每日最新頭條.有趣資訊

全球流動性正退潮——點評美聯儲加息和中國央行加息

  任澤平 澤平巨集觀

  文:恆大研究院 任澤平 甘源 賀晨

  事件:

  北京時間3月22日凌晨,美聯儲宣布加息25個基點,聯邦基金利率從1.25%-1.5%調升到1.5%-1.75%。隨後新任美聯儲主席鮑威爾發表鷹派講話。3月22日,中國央行OMO逆回購利率上調5BP至2.55%,SLF利率隔夜、七天和月度均上調5BP至3.40%、3.55%和3.90%。

  核心觀點:

  1、美聯儲3月加息傳遞出兩大重要資訊:經濟和通脹預期均加強、年內預計加息三到四次。3月議息會議結束,美聯儲宣布加息25個基點,符合市場預期。此次議息會議上調2019、2020年利率以及GDP增速預期。但此次議會決議中對2018年加息次數預期分化,支持2018年加息四次成員較前次增多,年內加息仍有超預期可能。議息會議公告發布之後,全球股指漲跌互現,美債收益率回落,美元指數下跌金銀上漲。

  2、美國經濟通脹邊際走強,加息進程加快:1)川普減稅政策刺激美國經濟,工業產出增速加快。2)非農新增就業數據遠超預期,失業率維持十七年來低位,薪資上漲。3)消費者信心提升。4)CPI通脹指標持續在2%以上波動,核心通脹指標預計回升,通脹預期抬升。5)中美貿易戰提升進口價格,並推升通脹。6)同時,美國經濟金融體系存在資產價格估值偏高、稅改帶來的財政赤字壓力、加息縮表以及貿易戰四大風險。

  3、我們預計2018年美聯儲加息可能超預期:川普減稅刺激效應、強勁就業數據、美聯儲上調核心PCE、中美貿易戰。預計今年可能加息四次,分別於3月、6月、9月、12月。

  4、本次美聯儲加息後,中國央行OMO利率隨即上調5BP至2.55%,緊隨美聯儲加息。央行指出,本次加息隨行就市符合市場預期,有利於增強OMO利率對貨幣市場利率的傳導作用,有利於市場主體形成合理的利率預期、約束非理性融資行為,有利於為供給側結構性改革和高品質發展營造適宜的貨幣金融環境。

  5、隨著美聯儲加息縮表,中國金融去杠杆,全球流動性正在退潮。金融寬鬆環境一去不返,央行、商業銀行尤其影子銀行體系創造的貨幣正在快速消失。那些建在沙灘上的曾經看上去一度金碧輝煌的虛假財富帝國轟然崩坍,那些龐氏融資的美麗謊言被一一揭穿。在流動性退潮以後,最貴最稀缺的就是流動性:一度神秘地像宮殿一樣的金融控股集團不斷傳出斷臂求生、影子銀行大規模收縮業務戰線、商業銀行亟需補充資本金、先知先覺的地產商開始降價、人們開始謹慎投資窖藏現金,曾經取之不盡用之不竭的貨幣就這樣無聲無息地消失了。

  6、當前中國金融條件整體偏緊,實際利率趨於上升:一是,隨著金融監管加強,來自影子銀行及交叉金融體系的貨幣創造正在消失,2018年1-2月社融42303億元,比2017年1-2月下降5575億元,實體經濟(境內非金融企業和住戶,下同)從金融體系獲得的資金量是收縮的,2月M2增速降至8.8%;二是,實際利率上升,在加權貸款利率、債券利率等廣譜利率上升的同時,PPI降至3.7%,企業實際融資成本上升,將抑製2018年經濟和投資活動;三是,M2增速低於名義GDP增速,既表明杠杆去化,也表明貨幣政策偏緊。

  7、中國金融緊縮力度超過經濟基本面,根本的原因是公共政策部門把金融穩定、去杠杆、調控資產價格泡沫和防化風險放在更加重要的位置上,這使得雖然中國經濟復甦力度不及美國,但金融緊縮力度遠超美國。在雙支柱下,貨幣政策中性穩健,目標旨在逆周期調節經濟通脹周期,巨集觀審慎政策加強,目標旨在逆周期調節金融周期。

  8、我們判斷,在財政整頓、金融去杠杆、房地產調控、商品去庫存等拖累下,2018年經濟將略有回調,前高後低。供給側的邏輯沒有變化,但是需求端將弱化。同時由於出口復甦、產能投資觸底回升、消費更新等支撐,2016-2018年中國經濟總體呈“L型”觸底態勢。2019年以後的經濟表現會優於2018年,庫存周期、房地產周期、產能周期都將在2018年上半年-2019年上半年觸底,進而開啟高品質的新時代、新周期。

  9、最近參加了幾個調研活動,發現越來越多的人看多中期中國經濟改革前景,中國公共政策正在做對的事情。1、根據我18年的巨集觀研究經驗,要有基本框架、基本邏輯和基本判斷,巨集觀經濟形勢不太可能今天好,明天不好,還是有一些內在的周期性規律和潛在態勢。2010年“增速換擋”,2014年“新5%比舊8%好”,2015年判“經濟L型”“中國經濟已經接近底部”,2017年初“站在新周期的起點上”。2、一定要堅持獨立客觀,這是立身之本。3、良好的狀態無非來自更專注、更勤奮、更敬業。

  風險提示:美國經濟增速不及預期;貿易政策風險

  北京時間3月22日凌晨,美聯儲宣布加息25個基點,聯邦基金利率從1.25%-1.5%調升到1.5%-1.75%。隨後新任美聯儲主席鮑威爾發表講話。3月22日,中國央行OMO逆回購利率上調5BP至2.55%,SLF利率隔夜、七天和月度均上調5BP至3.40%、3.55%和3.90%。未來加息次數是否會改變?加息縮表路徑是什麽?

   1. 3月議息會議傳遞最新資訊:經濟預期加強,預計全年加息3-4次

  3月議息會議結束,美聯儲宣布加息25個基點,符合市場預期,聯邦基金利率從1.25%-1.5%調升到1.5%-1.75%。本次議息會議前,CME預測3月加息概率為92.4%,市場已普遍消化3月加息資訊,而對年內加息四次預期升溫。3月議息加息如期而至,這是進入2018年以來美聯儲首次加息,也是本輪貨幣政策正常化以來的第六次加息。

  關於未來加息路徑,此次議息會議預期 2018年年底聯邦基金利率預期中位數在2.1%不變,即包括此次在內,全年預期將有三次加息,但上調2019、2020年利率預期。美聯儲提高2019年聯邦基金利率預期中位數至2.9%,即2019年加息預期從兩次提高至三次;上調2020年年底預期至3.4%(前值為3.1%),2020年預期加息次數兩次;上調更長周期預期至2.9%。

  值得注意的是,此次議會決議中對2018年加息次數預期分化。15名美聯儲官員中, 7位認為需加息四次或更多,而8位認為需加息三次或更少。與2017年12月議息會議相比,支持2018年加息四次成員增多,年內加息仍有超預期可能。

  此外,美聯儲上調GDP增長預期、下調失業率預期、小幅上調核心通脹預期。1)GDP:短期增長預期上調,長期不變。根據議息會議公告,受川普稅改以及基建計劃刺激、經濟前景強化、就業增長強勁影響,美聯儲將2018年的GDP增長預期從2.5%上調至2.7%,2019年GDP增長預期從2.1%上調至2.4%,2020年和更長期GDP增長預期維持在2.0%和1.8%不變。2)失業率:長短期失業率均下調。2018年失業率預期從3.9%下調至3.8%,2019年和2020年失業率預期分別從3.9%和4.0%下調至3.6%,長期中性失業率從4.6%下調至4.5%。3)通脹:總通脹維持不變,核心通脹預期上調。預計2018個人消費支出通脹PCE和不包含食品和能源價格的核心PCE通脹保持不變在1.9%,2019年PCE維持2.0%不變,而核心PCE從2.0%上調至2.1%,2020年PCE和核心PCE均從2.0%上調至2.1%。

  美聯儲新任主席鮑威爾在隨後新聞發布就經濟、通脹、貿易以及縮表進行了發言,表述偏鷹派。1)經濟:鮑威爾表示當前美國經濟持續擴張,就業市場依舊強勁,目前支持美國經濟向好的因素主要包括更加積極的財政政策、就業增加所帶來的收入提高和消費者信心以及逐步向好的外貿增長。2)通脹:鮑威爾強調對稱的2%通脹目標,表示核心通脹指標可能將在未來幾個月有所上升,未來可能在某些時刻高於2%,並提出美聯儲委員會可以容忍短期內超過2%目標的通脹。3)貿易:鮑威爾表示當前美國貿易政策不會對貨幣政策產生影響,但部分美聯儲官員已表達對貿易關稅的擔憂。4)縮表:美聯儲暫無意改變縮表計劃,未來將繼續按當前規劃進行縮表。

  議息會議公告發布之後,全球股指漲跌互現,美債收益率回落,美元指數下跌金銀上漲。受議會公告年內三次加息預期及隨後鮑威爾新聞發布會偏鷹派影響,美股小幅下跌,標普500指數下跌0.18%,道瓊斯工業指數下跌0.18%,納斯達克綜合指數下跌0.26%。議息會議之後,歐洲股市小幅反彈,英國富時100指數短時間內反彈0.27%,德國DAX指數反彈0.36%。10年期美債收益率先升後降,從日內最高點2.94%下降到2.88%。美元指數震蕩下跌0.8%,歐元兌美元大漲0.8%至1.2338,美元兌日元下跌0.45%至106.05,英鎊兌美元上漲1.01%至1.4141,澳元兌美元上漲1.08%至0.7765,離岸人民幣漲幅一度超280點。黃金價格大幅上漲1.6%至1322.20美元/盎司,布倫特油價、WTI油價均上漲超3%。

  2. 美國經濟邊際走強,存在經濟過熱風險,推動加息進程

  在展望未來加息路徑之前,首先必須要回答的一個問題是美國當前經濟到底表現如何?

  受技術進步趨緩和人力資本結構的影響,美國的經濟中長期增速中樞已經出現“平台式”下移,2010年-2018年美國GDP平均增速從2002-2007年的2.5%下移至2%。從短期來看,當前美國經濟增速(2017年第三季度3.2%,第四季度2.5%)已經突破了當前2%的增速中樞。而且今年以來,我們再次明顯感覺到了強勁的經濟上行。短期增速突破長期中樞意味著經濟過熱。通脹上揚、PMI走強、就業的超預期表現、長期國債收益率上行,都是征兆。而當前川普政府減稅新政、製造業回流以及接下來若基建等政策主張落實到位的話,將為有過熱傾向的美國經濟火上澆油。對經濟過熱風險的擔憂將迫使美聯儲加快加息進程。

  具體來看:

  (1)川普減稅政策刺激美國經濟走強,其效應超預期,工業產出增速加快,主動補庫存。

  自2017年四季度至今,美國工業產出增速加快。美國工業產出指數自2017年四季度工業產出明顯增速加快,四季度月度平均同比增速達3.5%,2018年2月工業產出同比、環比分別4.4%和1.1%,顯著高於市場預期。產能利用率為78.1%,創2015年1月以來新高,高於預期的77.7%。

  製造業服務業景氣度均有所上升,2月製造業PMI為60.8,同比、環比分別上升5.4%和2.9%,為2004年 5月以來最高水準,企業主動補庫存意願仍然較強。批發庫存、零售庫存均連續回升,2018年1月批發庫存環比增加0.7%,連續4個月上升,零售庫存環比提升0.8%,連續3個月上升。

  (2)失業率是美聯儲關注的核心指標,近期非農新增就業數據遠超預期,失業率維持十七年來低位。

  2018年2月失業率連續5月維持十七年來歷史低位4.1%,總體看美國勞動力市場持續處於充分就業狀態、就業形勢持續向好;非農新增就業數據超預期走高,2018年2月新增非農就業達31.3萬人,較1月增加7.4萬,高出預期10.8萬,創2016年7月來單月最大增幅,近三個月美國平均新增非農就業24萬,遠超2017年均值18.2萬,美國就業市場持續穩定增長,保持良好的景氣度。

  勞動參與率、就業率數據向好。從勞動參與率看,目前勞動參與率基本保持在62%-63%之間;從整體就業率來看,目前在60%-60.5%平穩運行,高於金融危機期間的最低點1.5-20個百分點。客觀而言,美國就業市場經過近四年的積極表現之後,已接近飽和,2018年非農新增就業人數大幅超預期情況難以持續。

  (3)消費者信心提升,強勁就業數據支持時薪增速上行。

  美國密歇根大學消費者信心指數自2017年12月持續上升,2018年3月該指數上升至102,創2004年1月以來新高。其中,現狀指數和預期指數較前值分別上行7.9個點和下行1.4個點,但現狀指數和預期指數仍在歷史高位震蕩,反映了當前市場對未來的樂觀預期,考慮到川普稅改對居民消費的提振,短期內美國消費需求仍有擴張的可能性。

  此外,時薪同比增速自2017年10月呈現上升趨勢,2018年2月美國平均時薪26.75美元,環比增長0.1%,同比增長2.6%,分別低於1月的0.3%和2.8%,增幅較1月下降。儘管2月時薪增速較前值意外放緩,但超預期的就業數據將支持未來時薪加速上行。

  (4)CPI通脹指標持續在2%以上波動,核心通脹指標預計回升,通脹預期抬升。

  作為美聯儲關心的核心指標之一,美國通脹正持續上抬。2018年2月美國CPI為2.2%,已連續6個月維持在2%的水準之上,核心CPI連續3月維持1.8%的水準,而美聯儲更為關心的PCE與核心PCE指標自2017年下半年來波動上行,略有抬升。

  美國經濟復甦了6年多,但通脹仍不明顯,我們認為可能跟中國經濟仍在築底、原油產能去化不及黑色有色、股市房市資產市場吸收多餘流動性、美國臨時性兼職性就業增多、前期貨幣過度寬鬆導致全球收入差距拉大製約消費能力等有關。受當前中國經濟築底向上,PPI回升、國際原油價格回升、國際經濟復甦貨幣政策正常化以及強勁非農就業數據、時薪增速影響,預計未來核心通脹將逐步回升。此外,市場對未來通脹預期抬升,密歇根大學通脹預期指標3月數據顯示1年期通脹預期初值達2.9%,創自2015年3月以來新高,而5年通脹預期初值2.5%,與2月終值持平。採用美國10年期國債利率與10年期通脹指數國債(TIPS)之差作為投資市場通脹預期參考,該值自2017年4月以來持續上行,2018年2月達2.1%,創自2014年8月以來新高。

  但同時,當前美國經濟仍存在三大風險,一是資產價格泡沫,二是因稅改帶來的財政赤字壓力,三是川普貿易政策帶來的不確定影響。風險因素的製約,將為美聯儲加息步伐帶來負面影響。

  資產價格調整,波動性增加。受寬鬆貨幣政策影響,流動性持續注入資本市場導致過去8年美國股市的持續繁榮,資本在低利率環境下追逐高風險資產,鮑威爾在新聞發布會稱當前美國股市部分股票價格已過高。在貨幣政策正常化的環境下,金融條件邊際收緊將導致高杠杆高債務部門承受壓力,股市分子盈利和分母利率賽跑,衝擊經濟和金融市場、波動性會增加。

  稅改落地,財政壓力凸顯。川普稅改政策落地後,當前美國政府面臨的財政赤字壓力已初步凸顯:自2018年來,由於赤字增加所帶來的臨時撥款法案無法通過,美國政府已兩度陷入停擺風波。2018年2月美國財政收入環比、同比分別下降56.9%和9.4%至1556億美元,財政赤字環比、同比分別提高5.4倍和12.1%至2152億美元。此外,長端利率的抬升對政府債務不斷施壓,借債成本明顯增長,進一步加劇了當前美國政府壓力

  川普貿易政策引發市場擔憂。自川普當選以來,貿易保護主義時有抬頭,而在2018年3月8日,川普正式簽署對進口鋼鐵和鋁產品分別徵收25%和10%關稅的公告,隨後針對中國開展301調查,在G20會議中堅持貿易保護主義,並在北京時間3月23日凌晨簽署針對中國進口商品征稅政策。川普貿易保護政策的一系列行為引發市場對美國經濟乃至全球經濟放緩擔憂,負面效應遠大於正面效應。

  3. 加息路徑展望:年內加息次數或超預期

  在非農、通脹等一系列超預期表現之後,3月份加息已經被市場充分預期。當下更應當關注的是美聯儲未來的加息路徑。

  一是關於加息次數。本次議息會議上調未來兩年經濟增速、下調失業率預測,鮑威爾在會後的新聞發布會指出在循序漸進加息的同時要防範過慢加息對經濟構成的風險,整體會議基調呈現中性偏鷹。此外,最新的點陣圖顯示美聯儲內部對未來加息預期分化,15名美聯儲官員中,有7位認為2018年加息4次或以上,而8位認為加息次數應在3次或3次以下,幾乎到了一個3次4次平分的狀態,這表明未來一旦出現失業率向好,通脹走高的情況,美聯儲將提高2018年聯邦基金利率預期,加息次數或將達到四次。我們認為,川普稅改新政、強勁就業數據、美聯儲上調核心PCE與聯邦基金利率預期依然支撐美聯儲2018年美聯儲加息超預期,後續應密切關注美國一、二季度經濟數據。

  二是關於加息時點。當前最新點陣圖預示2018年還將有兩次加息,市場普遍認為美聯儲年內加息路徑將為3月、6月和12月。而我們預計未來若失業率持續向好、時薪增速提振以及核心通脹走高,年內將有四次加息,分別於3月、6月、9月和12月議息會議上實施。

  4. 中國的5BP加息有利於貨幣政策傳導、預期管理,構建適宜的金融環境

  本次美聯儲加息後,當天日間中國人民銀行進行的公開市場操作得標利率也上調了5個基點至2.55%,緊隨美聯儲之後加息。包括今日,自2015年12月17日美聯儲加息25BP以來已加息6次,我國央行公開市場操作跟隨加息4次,其中2次加息10BP、2次加息5BP。根據央行今日接受採訪指出,此次公開市場操作利率小幅上行符合市場預期,也是市場對美聯儲剛剛加息的正常反應。

  央行對本次加息作出了3點解讀:

  第一,本次加息有助於增強公開市場操作利率對貨幣市場利率的傳導作用。我國目前貨幣市場利率持續高於公開市場操作利率,DR007與7日逆回購利率利差自17年初開始一直維持在平均約60個基點,R007利差一直維持在接近100個基點,近日開始有所下滑,本次公開市場操作利率隨行就市小幅上行,有助於收窄該利差、進一步打通公開市場操作利率向貨幣市場利率的傳導路徑。

  第二,本次加息有利於市場主體形成合理的利率預期、約束非理性融資行為。約束非理性融資是央行對加息的新表述,前3次OMO加息中僅最近1次曾表述為“避免金融機構過度加杠杆和擴張廣義信貸”,相對比可以看出從金融去杠杆向整個實體去杠杆深入推進的未來政策取向。新年以來,銀行間資金面相對寬裕,近日市場寬鬆預期再起,杠杆有重新抬頭跡象,本次加息能夠起到進一步強調政策信號、穩定市場預期的作用。

  第三,本次加息有利於為供給側結構性改革和高品質發展營造適宜的貨幣金融環境。央行指出,今年以來人民銀行加強預調微調和預期管理,維護銀行體系流動性合理穩定、鬆緊適度,引導貨幣信貸和社會融資規模合理增長,這與本次加息相結合有利於為供給側結構性改革和高品質發展營造適宜的貨幣金融環境,這與最新貨幣政策執行報告中“實施好穩健中性的貨幣政策,保持流動性合理穩定,管住貨幣供給總閘門,綜合運用價、量工具和巨集觀審慎政策加強預調微調”的新一階段政策目標相契合。

  中國當前正處於金融周期向下的上半場,金融周期收緊是2018年的主要風險,機遇則來自供給側改革推進。本次加息有利於為供給側結構性改革營造適宜的貨幣金融環境,再次僅加息5BP則有助於謹慎防範金融周期下行風險。

  5. 中國基準利率短期無跟隨上調必要,長期內維持貨幣穩健

  美聯儲加息必然會給中國造成外溢效應,我們認為當前中國短期內不會調整存款基本利率,後續將更加強調結構化政策及創新型貨幣政策工具的使用,維持貨幣中性配合加強金融監管。

  (1)中美周期不同步,基準利率短期內無跟隨上調必要。當前美國正處於加息周期上半場,未來政策組合從“寬貨幣+中性財政+嚴監管”轉向“緊貨幣+寬財政+松監管”。而與美國經濟邊際增強,短期存在過熱風險不同,當前中國經濟正呈周期性和結構性雙築底,處於金融周期向下的上半場,並無短期過熱風險。從經濟通脹角度,我們預計2018年全年CPI增長2.5%左右,2月CPI同比漲幅超預期主要受春節錯位和二月極寒氣象影響,剔除季節因素後,新漲價因素為1.8%,全年CPI將呈現溫和上漲的態勢,通脹不會超出3%目標上限。匯率方面,當前美元大幅貶值,人民幣匯率升值,因此也無貶值壓力。房地產銷售增速下滑,1-2月房地產銷售面積同比4.1%,較2017年12月回落了2個百分點,受金融收緊和房地產調控影響,2018年地產銷售下行的壓力也較大。從各項基本面因素來看,基準利率短期內都無上調必要。

  (2)市場操作利率將小幅上調,隨行就市。目前市場利率和公開市場操作利率差隨有收攏但還是偏大,小幅上調市場操作利率是隨行就市的結果,有利於利率傳導管道的疏通,也有利於市場主體形成合理的利率預期,有效發揮央行在利率市場化進程中引導和調節市場利率的功能。同時,目前全球大多數的發達國家貨幣政策進入了一個加息周期,中國提高公開市場操作利率也有利於平衡資金流動。

  (3)匯率將維持合理均衡水準上的基本穩定。2017年人民幣兌美元較年初升值了6.16%,但CFETS人民幣匯率指數僅升值0.02%,人民幣維持對一籃子貨幣匯率的基本穩定。對美元雙邊匯率的升值與美元的整體走弱有關。央行的政策目標在於推進完善市場化形成機制,保持對一籃子貨幣匯率的基本穩定的同時,提高雙向浮動的彈性,目前資本流動形勢趨於正常,因此未來匯率大概率維持合理均衡水準上的基本穩定,不會受到加息事件的顯著影響。

  (4)量價齊升,貨幣政策將維持穩健。過期率中樞水準在2017年大幅下降,體現市場上資金的需求高於供給,流動性處於結構性短缺。近期MLF的超量續作和PSL的投放量增大,一定程度上緩解了流動性的不足,市場利率中樞水準顯著下降。價格提高有利於穩定市場預期,約束非理性融資行為,操作力度的加大,有利於對衝嚴監管導致的流動性偏緊,短期內公開市場操作的量價齊升不會有邊際變化,貨幣政策將維持穩健。

責任編輯:於健 SF069

獲得更多的PTT最新消息
按讚加入粉絲團