為何“十年國債3%和人民幣匯率7”成為我的信仰？

　　作者：鄧海清陳曦劉偉　　

　　原標題：為何“十年國債3%、人民幣匯率7”成為我的信仰？“合理充裕+打破剛兌”=“資產荒卷土重來”！

　　2018年7月2日，十年國債180011下行至3.45%、十年國開債180205下行至4.20%，充分驗證了我們作為“中國債市第一多頭”的觀點：“10年國債3.8%閉著眼睛買”、“兩階段行情，第一階段4%至3.7%，第二階段3.7%至3.4%”。

　　近期，不少市場觀點提出“人民幣沒有大幅貶值的基礎”，但現實是，人民幣匯率仍在持續貶值，我們看空人民幣匯率的觀點不斷得到驗證。

　　對於目前的市場環境，我們認為，現在已經出現“資產荒”的跡象，核心是錢不值錢：對內，無風險的債券價格上漲，收益率下降；對外，美元價格上漲，人民幣貶值。

　　“資產荒”這個詞起源於2015年底-2016年上半年，用來形容銀行、委外機構無資產可配，或者更準確的描述是“無風險高收益資產荒”。

　　當年的資產荒，主要有以下幾個原因：

　　第一，2015年的股市暴跌，是資產荒的起點。股災之後，市場信心崩潰，大量投向股票的資金無處可去。

　　第二，經濟下行過程中，高收益資產回報率下降，非標等收益率一路下滑，且風險在加大，非標不再是無風險資產。

　　第三，2015年6月開始央行貨幣寬鬆顯著加碼，銀行在缺少資產的同時，負債來源充裕。

　　回顧2015-2016年的“資產荒”行情，結果是債券市場的“瘋牛”。

　　當時債券市場的第一個特徵是“加杠杆、加久期、降資質”，形成了一個循環：“買債增加-債券收益率下降-被迫加杠杆、加久期-債券收益率繼續下降-……”。

　　第二個特徵是“掃平一切價值窪地”，無論是超長期，還是非活躍，都會出現顯著的下行，原因在於，活躍品種會很快下行到位，然後踏空者不願意追高，只能做超長期搏一把大的，或者買非活躍至少利率相對高。

　　我們認為，當前的市場環境與2015-2016年的“資產荒”非常相似，一方面，銀行資產端的無風險高收益資產來源不足，另一方面，國務院、央行重新定調“合理充裕”，銀行的負債端正在出現明顯改善。

　　第一，2018年股市重現2015年類似的大跌，自從我們在2017年底提出“2018年股市應如履薄冰”之後，除了2018年1月上演了最後的瘋狂，之後一路下跌，跌幅已達22%，儘管距離2015年的40%仍有不少差距，但是對市場信心的影響是相似的。

　　第二，與2015-2016年不同，現在存在“打破剛性兌付”、“緊信用”的問題。一方面，監管因素導致“非標”等融資急劇收縮，另一方面，民企資金鏈斷裂後風險暴露，銀行開始惜貸，加劇“緊信用”問題。這一情況事實上比2015-2016年要嚴重的多。

　　第三，國務院、央行重新定調“合理充裕”。我們“海清FICC頻道”是最早意識到這個變化的團隊，我們在6月21日報告《央行降準是個好藥方！預測十年國債下至3%，人民幣匯率貶至7，去杠杆將從“劇痛”轉入“無痛”》就提出，“對流動性的定調切換至‘合理充裕’，是比‘定向降準’更為至關重要的政策信號。”

　　海清FICC頻道認為，目前的“資產荒”已經形成，這是市場應當意識到的重大變化。

　　可以預見，這一次的“資產荒”與2015-2016年的“資產荒”有一個最大的不同，就是這一輪“資產荒”不可能出現“降資質”，因為在打破剛性兌付的背景下，“降資質”無異於火中取栗。

　　因此，這一輪“資產荒”的受益者，將是各種期限的利率債、同業存單、高等級短久期信用債，無腦買低等級的時代一去不複返。

　　在“資產荒”的背景下，對於大類資產配置，海清FICC頻道維持之前觀點不變：（1）“2018年股市應如履薄冰”、（2）“十年國債下至3%”、（3）“人民幣匯率貶值7”。

　　有市場觀點對於我們同時“看貶匯率，看下利率”表示不解，因為不少觀點認為，人民幣貶值會製約貨幣寬鬆，從而導致利率下行。

　　我們認為，這種觀點是對於目前市場的核心矛盾理解不到位的表現，即兩者都是由於“寬貨幣”驅動，因此是並列關係，而沒有因果關係。

　　用“資產荒”的邏輯講，“資產荒”實際上是錢不值錢，結果是“對內貶值+對外貶值”。

　　“對內貶值”，是大家都要購買的資產變的值錢，資產的價格上升，對應的就是債券價格上升，而債券價格上升，就等於債券收益率下降。

　　需要注意的是，“對內貶值”不一定導致通脹，我們在2016年的《再駁危言聳聽“滯脹論”—貨幣超發與滯脹的血親關係靠譜嗎？》等一系列報告中提出，貨幣超發不會導致實體經濟的滯脹，因為沒有人會通過購買實物資產來保值增值。

　　“對外貶值”，是“資產荒”導致購買外國資產的需要上升，結果是外幣升值，人民幣貶值。

　　因此，“看貶人民幣、看多債券市場”並不矛盾；相反，這是共同因素驅動的結果。

　　對於債券市場，海清FICC頻道作為“中國債市第一多頭”，我們先後提出了“2018年最好、最確定的機會是利率債”、“十年國債3.8%閉著眼睛買”、“兩階段行情，第一階段4%至3.7%，第二階段3.7%至3.4%”，“十年國債下至3%”，隨著貨幣政策、匯率政策、房地產政策巨變，“資產荒”史詩級行情正在卷土重來，2018年實現前述全部目標的確定性越來越大。

　　對於人民幣匯率，海清FICC頻道最早提出“人民幣匯率貶至7”。匯率已經不再是製約中國央行的因素，在中美經濟走勢分化、中美貨幣政策分化、美元升值周期下，中國政策層絕不應重演2014-2016年的“棄外儲、保匯率”悲劇，而是應當效仿歐洲、日本，允許人民幣匯率在合理水準上進行貶值。在中國貿易戰的背景下，中國人民幣匯率的貶值，不應當成為市場恐慌的因素，反而可以大大改善中國在貿易戰中的被動局面，獲得更大的回旋太空，這對於中國經濟而言，利大於弊。

責任編輯：郭建