孫彬彬：9月資金面還會緊張嗎？

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家孫彬彬、陳寶林

　　整體而言，9月資金利率大概率會比8月有所回落，雖然仍會面臨一些製約，但最終資金面和貨幣政策可能相對樂觀。

　　市場點評與展望

　　近期資金價格明顯抬升，對長端利率下行構成阻礙。臨近跨季，如何看待9月資金面和貨幣政策操作？

　　1、央行在糾結什麽？

　　7月數據顯示穩增長和就業壓力明顯加大，但貨幣寬鬆政策並未如期而至。DR007月度均值2.64%，為今年以來最高值，顯示貨幣政策還有所趨緊。

　　“我覺得這些都有其合理性，但是我建議除這些之外，還可以直接去看流動性。怎麽看流動性？指標很多，有一個最簡單的指標，信息也比較好獲取，就是看銀行間的回購利率像DR007等。利率是資金價格，資金價格能夠反映資金的供求狀況。看這個價格的變動，就可以看到底是鬆了還是緊了。”

　　——2019年4月25日國新辦舉行降低小微企業融資成本政策例行吹風會

　　那麽，央行在糾結什麽？

　　（1）經濟暫未突破底線，政策無意“走老路”

　　經濟目前並未突破政策底線。一、二季度GDP增速分別為6.4%、6.2%，上半年同比增速6.3%，雖然低於目標上限6.5%，但落在年初6.0%-6.5%的目標區間之內。從7月15日國新辦新聞發布會來看，GDP增速只要穩在目標下限6.0%之上即可[1]。如果底線是6.0%，那麽要使全年GDP增速跌破6.0%，則下半年GDP同比增速要回落至5.7%，降幅高達0.5%。合理評估經濟下行尚不至此，大概率全年GDP增速能夠穩在6.0以上。

　　當然考慮未雨綢繆，經濟要向前看，2020年怎麽辦？這就需要三季度數據作為支撐，在沒有有效數據之前，政策暫時按照現有力度執行，這是央行按兵不動的根本前提。

　　經濟下行就業壓力明顯加大。雖然經濟數據目前還在底線之上，但是7月城鎮調查失業率5.3%，顯著超出5.0%-5.1%的區間，逼近政府工作報告5.5%的紅線，31個大城市城鎮調查失業率也升至5.2%的高位。8月19日總理主持召開部分省份穩就業工作座談會時強調“7月份全國城鎮調查失業率上升，必須高度重視”、“把穩就業放在突出位置”、“做好當前‘六穩’工作首先是穩就業，要實施好就業優先政策”。

　　說明穩增長壓力在持續加大，但是同時政策無意“走老路”。與以往依靠基建和房地產來穩增長不同，本輪穩增長顯然不希望再“走老路”。4月開始政策再度關注結構性去杠杆，房地產調控不斷加碼，7月政治局會議也明確強調“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”，近期市場傳言監管“要求各銀行房地產開發貸款規模不超過今年一季度水準”。同時，地方專項債並未調節增發，基建加碼力度低於預期。

　　近期穩增長的重點主要集中在製造業投資和消費。政治局會議明確“多用改革辦法擴大消費”、“穩定製造業投資”。8月27日《國務院辦公廳關於加快發展流通促進商業消費的意見》（國辦發〔2019〕42號）提出“釋放汽車消費潛力”等20條措施提振消費；中央財經委第五次會議提出“打好產業基礎高級化、產業鏈現代化的攻堅戰”；劉鶴出席第二屆中國國際智能產業博覽會開幕式指出“中國智能產業快速發展，正在成為重要的新經濟增長點”。

　　（2）人民幣貶值壓力加大，考慮內外平衡

　　8月初人民幣匯率“破7”、美國將中國列為“匯率操縱國”，隨後央行多次發聲穩定市場預期。隨著貿易摩擦反覆、美元指數走強，人民幣貶值預期持續上升。8月以來美元兌人民幣中間價與前一日收盤價差值迅速擴大，顯示央行明顯加強了匯率引導，防止出現趨勢性貶值。LPR改革過程中也特別強調“不涉及市場利率的變化”，可能也是出於避免影響匯率的考慮。

　　“通常我們說和匯率直接相關的是市場利率，這次改革並不涉及市場利率的變化，這次改革的關鍵詞是貸款利率的市場化。因此對人民幣匯率沒有直接影響。總的看，應當說當前中美利差處於舒適區間，我對人民幣匯率保持在合理均衡水準的基本穩定充滿信心。”

　　——2019年8月20日人民銀行副行長劉國強等出席國務院政策例行吹風會：降低實際利率水準有關政策情況[2]

　　（3）豬肉價格快速上漲推升通脹壓力

　　近期豬價快速上漲，雖然8、9月CPI突破3%的可能性不大，但四季度及之後通脹壓力明顯加大。政治局會議提出“保障市場供應和物價基本穩定”，貨幣政策在總量寬鬆上也有所顧忌。

　　當然，考慮到GDP平減指數是更為全面的通脹指標，預計後續CPI仍有豬通脹壓力，但PPI在原油價格和南華工業品指數雙雙下行影響下保持在負區間，整體來看GDP平減指數在四季度總體保持在1.5%-2%的區間。因而，CPI對貨幣政策雖然有製約但整體來看未來通脹壓力趨於緩解。

　　2、9月資金面怎麽看？

　　2.1 銀行體系資金缺口

　　適逢國慶假期，現金走款較多，預計1500億左右；地方債發行壓力明顯減輕，同時季末是財政支出大月，參照往年規律財政存款預計減少3500-4000億。

　　外匯佔款可能存在較大的不確定性。貿易摩擦反覆升級，9月1日起美國對中國輸美3000億商品加征10%關稅，出口前景並不樂觀。當然，考慮到3000億商品替代性較弱，疊加人民幣貶值以及進口偏弱，貿易順差以及外匯佔款雖然可能下滑，但降幅應該並不會太大。

　　綜合來看，如果不考慮央行操作，銀行體系資金相對充裕；當然，由於跨季因素資金價格往往衝高。不過在銀行擴張整體放緩的情況下MPA對銀行的約束趨於弱化，預計跨季因素不會出現超預期的衝擊。

　　2.2 央行操作展望

　　當前DR007已達到去年7月以來的最高值（當前2.64，最高值2.65），顯示貨幣政策已然趨緊。目前來看，貨幣政策雖然面臨製約，但穩增長壓力下進一步收緊的可能性不大，預計9月資金利率整體會穩中有降。與此同時，後續貨幣政策還存在進一步放鬆的可能。

　　（1）宏觀審慎管理為貨幣政策騰挪空間

　　這裡的宏觀審慎管理主要包括兩個方面：一是房地產，二是匯率。

　　宏觀審慎管理重點關注金融周期，“評判金融周期，最核心的兩個指標是廣義信貸和房地產價格”。

　　近期LPR改革中央行對房貸利率單獨制定規則，首套房不低於LPR、二套房不低於LPR+60bp、地方確定加點下限等保持房貸利率基本穩定。

　　從央行上海總部發布的房地產金融宏觀審慎管理框架來看，政策工具箱中包含房貸最低首付比、房貸最低利率、窗口指導、MPA激勵約束工具等。

　　通過宏觀審慎管理的配合，央行完全能夠“做到房貸的增量不擴張、房貸的利率不下降”。因而，央行完全可以在引導利率下行同時控制房貸最低利率。

　　內外均衡以我為主，央行能夠通過逆周期因子、資本管制等多種措施來穩匯率。近期央行加強了對人民幣匯率的引導，我們在前期報告《如何看待貨幣政策的內外平衡問題？》等報告多次提到，由於中國擁有高額的外匯儲備，完全有能力通過匯率和資本管制來應對外部擾動。典型例證是2018年9月28日，美聯儲宣布加息25個基點，在資本流失壓力加大的背景下，央行沒有進行跟隨加息對衝，反而基於基本面下行壓力，在10月7日進行了降準。

　　（2）降成本訴求下有可能降MLF利率

　　降貸款利率的重點在降低風險溢價，因而暫未引導無風險利率下行。貸款報價利率在公開市場利率上加點生成，降低風險溢價首先通過調節加點來實現貸款名義利率下降，而降公開市場利率則相當於繼續降無風險利率。目前仍然可以通過壓縮加點的方式來降LPR，同時“現在的利率水準是合適的”，這是央行未如期降息的重要因素。

　　考慮到LPR下行空間可能較大，存在進一步降低MLF利率的可能性。基準利率的隱性下限（0.9倍）為3.91，LPR作為銀行最優貸款利率，最終目的就是要讓銀行可以接受低於上述水準的貸款投放，這意味著後續還有較大的調整空間。目前Shibor利率接近2016年水準，如果參照2016年貸款利率也有較大的下行空間。如果完全由銀行壓縮加點來實現，應該還是有一定的難度，調降MLF利率緩解銀行負債壓力有一定的必要性。

　　從降低負債成本角度來看也有調降MLF利率的必要。當前MLF利率明顯高於國有行、股份行同業存單發行利率，調降MLF利率能更有效地降低銀行負債成本。

　　（3）聯儲降息進一步打開貨幣政策空間

　　目前市場普遍預期9月18日美聯儲會再度降息，隨著貿易摩擦加劇以及美國經濟走弱，聯儲可能進入降息周期，國內貨幣政策空間也將進一步打開。9月7日和9月17日分別有1765億、2650億MLF到期，此時有可能調降MLF利率。

　　（4）“三檔兩優”框架下進一步定向降準

　　降準其實也能有效地降成本。“對中小銀行而言，實行較低存款準備金率，既可額外釋放部分長期流動性，減輕中小銀行的負債壓力，也可降低負債成本，在緩解貨幣創造的流動性約束和利率約束方面也有重要意義”[3]。

　　我們在《如何看待降準空間？》提到，採用降準寬鬆的方式對於利率影響較小，降低對匯率和資本流動的衝擊。目前小型銀行準備金率為8%，定向降準還有比較大的空間。

　　目前重點是“三檔兩優”框架下定向降準，LPR改革之後有可能還會配合定向降準，支持小微、民營企業降成本。

　　“從法定準備金率的角度來說，過去積累了一定空間，未來有一定的調整空間，但總的來說這個空間並不如大家想象的那麽大。從準備金率的角度來說，重點是完善‘三檔兩優’的法定準備金率框架。”。

　　“利率市場化改革就像‘修水渠’，目的是讓水流更加暢通，讓水更有效率、更精準地流到田間地頭，但水的大小還是要看閘門。因此，利率市場化改革有利於增強貨幣政策的效果，但不能替代貨幣政策，也不能替代其他政策”。

　　——2019年8月20日人民銀行副行長劉國強等出席國務院政策例行吹風會：降低實際利率水準有關政策情況

　　2.3 還有什麽風險點？

　　近期有媒體報導銀保監提出同業資產和同業負債的相關監測指標及參考標準。全部同業資產與一級資本淨額之比的比例按不同評級分別不能超過300%、400%、500%；與之對應，全部同業負債與一級資本淨額的比值分別不能超過200%、300%、400%。[4]。

　　經測算，部分同業業務較為激進的股份行、城商行可能存在達標壓力。這種情況下，如果同業業務大幅壓降，可能和2017年一樣對資金面造成較大的擾動。

　　不過，目前文件具體細節仍有待正式公布，具體效果有待觀察。同時當前處於穩增長的大環境下，和2017年有明顯的不同，即使有衝擊央行大概率會把握處置風險的節奏和力度，對資金面進行呵護（參考中小銀行事件）。

　　2.4 總結

　　9月雖然有跨季因素，但隨著地方債發行減少、季末財政支出加大，除了季末考核之外並無特別壓力。

　　當前DR007已達到去年7月以來的最高值（當前2.64，最高值2.65），貨幣政策雖然面臨製約但進一步收緊的可能性不大，整體穩增長基調下預計9月資金利率會有所回落。

　　9月貨幣政策可能采取進一步的寬鬆措施。宏觀審慎管理可為貨幣政策騰挪空間；9月聯儲降息為貨幣寬鬆進下打開空間，降成本訴求之下央行可能引導MLF利率進一步下行；央行可能會進一步完善“三檔兩優”準備金率框架。

　　整體而言，9月資金利率大概率會比8月有所回落，雖然仍會面臨一些製約，但最終資金面和貨幣政策可能相對樂觀。

　　市場點評：資金面由緊轉松，債市漲跌互現

　　央行公開市場操作淨回籠1300億元，資金面由緊轉松。周一，央行公開市場操作淨回籠200億，另有1490億MLF到期，同時續做1500億，全口徑淨回籠190億，資金面收緊；周二，央行公開市場操作淨投放300億，資金面先小緊後寬鬆，早盤7天資金價格在3.0附近，午後信用隔夜僅+10bp；周三，央行公開市場操作淨投放為0，資金面寬鬆，早盤資金面略收斂，午後轉松直接有減點融出；周四，央行公開市場操作淨回籠600億元，資金面全天都很寬鬆，跨月的7天資金都只是加權的價格；周五，央行公開市場操作淨回籠800億元，資金面寬鬆，盤中僅短暫有所波動，R001僅1.55，R007僅2.66。

　　資金面由緊轉松，受中美貿易戰、政金債納入同業投資等消息影響，債市漲跌互現。周一，周末中美貿易戰再度升級刺激，但利多效應邊際遞減，尾盤受海外貿易談判消息影響，現券收益率出現上行，全天長債收益率小幅下行；周二，債市恢復平靜，長債收益率微幅波動，漲跌互現，十年國開190210全天波幅僅1bp；周三，債券市場消息面平靜，十年國開190210僅在0.75bp內超窄幅波動，長債收益率微幅上行；周四，傳政金債納入同業投資監管，國債與國開債走勢分化，長債收益率漲跌互現；周五，政金債納入同業投資監管繼續發酵，國債、國開沒有再現昨日罕見的剪刀走勢，今天國債出現補跌，長債收益率繼續明顯上行。

　　[1] http://www.scio.gov.cn/xwfbh/xwbfbh/wqfbh/39595/40996/wz40998/Document/1659337/1659337.htm?flag=1

　　[2] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3877580/index.html

　　[3]孫國峰，《中國金融》，構建“三檔兩優”準備金率新框架

　　[4] https：//m.21jingji.com/article/20190829/herald/88fc73baaf5cb4a4ec2c77110a7cc9f7.html

　　一級市場

　　根據已公布的利率債招投標計劃，下周將發行17支利率債，共計1，473.02億；其中地方債7支，共43.02億。

　　二級市場

　　資金面由緊轉松，受中美貿易戰、政金債納入同業投資等消息影響，債市漲跌互現。全周來看，10年期國債收益率下行1BP至3.06%，10年國開債收益率上行4BP至3.47%。1年與10年國債期限利差收窄1BP至44BP，1年與10年國開債期限利差持平在69BP。

　　資金利率

　　央行公開市場操作淨回籠1300億元，資金面由緊轉松。銀行間隔夜回購利率下行1BP至2.57%，7天回購利率上行3BP至2.67%；上交所質押式回購GC001上行37BP至3.12%；香港CNHHibor隔夜利率下行76BP至2.73%；香港CNH Hibor7天利率下行53BP至3.14%。

　　上周央行公開市場操作淨回籠1300億元。本周逆回購到期0億元，MLF到期1765億元。

　　實體觀察

　　宏觀經濟：關注工業品通縮和就業壓力

　　① 8月中國製造業PMI指數為49.5%，比上月下降0.2個百分點。分企業類型看：大型企業景氣程度下降0.3個百分點至50.4%，中型企業下降0.5個百分點至48.2%，小企業景氣回升0.4個百分點，達到48.6%。

　　②新訂單指數下降0.1個百分點至49.7%；新出口訂單指數回升0.3個百分點至47.2%；

　　③ 生產指數下降0.2個百分點至49.9%；全球需求不振，大宗商品價格繼續下行，原材料購進價格指數大幅下降2.1個百分點至48.6%，8月PPI可能大幅下行至-1%左右；

　　④ 原材料庫存指數下降0.5個百分點（47.5%），產成品庫存上升0.8個百分點（47.8%），結合7月工業企業數據，經濟仍在去庫存周期；

　　⑤從業人員指數下降0.2個百分點，自去年8月以來從業人員指數波動中下行，目前僅高於2008年金融危機時期的水準。

　　⑥ 8月PMI生產、新訂單、從業人員均有所下行，但幅度不大，經濟處在長期的下行通道中。PMI新出口訂單連續兩個月回升，但我們需要抓住貿易摩擦和全球經濟下行兩大主線，外需的下行趨勢是明確的。除此之外，8月PMI中我們主要關注兩大指標，一是原材料購進價格指數大幅下行，表明8月PPI可能下降至-1%左右，關注工業品通縮壓力；二是從業人員指數長期緩慢下行，累計來看就業壓力持續凸顯。在此背景下，我們維持前期判斷：繼續看多利率。