意見領袖 | 程實（工銀國際首席經濟學家 ）、張弘頊（工銀國際資深經濟學家）
金融市場和政策制定者之間，距離產生分歧，分歧引發波動，波動中慢慢形成共識，而共識則會激發周期逆轉的共同行動。在經歷了近一年的激進加息和市場波動後，分歧依舊存在，但強大的共識正在加速兌現。2023年2月2日，美聯儲FOMC會議如期放緩加息至25 個基點，同時指出在2%的通脹目標實現前持續的加息操作仍是合理的，鮑威爾則“不鷹不鴿”地強調了美國通脹下行仍處於早期階段。根據我們的觀察，在持續加息、氣候因素、供應鏈修複三大因素共振影響下，短期內通脹確實存在加速回落的趨勢，但中長期來看，通脹預期脫鉤和勞動力市場的不平衡性仍將使得通脹中樞居於較高水準並可能引階段性反彈。值得強調的是，即便未來通脹可能出現超預期的短期反覆，其對市場的影響較為有限，也很難改變美國貨幣政策轉向和全球疫後周期逆轉的大方向。我們認為，加速兌現的共識正使得金融市場快速走入新階段，這恰是2023年將顯著區別於過去一年和過去三年的關鍵原因。
市場如期降息25個基點，聯儲聲明態度中性。美聯儲在 2023 年 2 月的會議上將聯邦基金利率目標區間上調 25 個基點至 4.5%-4.75%。這是聯儲連續第二次會議縮減加息幅度，進一步推升美國借貸成本創下 2007 年以來的最高水準。整體來看，本次議息會議基本措辭和對通脹態度較12月沒有明顯變化。聯儲對通脹水準的基本判斷是當前通脹下行是否明確仍需要額外的數據（至少3個月）支持。此外，鮑威爾繼續強調了短期通脹預期轉向和薪資粘性對中期通脹的支持作用。因此，更高的利率水準對通脹反彈的限制是有必要的。然而，從現場記者問答環節來看，市場似乎對通脹是否存在反彈並不關心，而對經濟衰退和加息轉向問題更加關注。具體來看，關於經濟衰退，聯儲強調了累計加息的影響並未完全顯現，這暗示了加息可能加速年內美國經濟衰退。同時，鮑威爾提及了持續緊縮政策對金融市場穩定性的影響。這可能顯示了經濟衰退和未來資本市場波動將共同影響美聯儲政策轉向。
預計短期內通脹快速下滑仍存慣性。儘管房租價格和非房租服務價格的通脹粘性仍然顯著，但美國主要通脹分項環比增速已經連續三個月顯著收窄，顯示能源通脹下滑，供應鏈修複和持續加息的共振效應對美國高通脹產生了顯著抑製。三大因素共振下，短期內通脹下滑仍存在一定慣性。具體來看，美國9個通脹分項在去年8至10月的環比增速均值水準為0.41%，3個月整體通脹環比增速均值為0.2%，但進入11月以來，9個主要項目的通脹環比增速整體開始顯著下滑。其中，核心通脹自去年11至今年1月的環比增速均值水準預計為0.2%，3個月整體通脹環比增速均值-0.16%。在核心通脹中，除房租通脹和醫療通脹韌性仍然強勁外，其他非房租服務類通脹增速明顯收窄。其中權重佔比較大的交通物流通脹項目受到供應鏈加速修複影響顯著回落。因此，儘管未來2-3個月內就業市場和工資粘性對服務類通脹的支持仍然顯著，但持續加息對服務項通脹的抑製、氣候利好因素、供應鏈快速修複的三重共振仍將對當前通脹下滑產生顯著向下的慣性支持。預計未來3月，美國CPI將回落至平均5%-6%的區間內。
市場和聯儲的明顯分歧不足為慮。當前市場對美國高通脹的敘事已經產生厭倦。今年以來，市場的宏觀敘事核心試圖從通脹高企轉移至增長變化。然而，從聯儲FOMC最新的表態來看，聯儲仍對通脹是否反彈存在潛在擔憂。從聯儲的角度來看，儘管整體通脹和核心通脹持續回落讓聯儲決策者的壓力有所減輕，但目前通脹預期的回落仍處於下行通道早期階段。短期通脹預期受季節性和能源因素的影響非常顯著，如果季節性因素對能源和糧食價格的影響退去，通脹預期存在快速反彈的風險。此外，勞動力市場不平衡性仍然長期存在，比如醫護保健人員供給對醫療保健投入成本的影響非常顯著，這直接決定了醫療衛生總體通脹水準仍將保持在高位。從市場的角度來看，投資人淡化通脹韌性的核心邏輯在於長期通脹預期。20世紀70年代長期通脹預期始終保持高位是因為70年代的潛在經濟增速明顯好於當前。因此，市場認為當前美國和全球的潛在經濟增長水準不足以支持持續的高通脹，即使通脹存在隨時反彈的可能也很難支持長期資產組合回報率抬升。這也是為什麽當前市場焦點更加樂意押注聯儲政策轉向和23年美國經濟軟著陸的可能。我們認為，年內通脹階段性反彈對市場的影響有限，但真正的市場風險源於通脹是否存在持續高波動的可能。
(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)
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