下一個“富士康”？這個“獨角獸”淨利超42億，或“光速”IPO上市．．．．．．
都教授
來自微信公號：投行老范
夢裡，尋找心中的“獨角獸”．．．．．．
這是一個“獨角獸”橫行的年代。
富士康36天、20個工作日火箭速度上市，舉世震驚。
高潮過後，大家都在期待，下一個“富士康”到底在哪裡？
周一（3月12日），國內新能源電池行業巨頭寧德時代更新了招股書，這一舉動引發外界強烈關注。
第一、按照IPO審核的規則，更新披露招股書的舉動意味著企業上會在即，一般是在更新上會稿後的兩個星期到一個月左右的時間。
此舉意味著，寧德時代即將、馬上、立刻可能上會。
第二、寧德時代即將上會的時間點非常耐人尋味。
富士康36天過會剛過，寧德時代緊接著上會，讓外界對證監會“獨角獸”IPO的政策更有信心。
寧德時代或許不會創造一個最快上會記錄，但有可能創造一個最快上市記錄。
也就是從過會到發行，可能會創造最快記錄。
在嘮嗑之前，先簡單介紹一下今天的男主角：寧德時代新能源科技股份有限公司。
這個男主角主要做啥的呢：
成立於2011年的寧德時代，成立7年，公司主要產品包括動力電池系統、儲能系統和鋰電池材料，新能源電池，妥妥的風口行業。
據統計，公司動力電池系統銷量連續三年在全球動力電池企業中排名前三位，2017 年銷量排名全球第一。
而寧德時代最新一次融資已經估值已經突破1300億。
成立時間不長、估值遠超十億美金、行業全球第一，妥妥的“獨角獸”！
那麽，這隻獨角獸的業績到底如何，一起來看看：
從上圖可以看出，寧德時代2017年收入高達199億，利潤超過42億。
從現金流上看，其報告期內經營活動產生的現金流量淨額全部為正，且高達23億，為淨利潤的一半。
說明公司的回款狀況良好。
說了這麽多寧德時代如何如何好，他這次IPO到底能不能過會。
投行老范研究寧德時代招股書和反饋意見後發現，首輪反饋，規範性問題41個、資訊披露問題10個、其他問題4個，共計55個問題，比富士康反饋問題少14個。
投行老范對這個55個反饋意見整理後，總結為六大問題，投行老范認為，寧德時代要成功上市，仍要過五關斬六將，突破這六個攔路虎。
攔路虎一：第二大股東不是實際控制人
“一、規範性問題
1、招股說明書披露，發行人實際控制人認定為曾毓群、李平。2012年起，自然人股東、副總經理黃世霖開始持有發行人股份，持股比例超過李平。黃世霖曾與發行人實際控制人曾毓群新能源科技同在寧德新能源工作，任副總經理。目前，黃世霖持股的聚能動力、曾擔任董事的格爾目時代與發行人存在關聯交易。此外，黃世霖及其關聯方還持股較多公司。請發行人：（1）補充披露董事、監事、高級管理人員簡歷的起止時間；（2）說明對發行人實際控制人的認定依據，以及未認定黃世霖為發行人實際控制人的原因；結合聚能動力的歷史沿革，實際控制人，是否與發行人從事相同業務，以及黃世霖是否存在重大違法違規情形等，說明是否存在規避實際控制人認定的情形；說明聚能動力與發行人關聯交易的必要性和公允性；（3）說明格爾目時代的成立時間、股權結構、實際控制人、主營業務，股東、資產、人員、技術等方面與發行人的關係，與發行人交易必要性和公允性，（4）說明黃世霖及其關聯方報告期內其他持股或控制的企業在資產、人員、技術、客戶、供應商等方面與發行人的關係，是否與發行人的主要客戶、供應商存在資金或業務往來，是否存在利益衝突。請保薦機構、律師核查並發表意見。”
投行老范分析：
實際控制人的認定，對於上市公司來說十分重要，關乎股權結構穩定和可持續盈利能力。
寧德時代的招股書稱，公司的實際控制人為曾毓群和李平。
截止本招股說明書簽署日，曾毓群通過瑞庭投資間接持有公司29.23%的股份，李平直接持有公司5.73%的股份，兩人為一致行動人，合計控制公司34.95%的股份。
不過，從上圖看出，公司的第二大股東，副總經理黃世霖持有公司13.34%的股份，僅次於瑞庭投資，為單一第二大股東。
監管層對公司此舉表示“有疑問”，要求說明未認定黃世霖為實際控制人的原因。
投行老范此前曾經提過，IPO過程中，對於實際控制人在3年或者2年內不能變更，其目的是為了保持股權穩定，對於一些股權分散的企業，證監會視窗指導意見也指出，只要能有充分證據表明公司經營會保持穩定就行，並非一定要通過一致行動人弄出一個實際控制人。
但是，如果對於一致行動人認定中，有取有舍，其動機就會引起證監會的關注。
此外，主機板中小板對於實際控制人的法律合規，並沒有要求。
而創業板上市公司實際控制人卻有特殊要求
第一，受實際控制人支配的股東所持發行人的股份不存在重大權屬糾紛。
第二，實際控制人最近三年內不存在損害投資者合法權益和社會公共利益的重大違法行為。
第三，實際控制人最近三年內不存在未經法定機構核準，擅自公開或者變相公開發行證券，或者有關違法行為雖然發生在三年前，但目前仍處於持續狀態的情形。
而寧德時代報的恰好是創業板，在這種情況下，對於第二大股東沒有列入實際控制人的行為，證監會當然會懷疑其刻意規避，合法合規的問題。
攔路虎二：關聯交易頻繁、同業競爭存疑
“一、規範性問題
6、關於實際控制人控制的其他企業。報告期內，發行人實際控制人控制的其他企業較多，大部分公司設立時間較短，未實際運營，李平控制的上海時代和適達投資與發行人存在關聯交易；此外實際控制人對外轉讓企業8家，實際控制人親屬控制企業7家。請發行人：（1）說明上述企業的主營業務在技術、人員、資產、客戶、供應商等方面與發行人的關係，主要財務情況，是否與發行人存在重疊的客戶和供應商，是否投資、控制與發行人從事相同業務或存在業務往來的公司，是否與發行人存在同業競爭；（2）說明實際控制人控制的其他企業在規劃布局等方面與發行人主營業務之間的關係；（3）說明上海時代、適達投資與發行人關聯交易的必要性和公允性；（4）說明上述公司存續期間經營的合法合規性，是否存在重大違法違規情形；在注銷過程中的企業，說明資產處置及人員安置方面是否存在糾紛或潛在糾紛；（5）對於轉讓的企業，說明轉讓原因，受讓方的基本情況，是否與發行人及其關聯方存在關聯關係，轉讓前後相關企業的經營變化情況，是否與發行人存在資金業務往來，披露發行人未來是否存在收購計劃。請保薦機構、律師核查並發表意見。
7、發行人的其他關聯公司40余家，主要為發行人副董事長、監事、副總經理等任職或持股的公司。請發行人說明上述公司是否存在與發行人從事相同業務或業務往來的企業，是否與發行人存在共同採購、研發、生產或銷售的情形。請保薦機構、律師核查並發表意見。
投行老范分析：
寧德時代的實際控制人以及管理層，曾經長期從事新能源電池行業，直到2017年才陸續辭掉相關企業的管理職務。
而公司的多位高管曾經持有與寧德時代業務相近的企業，在報告期內陸續處理掉，但其交易的真實性、處理後的情況，證監會高度關注。
關聯企業多達四五十家。
比如，聚能動力公司，寧德時代副董事長黃世霖近親屬曾經為第二大股東，持股40%，2016年5月降至13.33%並完成工商變更登記。
按照《上市規則》，上述股權變動滿十二個月之前，聚能動力仍然是公司關聯方，公司與聚能動力之間的交易為關聯交易。
招股書資料顯示，根據聚能動力提供的資料，2015 年、2016 年、2017 年，聚能動力向寧德時代銷售商品收入佔其營業收入比例分別為24.23%、33.00%、28.00%，公司是聚能動力的主要客戶之一。
而公司向聚能動力採購包裝材料金額分別為628.41 萬元、2，756.49萬元、430.48 萬元，佔同類產品採購比例分別為25.78%、31.09%和12.34%，佔比相對較高。
儘管價格公允，但是相互佔比都不小，看起來是誰也離不開誰啊！
像這樣的關聯交易在寧德時代的招股書中還可以找出很多。
投行老范曾經嘮過，關聯交易的事情可大可小，30%的紅線也只是一個參考的數據。
關鍵的判斷標準是：關聯交易會不會影響上市主體的獨立性、完整性和可持續經營能力。
這需要主觀經驗判斷，但從實踐中看，對於關聯交易是能避免就避免，實在避免不了的，一定要遵循合理必要的商業原則。
攔路虎三：客戶集中度較高
“一、規範性問題
21、關於主要客戶情況。根據招股說明書披露，報告期各期，公司向前5大客戶銷售佔比分別為91.91%、82.62%、79.49%、60.50%，主要包括浙江吉利控股集團有限公司、普萊德新能源電池、鄭州宇通集團有限公司、湖南中車時代電動汽車股份有限公司、東風汽車集團股份有限公司、廈門金龍汽車集團股份有限公司、寧波杉杉股份有限公司等。
請在招股說明書中：（1）補充披露公司主要客戶基本情況，包括但不限於實際控制人、注冊地址、注冊資本、經營範圍、規模、主要業務及銷售情況、與發行人業務建立及發展歷史、發行人在其採購體系中所處地位等相關資訊；（2）補充披露公司報告期各期新增客戶數量、貢獻收入金額及佔比、新增客戶中貢獻收入較大客戶情況等。
請保薦機構、會計師：（1）列舉公司各類收入前10名客戶及基本情況，報告期各期向前述客戶銷售收入、毛利、毛利率，並說明存在差異及差異原因；（2）補充說明各期向主要客戶銷售規模與對應客戶車輛生產、對發行人產品需求規模間匹配關係，各期變動情況及是否存在異常；（3）補充說明公司是否存在客戶與供應商重疊情況，如存在，詳細說明具體交易模式、交易價格形成機制、會計核算方法、依據及合規性。
投行老范分析：
客戶集中度的問題，一直是證監會關注的核心問題之一。
客戶集中度較高，容易產生幾個問題。
第一個是獨立性的問題。集中度高，容易對特定客戶產生依賴，獨立性必然受到影響。
第二個是持續經營能力問題。集中度高，一旦客戶本身經營出現問題，擬IPO企業的業績可能會受到重大影響，如果客戶轉換難度高，這種影響可能會是致命的。
第三還可能導致業績造假問題。集中度高，也可能是財務造假的征兆之一。財務造假，其難度較高，尤其是要有完整證據鏈的造假，難度更高，客戶越多，這種難度越高。
因此，客戶一旦集中，就更容易進行財務造假。
不過，客戶集中度高也並非絕對障礙之一。
在很多情況下，客戶集中度高是客觀原因造成的，很多時候，這個客觀原因跟行業的發展階段有關。
去年7月，成都愛樂達航空IPO過會，而中航工業下屬部門佔愛樂達收入的98%以上，幾乎就隻一個客戶，最後成功過會。
這種客戶集中問題解釋得清楚：中國航空業處於起步階段，沒有那麽多客戶。
而中航是國家航空巨頭在中國少數的供應商之一。
換句話說，愛樂達航空不跟中航做生意，你沒有別的管道，而飛機零組件製造業的業務粘性很強，比較難以快速更換供應商，這些都成為愛樂達航空解釋客戶集中的理由。
寧德時代的招股書中，也對客戶集中問題進行了解釋。
2015 年、2016 年及2017 年，公司前五大客戶銷售金額佔當期公司營業收入
的比例分別為82.62%、79.49%和51.90%。
2015 年和2016 年，公司對前五大客戶的銷售佔營業收入的比例相對較高，主要是由於公司客戶主要為新能源汽車行
業龍頭企業，且當時下遊行業集中度較高，導致公司客戶相對集中。
新能源企業剛起步，就算公司想發展客戶，也沒有更多客戶可以開發。
這個理由看起來還過得去。
攔路虎四：109億買理財 IPO募資被質疑
“一、規範性問題
31、關於短期理財產品投資款。根據招股說明書披露，報告期各期末，公司短期理財產品投資款餘額分別為106，452.85萬元、10，900.00萬元、945，419.90萬元、1，098，254.00萬元，
請在招股說明書中補充披露：（1）公司短期理財產品投資的具體內容、資金流向、各產品收益率水準等相關資訊；（2）公司對短期理財產品投資規模、收益及風控管理等相關內控措施及有效性。請保薦機構、會計師核查並發表意見。
請結合公司現有資產負債結構、貨幣資金及短期理財產品投資款等金額、業務發展相關資本支出需求等，說明首發募集資金的必要性。”
投行老范分析：
招股書資料顯示，公司本次擬向社會公眾公開發行人民幣普通股217，243，733 股，佔發行後總股本比例不低於10%，共募集資金131.2億，用於建設寧德時代湖西鋰離子動力電池生產基地項目和寧德時代動力及儲能電池研發項目兩個項目。
反饋意見中問到，報告期各期末，公司短期理財產品投資款餘額分別為106，452.85萬元、10，900.00萬元、945，419.90萬元、1，098，254.00萬元，
而到了2017年末，公司的貨幣資金更是飆升到140億。
公司解釋稱，銀行存款餘額增長主要是公司報告期內進行增資擴股，收到股東投資款所致。
對於IPO企業的首發資金募集問題，證監會一直十分關注。
去年11月，曾有一家做飲料的企業，IPO審核被暫緩表決，不過後來最終成功上市。
審核員透露，這家企業被暫緩的原因是：根本不差錢。
資料顯示，該企業2016年扣非淨利潤逾27億元，2017年上半年淨利潤也高達10億元，光是2016年一年就分紅24億元。
而2017年6月30日，公司購買的銀行理財產品高達47.39億元
而這個公司首發申請募集的金額僅為33億。
從這個例子也可以看出，擬IPO企業保持合理的負債率是十分必要的。
如果有大量的閑置資金買理財產品，同時又提出IPO的首發申請，其募資的必要性必然受到質疑。
攔路虎五：明股實債或虛增利潤？
“一、規範性問題
39、關於長期應付款。根據招股說明書披露，報告期各期末公司長期應付款餘額分別為134，491.11萬元、91，766.66萬元、95，007.92萬元、91，384.99萬元，主要為國開發展基金借款、江蘇中關村科技產業園管委會借款、招銀租賃借款等。
國開發展基金借款為國開發展基金對公司子公司寧德時代鋰動力和青海時代的投資，增資後，國開發展基金不派董事、監事及高級管理人員，涉及到影響國開發展基金的重大事項時，才需要全部股東表決權2/3及以上通過，其他事項全體股東表決權一半以上通過。國開發展基金對上述兩家子公司的投資，每年按照固定收益分紅，期限為15年，到期後公司負有回購其所持有上述兩家子公司股份的義務。公司在合並財務報表層面將以上兩項業務按“明股實債”進行處理。
2015年8月和2016年4月，公司與招銀租賃簽訂設備融資租賃同，向招銀租賃融資20，000.00萬元和2，000.00萬元，按季度分期還款，還款期限為36個月。
請在招股說明書中：（1）補充披露國開發展基金對公司子公司寧德時代鋰動力和青海時代投資合約的主要條款，並結合對增資後決策表決、經營年度收益分配、未來股權處置約定等，說明公司按照明股實債處理的依據，未來前述子公司盈利後，公司前述處理對經營業績的影響；（2）補充披露公司向招銀租賃融資租賃的主要業務約定，該業務與招銀國際及相關方入股是否相關，該融資租賃業務定價及交易是否公允及依據。請保薦機構、會計師核查並發表意見。
請保薦機構、會計師：（1）結合國開發展基金中對子公司寧德時代鋰動力和青海時代投資收益分配、決策表決、未來股權處置等方面約定，補充說明相關會計處理是否合規；（2）結合子公司寧德時代鋰動力和青海時代未來盈利預期，補充說明上述明股實債處理是否對發行人合並利潤影響，是否會導致虛增收益；（3）補充說明招銀租賃融資租賃相關業務的會計處理、合規性，定價公允性。
投行老范分析：
所謂的明股實債，即在形式上體現為股權融資，而在權利義務和承擔的風險上更接近於債權融資的一種融資方式。
說白了，就是雖然是股東，但是隻收取固定回報，而不是根據投資比例分紅。
從這個意義上說，實質上是一種債權。
投行老范認為，目前多數“明股實債”的案例，大多出現在擬IPO企業子公司中，極少出現在上市主體中。
IPO規則中，基本要求之一就是股權清晰穩定，“明股實債”的制度安排，不容易界定清楚股權關係，在之後的回購過程中，一旦公司上市後股價上漲幅度很大，容易產生就回購價格或者股權歸屬問題產生糾紛，因此，在上市主體中一般很少出現“明股實債”的安排。
不過，在擬上市企業的子公司中，這種“明股實債”的安排並非絕對紅線。
從寧德時代的反饋意見可以看出，在明股實債的問題上，證監會關注兩點，第一點是明股實債處理的依據是否充分。
第二點，也是最重要的一點是，這種處理是否會導致合並報表層面虛增利潤。
因為明股實債的結果，就是無論公司盈利狀況如何，投資者隻按照固定比例收取收益，相當於按照固定比例收取利息。
當公司盈利狀況非常好的時候，收取利息所獲得收益就會遠低於按照股權比例分紅。
因此，如果為了虛增利潤，通過明股實債的方式就可以做到。
攔路虎六：毛利率波動較大且下降
“一、規範性問題
24、毛利和毛利率。根據招股說明書披露，報告期各期，公司營業毛利金額分別為22，305.66萬元、220，368.29萬元、650，218.32萬元、236，009.22萬元。其中，公司毛利主要來自動力電池系統，佔比分別為76.12%、93.56%、96.37%和83.63%。報告期各期，公司綜合毛利率分別為25.73%、38.64%、43.70%和37.49%，，其中動力電池系統毛利率分別為23.73%、41.40%、44.84%和37.05%。
請在招股說明書中：（1）分產品補充披露公司報告期各期主營業務和其他業務毛利變動情況；（2）結合各類產品報告期各期部門售價、部門成本變動的情況、原因，詳細披露公司部門毛利、毛利率變化原因及合理性；（3）詳細披露報告期各期公司與同行業可比公司同類產品毛利率差異情況及原因。請保薦機構、會計師核查並發表意見。
投行老范分析：
招股書資料顯示，公司毛利率保持相對較高水準，但與2017 年相比前一年，下降明顯。
公司解釋稱，受動力電池產能快速提升和新能源汽車補貼政策調整影響，動力電池系統售價降幅增大，導致公司毛利率下降。
因此，若未來市場競爭加劇或國家政策調整等因素使得公司產品售價及原材料採購價格發生不利變化，公司毛利率存在下降的風險。
實際上，國家對於新能源行業補貼有退坡趨勢，對於依賴補貼的新能源行業來說，這是最大的一個威脅。
相對於2017年，2018年的補貼政策門檻大幅提高。
1、2018 年的補貼分得更細，續航更長補貼更多
相比 2017 年純電動車只有 2 萬、3.6 萬、4.4 萬元 3 擋，2018 年的補貼政策明顯分得更細，從最低 150km 的續航到 最高 400km 的續航一共細分了 5 擋，每 50km 的續航補貼差額達到了 1 萬元，這明顯將更加有利於激發車企研發更高續航的車型。
2、純電續航低於 150km 車型取消補貼
2018 年新政策對純電動的補貼門檻明顯提高了，要求純電動車續航不低於 150km，換句話說相當於純電續航低於 150km 的車型將不再獲得補貼，這也與此前相傳的一致。不過目前貌似市面上也已經沒有續航在 150km 以下的車型銷售了。
3、對電池能量密度的要求更高
2017 年的政策對電池系統能量密度的最低要求只有 90Wh/kg，而 2018 年將門檻提高了 105W/kg，並且如果想要獲得 1 倍的標準補貼，電池包的能量密度需要達到 120Wh/kg，而 2017 年只需要達到 90Wh/kg 即可。
同樣的要想獲得 1.2 被的補貼，電池能量密度需要達到 160Wh/kg 以上才行，而在 2017 年只需要達到 120Wh/kg，相比之下提高了將近 30%。
總之，對於新能源行業的補貼，國家在提高門檻，對於前幾年迅猛發展的寧德時代來說，一旦國家補貼出現較大幅度的下滑，其未來是否能持續高速發展，存在很大的變數。
投行老范周五晚十一點親筆於深圳
夢裡尋找“獨角獸”！
責任編輯：高豔雲
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