告，6月15日早間中國動向、特步、361度也緊隨其後，都表示“強烈否認”“指控不屬實”“會造成誤導”“存在惡意”。但尚未對報告中提出的指控內容作出解釋。

　　面對虛增質疑，李寧在6月15日的股東周年大會上表示，對於沽空報告“沒覺得有這個需要”回應，會把“更多精力放在業務上”。

　　李寧進一步表示，過去所有的經營，該公開的資訊都公開了，所有交易都按照規矩做。我們正在轉型並在努力提升能力過程中。目前我們盈利能力還比較弱，在努力跟上行業的水準。

　　從做空報告來看，GMT質疑的核心問題在於高利潤率。馬崗表示，可能確實存在一些造假的情況，但是如果因為利潤率高就質疑財務數據造假顯然有失偏頗。

　　早在2012年，有媒體報導，審計機構nTan對鴻星爾克2010年財務報告進行審計後發現存在虛增貨幣現金和銀行存款的現象共計11.5億元，鴻星爾克未能就上述問題做出有效澄清。

　　GMT給出的解釋是，“9家騙子公司的財務數據有一些共同的特點，而這些特點在其他公司都是非常罕見的，最明顯的問題就是騙子公司的利潤率比耐吉這樣的全球領先者都要高，而很不幸的是，安踏、特步和361度的數據也存在上述特徵。”

　　對此，馬崗進一步表示，“利潤造假要分開看，不是說沒有企業造假，也不能說全部都在造假。”

　　中外運動品牌的多面差異

　　福建晉江堪稱中國體育用品之鄉，在這裡，丁世忠創立了安踏，丁水波創立了特步，丁伍號創立了361度，那麽，這些被做空的“晉江系”鞋企是否存在作假行為？

　　報告指出，在只有國際品牌產品價格1/4的情況下，這些公司的利潤率竟高達國際品牌的兩倍有余。如安踏FY17運動鞋，其利潤率排所有體育公司產品中第三名。

　　針對GMT提出的安踏利潤率和收入過高的問題，摩根士丹利也在研報中表示，雖然安踏2017年核心經營利潤率達23.9%，高於耐吉的16.1%及阿迪達斯的9.8%，但以可比較業務計算，安踏的經營利潤率低於阿迪達斯大中華區的35.4%以及耐吉大中華區的35.6%。

　　《每日經濟新聞》記者查閱上述三家公司近三年年報發現，安踏營業收入保持兩位數增長至2017年已經達到166.92億元人民幣，同比增長25.08%，綜合毛利率達49.37%，僅低於阿迪達斯1.03個百分點；特步、361度在2017年的營業收入分別為51.13億元人民幣、51.58億元人民幣，綜合毛利率為43.89%、41.80%，僅低於耐吉0.71和2.8個百分點。

　　中金評論認為，安踏多品牌戰略下協同效應降低了運營成本，FILA收入佔安踏集團整體收入的近30%，毛利率達70%以上，同時與國際品牌相比，安踏的廣告宣傳支出更為謹慎高效，這都驅動了安踏毛利率上漲。中信證券分析師認為，安踏具備更高的自產能力，而阿迪達斯則主要依賴代工。

　　對於庫存問題，中信證券認為，安踏品牌庫銷比長期維持在4~5之間，這是因為安踏體育是一家以加盟模式為主的企業，因此存貨流轉較快，自有庫存相對較少，而管道庫存則相對較高。

　　相關數據顯示，目前阿迪達斯集團在全球擁有2500家直營店，1.3萬家加盟店以及15萬家批發門市。但在2015年羅思德上任CEO崗位之後，他將注意力集中在降低管道成本和擴大盈利，以直營模式實現利潤最大化，減少對銷售商的依賴。
此外，馬崗認為，應收账款的周期還和企業規模、品牌的影響力以及話語權有關係，當企業品牌越大、話語權越強、管理更加規範，周轉就會越健康。

　　而要提升品牌的影響力離不開研發在企業中的作用。耐吉、阿迪達斯的研發實驗室有數十年的歷史，早已積累了海量運動數據，而且研發投入在持續增加。相比之下，即使安踏、李寧這樣的領軍中國企業也是近幾年才重視研發。

　　業內人士表示，國內的體育運動品牌還需在研發上加大力度，提高產品品質，重點突破材料科學、人體工學、生物力學學科，為企業產品創新提供更為有力的研發支撐，如為運動鞋提供合腳、輕便、透氣、減震、能量回歸等方面科技的創新。

　　馬崗則稱，最核心問題還是國內品牌的沉澱要弱一些，目前鞋服市場的消費傾向主要依靠品牌作用在產品上的附加值。

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責任編輯：李鋒