文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 王劍
惜貸是周期性現象，在經濟增長呈現一定壓力、銀行資產面臨一定風險的情況下，惜貸本身是較難避免的，有其客觀原因，也有銀行的主觀原因。而近期，政策當局推出多種短中長措施，雖短期內很難立竿見影，但預計會在未來一段時間內逐步取得效果。
摘 要
■ 主要結論：短期難解，長期見效
2018年以來，社融乏力，銀行惜貸問題重新引起市場關注。惜貸是周期性現象，在經濟增長呈現一定壓力、銀行資產面臨一定風險的情況下，惜貸本身是較難避免的，有其客觀原因，也有銀行的主觀原因。而近期，政策當局推出多種短中長措施，雖短期內很難立竿見影，但預計會在未來一段時間內逐步取得效果。因此，我們認為“政策底”已基本明確，提請投資者關注銀行股估值修複的投資機會。
■ 從信貸原理上理解惜貸成因
惜貸現象有深刻的金融原理。信貸業務遵從風險定價原理，信貸收益率覆蓋了資金成本、業務成本和風險之後，留下合理利潤。但是，風險定價只能在風險相應低的領域成立，因而銀行有一個比較小的放貸半徑。而在經濟下行周期中，企業風險加大，銀行主觀上懼怕風險，風險偏好下降，達到銀行信貸投放門檻的客戶減少。於是銀行投放力度變弱，惜貸現象出現。緩解惜貸，也要從上述原理出發。
■ 緩解惜貸的短中長多種措施
惜貸是銀行的理性反應，但會加劇經濟周期波動，需要政策加以對衝。目前，我國政策當局已推出多種措施：（1）長期上，從銀行內部建立長效機制，改變不合時宜的考核激勵機制，指導銀行打造業務能力，緩解銀行“不願投、不會投、不敢投”問題，但短期難見效；（2）中期，貨幣適度寬鬆，緩解企業流動性壓力，防止資產品質進一步惡化導致銀行不敢放貸；（3）短期內，則需要尋找“信用中介”，即風險偏低的、銀行願意給予放款的客群，過去是房地產、政府項目、個人等，但目前均很難快速上量，效果有待觀察。
■ 投資建議（略）
緩解惜貸的政策組合已經推出，“政策底”已經明確。而銀行股板塊估值仍處於歷史底部附近，行業PB在0.9倍左右，已經反映了極為悲觀的預期。隨著一系列政策的效果逐步顯現，行業估值有望繼續修複。
■ 風險提示
政策執行過程中或許仍有反覆，部分政策的效果顯現仍有不確定性。巨集觀經濟走勢也存在不確定性，尤其是部分不太可控的海內外因素，仍將對銀行經營和市場預期造成影響。
目 錄
一、主要結論：短期難解，長期見效
二、惜貸乃周期常識
三、成因剖析：信貸原理
1．風險定價
2．惜貸原理
四、惜貸的緩解措施
1．長期：從銀行內部建立長效機制
2．中期：貨幣寬鬆緩解企業流動性壓力，減輕銀行擔憂
3．短期：推出銀行願意放款的“信用中介”
4．小結：短中長措施結合
五、投資建議（略）
六、風險提示
以下為
報告正文
一、主要結論：短期難解，長期見效
2018年以來，尤其是三季度以來，社融餘額的同比增速持續走低，主要是其中的非標等管道受到各種因素影響。信貸投放總量雖然大致正常，但在結構上也呈現一定疲態，對公貸款偏弱，而票據貼現增加，顯示出信貸投放乏力（此外也有票據貼現利率較低，導致貼現吸引力增加的因素）。
這些情況，使“惜貸”問題重新引起市場關注。但事實上，銀行惜貸是周期性現象，在經濟增長呈現一定壓力、銀行資產面臨一定風險的情況下，惜貸本身是較難避免的，有其客觀原因，也有銀行的主觀原因。而近期，政策當局推出多種短中長措施，雖短期內很難立竿見影，但預計會在未來一段時間內逐步取得效果。因此，我們認為“政策底”已基本明確，提請投資者關注銀行股估值修複的投資機會。
二、惜貸乃周期常識
惜貸，是指商業銀行的信貸投放意願走弱，尤其是針對一些風險偏高的客戶群體，即使裡面有資質較好的、滿足信貸投放標準的個體，銀行也表現得非常謹慎。造成銀行信貸投放不力的原因很多，又大體可以劃分為客觀原因和主觀原因。
客觀原因，是指銀行信貸投放能力受各種監管或業務指標的製約，導致的信貸投放不力，通俗而言即“想放而放不出”。比如存貸比（非硬性考核但仍是觀測指標）、合意信貸額度、資本充足率不足等，導致銀行無力進一步投放信貸。這些因素大多可以由政策當局實施逆周期調節、修訂指標要求來緩解，比如央行降準、提高合意信貸額度等，這些措施已陸續施行。因此，這種一般不屬於嚴格意義的惜貸，本報告暫不討論製約信貸投放的客觀原因。
主觀原因才是真正意義的惜貸，且多為銀行內部原因。比如，最常見的一個成因，是經濟進入下行周期後，資產品質風險顯現而導致銀行放貸趨於保守，風險偏好下行（“不敢投”）。此外還有一些其他原因，比如銀行缺乏某些領域（比如小微企業）的信貸業務團隊和專業技能（“不會投”）、考核激勵機制不符合某些領域的特點（“不願投”）等。這些原因大多是銀行自身的主觀原因。
銀行惜貸是非常常見的周期性現象，但會受到市場和輿論的關注，甚至較為尖銳的批評，被認為是對實體經濟支持力度不夠。但從銀行自身角度而言，在經濟下行風險顯現時，謹慎投放信貸，保障資產品質，本身是理性行為，也是職責所在，是銀行管理層對股東、存款人的負責，是負責任的體現。然而，如若全體銀行均明顯惜貸，有可能導致全行業信貸投放收縮，對正處下行周期的實體經濟雪上加霜。這就是銀行業務的高度順周期性，甚至是加劇周期波動。因此，各國巨集觀調控部門、金融監管部門均想方設法緩解銀行惜貸問題，盡可能熨平周期波動。
本報告主要討論惜貸本身的成因，再基於此，判斷政策當局現行的各項對衝措施會產生什麽效果。
三、成因剖析：信貸原理
了解銀行惜貸的成因還是要從信貸業務的風險定價原理出發，這一問題的化解同樣也需要從這一原理出發。
1．風險定價
信貸跟大多數金融投資行為一樣，也需要遵從風險定價原理。即，收益率中必須包含足夠的風險溢價，用以覆蓋可能的資產損失。比如，對於一群信貸客戶，如若預測他們全部的壞账損失約為1%，那麽就在全部信貸的利率上加上這1個百分點（如果擔心壞账損失預測不夠準確，那麽還可以多加一些），也就是全部借款人額外多支付1個百分點的利息。這樣，一旦真的發生1%的壞账損失，剛好可以由全部借款人額外支付的利息來彌補。風險定價的本質，是全體借款人為那一小部分可能出現的壞账共同分擔，本質是一種“保險”。
收益率覆蓋風險之後，還要能覆蓋資金成本、業務成本，最後留下合理利潤。這是使此項信貸業務在商業上可持續的前提。
合理利潤 = 信貸利率 - 資金成本 - 業務成本 - 風險溢價
為了在實踐中應用風險定價原理，有一些前提需要遵循。比如，對信貸客戶群體的損失率能有一個相對準確的預測。這需要深度的調研和資訊挖掘工作，形成銀行的資訊生產成本。
然後，這個損失率還必須是相對較低的，否則很難說服全體借款人去共同分擔。比如，假設事前較為準確地預測出壞账比例可能在20%，那麽幾乎是不可能在所有借款人身上多收20個百分點的利息的，因為這“保費”實在太高了，那些相對優質的借款人就會退出，最後只剩下相對差的借款人，這就是逆向選擇，原來預測的壞账概率就不成立了，業務也就不能成立了。
換言之，風險定價原理，只能在風險相對低的領域成立。因此，銀行投放信貸，有一個風險水準的心理邊界，我們暫稱之為“銀行放貸半徑”。半徑之外的客戶，銀行確實愛莫能助。而且，由於銀行的負債來源主體是存款，履行著貨幣職能，對安全性要求極高，因此，這也決定了銀行放貸所能承受的風險也極低，銀行放貸半徑非常小（明顯小於其他類型的放貸機構）。
銀行願意給予放貸的客戶，僅僅是風險-收益均衡曲線附近的，並且在銀行放貸半徑之內的客戶，也就是上圖虛線橢圓一帶。而偏離風險-收益均衡曲線右邊太遠的客戶，以及在銀行放貸半徑之外的客戶，均不是銀行希望承做的客戶群體。理論上，不太存在偏離風險-收益均衡曲線左邊太遠的客戶（當然也不排除一些細分領域存在這樣的客戶群體，風險不高收益卻較可觀，比如被銀行開發之前的個人消費貸市場）。
2．惜貸原理
隨著經濟形勢、政策形勢變化，一方面客觀上引起企業經營風險增加，償債能力變差，某些原來剛好接近銀行放貸半徑內緣的企業客戶，可能就滑出銀行放貸半徑之外了，使有效客戶減少。
另一方面，銀行主觀上也懼怕風險，風險偏好下降，體現為兩點：（1）銀行對每部門風險所要求的回報率增加，即風險溢價增加，這體現為圖中風險-收益均衡曲線以原點為中心逆時針轉動。由於位於原來風險-收益均衡曲線的左側的客戶數量，本身就是較少的，因此，風險-收益均衡曲線左擺，可能使有效客戶更少；（2）銀行行為趨勢於保守，所願意承擔的風險也下降，信貸獲取門檻變高，體現為銀行放貸半徑變小，能夠獲取信貸的客戶就少了。
於是，變化的結果，就是導致能夠獲取銀行信貸的客戶數量明顯變少。換言之，達到銀行信貸投放門檻的企業更少了，銀行將其表述為“有效需求下降”，即，達標信貸門檻的需求才叫“有效需求”。這顯然隻換個角度而已。
而且，與惜貸相伴隨的，還存在信貸利率下行的壓力。因為，在全國信貸額度大致不變的情況下，其實是同樣的信貸供給，提供給了更少的有效客戶群體，信貸供需對比產生一定的變化，優質客戶的議價地位提高，信貸定價便有了下行壓力。表現得最為明顯的是2014年之後，信貸利率快速下行，除降息因素外，惜貸導致大部分銀行改為集中投放個人抵押、地方政府項目等，也帶動信貸利率下行。我們可以用新發貸款中利率上下浮動的佔比（以此剔除了基準利率變化的影響），來顯示銀行在經濟不佳時，如何惜貸。這一變化體現在信貸結構上，就是個人抵押等貸款的快速上升。
況且，經濟出現壓力時，監管層往往會啟動逆周期措施，提高信貸額度，釋放銀行的信貸投放能力。這有可能導致更多的信貸供給去追逐更少的有效客戶需求，加劇信貸利率下行。
四、惜貸的緩解措施
惜貸對於個體銀行來說是理性的行為，也是銀行管理層對存款人、股東負責任的行為。但是，個體理性並不意味著群體理性。如若全行業都嚴重惜貸，整個經濟獲取融資的能力收縮，導致經濟雪上加霜，這就是銀行信貸業務的高度順周期性。為此，政策當局要適時啟動逆周期措施，緩解銀行惜貸行為。包括在銀行內部建立長效機制，也包括一些短期見效的權宜之計。
1．長期：從銀行內部建立長效機制
部分惜貸行為的根源在於銀行內部原因。銀行內部的考核、激勵等長效機制的建立與完善，有助緩解銀行“不願投、不會投、不敢投”問題。圍繞這一問題，銀保監會在9月21日的新聞發布會上，介紹了“如何破解銀行不敢貸不願貸的難題”。發言人將這三個問題歸納為“敢貸、能貸、願貸”（與我們上文的歸納基本一一對應，次序不同），並針對性地推出有關措施，主要包括：
（1）針對“敢貸”，是指銀行要建立盡職免責和糾錯容錯機制，制定清晰的條款，打消員工怕被問責的顧慮。某些銀行過度嚴格地執行不良資產事後追責，甚至實施了尚有爭議的終身追責制度，導致員工投放信貸過於保守，隻尋找最安全的客戶，不利於真正的實現風險定價，把“風險定價”做成了“風險規避”“風險回避”，本質上類似於“懶政”。在過去，地方政府項目需求旺盛時，信貸還能投放出去，目前地方政府融資被管控後，面對真正的實業企業，需要給予風險定價，就會出現不敢放貸現象。
（2）針對“能貸”，是要有足夠信貸和資金等資源，向小微和民營企業傾斜。銀行內部員工亦要有足夠的能力發現新的增長點。資源傾斜，是指銀行經營管理層自己首先要認識到支持實體的重要性（不能全靠監管層敦促），往實體傾斜信貸和業務資源。而後在制定經營計劃時加大對某些板塊的投入，這一點相對比較容易操作。
但是，要讓銀行建立、打造某些領域的業務能力，卻並非一朝一夕。最為典型的，即為小微信貸業務，國內大部分大中型銀行均按政策要求有所試水，但並非所有銀行均已建立成熟的小微信貸業務、技術與團隊體系，還需要進一步能力建設。我們在前期報告《銀行小微信貸業務深度：原理、模式與實例》中介紹了銀行小微信貸業務的通行模式，大多來自於個別小微特色銀行的實踐，更多銀行仍然處於“幾乎不會做”的地步，需要較長時期的能力建設，很難一蹴而就。
（3）針對“願貸”，則從激勵機制入手，修改原先那種高速增長期建立的機制，調動員工積極性、能動性去從事小微等。所謂高速增長期的機制，就是偏重資產規模的考核，規模導向，而小微信貸單筆規模小，與這一考核導向並不吻合。因此，考核機制必須有所調整。當然，這一步工作與前面所述的盡職免責機制、業務能力建設等是有機統一的。
這些措施已受到政策當局的重視，正在推進，然而多為長效機制，制度與機制建設、能力培養、團隊建設等都需要一段時間，不可能短期見效。因此，眼下還是有必要推出能夠較快見效的措施，緩解信貸投放不力的局面。
2．中期：貨幣寬鬆緩解企業流動性壓力，減輕銀行擔憂
風險偏好過低（“不敢投”）是銀行信貸投放意願不強的原因之一。銀行形成自身的風險判斷，進而形成自己的風險偏好，肯定是基於某些信號來做出判斷的。除了跟大部分分析人士一樣解讀巨集觀數據之外，銀行還有一個非常重要的判斷依據來源，就是自己手中的企業客戶群體的經營情況。
一家信貸業務管理比較精細化的銀行，其客戶經理和風險管理人員，會比較緊密地跟蹤企業經營情況，所采取的方式包括獲取外部資訊、企業所處行業的資訊，以及調研、隨訪等實地跟蹤等。除非遇到重大意外（比如天災，或商品價格雪崩，或政策重大扭轉），否則一家正常經營的企業，不會瞬間“死亡”，其經營惡化會有一個過程，比如先是訂單數變少，然後經營現金流入情況變差，然後開始有些許財務壓力（但企業能夠通過各種方式協調周轉），偶爾出現了債務逾期但很快也就還上，直至最後才出現債務違約。但最後體現在銀行的不良資產中，已是半年多之後的事情了。
因此，我們甚至可以簡單地認為，銀行資產品質變化的苗頭，銀行自身就會警覺，如果苗頭出現得有一定群體性（而不是零星的、偶然的），且有巨集觀方面的原因（而不僅僅是個別的原因），那麽銀行便會判斷客戶償債能力出現系統性變化，降低風險偏好便是其理性決定了。
而2018年上半年，尤其是二季度，雖然全行業不良率依然平穩（不良率略有上行主要是因為部分中小銀行按監管要求將逾期90天以上貸款計入不良，大中型銀行不良率則繼續下降），但部分銀行的逾期貸款比例又有向上的苗頭。
尤其是，逾期90天以內的貸款明顯增加，比例上升，這意味著這些貸款是在第二季度發生逾期的，是新出現的現象。其實，今年上半年尚未發生經濟顯著惡化（前一年甚至還有經濟溫和復甦），因此，經濟基本面似乎無法解釋這些逾期貸款的發生。結合銀行調研資訊來看，這些新發生的逾期貸款可能是上半年去杠杆措施導致部分大小企業資金鏈高度緊張而形成的。而逾期貸款的重新冒頭必然是銀行資產品質方面的負面信號，雖然目前問題並不嚴重，但如若由此延續下去，勢必會影響銀行的風險偏好。
由於這些逾期貸款中的大部分並不是由於經濟下行所致，而是金融去杠杆措施導致的企業資金鏈緊張，因此，對症下藥，緩解這一問題的方法便是調整部分去杠杆措施，強調穩杠杆，節奏更為從容，留有更長緩衝。因此，我們觀察到二季度以來，監管部門調整了部分措施，放緩節奏。尤其是貨幣政策方面進一步趨於寬鬆，央行在銀行間投放流動性以及多次降準，銀行間市場流動性趨於寬鬆，利率快速回落，已低至2015-2016年寬鬆時期的水準。
貨幣寬鬆對緩解企業流動性有一定的促進作用，但仍然受製於傳導效果。在整個巨集觀經濟不出現明顯復甦的情況下，很多企業的經營也不會出現大幅好轉。於是，這一政策的效果也只能說是舒緩企業因流動性緊張而產生不良，很難指望銀行由此信心高漲，大量投放信貸。
但銀行間市場寬鬆在票據貼現上的效果非常明顯，因為票據貼現利率跟銀行間利率關聯較高，利率下降後，持票企業貼現意願大增，導致7月以來票據貼現大增。
3．短期：推出銀行願意放款的“信用中介”
而最能短期見效的促進信貸投放的做法，只能是遵從風險定價的客觀規律，在銀行風險偏好持續偏低的情況下，允許銀行先往相對安全的領域或部門投放信貸，再由這些部門通過產業鏈向其上下遊傳導資金流。當然，這可能是一種權宜之計。
根據信用中介的原理，是在銀行放貸半徑範圍內，尋找合意的貸款項目和客戶群體（暫稱之為“信用中介”），銀行先把信貸投放給他們，他們再通過採購、投資、消費、借貸等方式，向上下遊產業鏈支付資金，因而使資金流動至社會其他部門，即其他不在銀行風險偏好所能覆蓋的範圍內的客群。
當然，尋找信用中介也並不容易。過去，銀行認為相對安全的客群，主要是：（1）房地產項目，因為有土地信用；（2）政府背景的城投項目，因為有政府信用（或者說是“信仰”）；（3）個人信貸（抵押、消費貸、信用卡等），因為是個人無限責任。目前，房地產調控延續高壓，個人信貸規模相對有限，因此值得指望的只能是城投、基建項目。但又適逢中央正在整治地方政府違規舉債，很多地方政府此前通過不完全合規的方式融資來承辦基建，如今只能選取合規的方式，可能有些項目就不符合融資門檻了，因此也受到影響。
因此，目前還能指望得上的政策，就是由政府趕緊推出一批符合融資條件的基建項目，然後通過信貸、債券等合規的方式融資。銀行也願意放款。
所謂符合融資條件，銀行可能給予放款，主要是指項目本身有良好現金流，而且資本金到位。過去，基建投資的資金來源，大約15%來自政府出資的資本金，15%來自信貸，另有60%左右是所謂的自籌。自籌中包括城投債、非標等多種方式，而其中包括一些“不當融資”方式，比如非標或其他違規舉債行為，目前受到嚴格管控，已難以為繼。未來，新上馬的項目資本金比例將有所提升，然後配套以貸款等。地方政府需要先準備好項目，然後再通過發行地方債等方式準備好資本金。從近期媒體報導來看，各級政府部門也正在推出新的基建項目，我們後續將繼續觀察其效果。
4．小結：短中長措施結合
緩解銀行惜貸是一個系統工程，從原理出發，政策組合，多管齊下，短中長兼顧。長期的銀行內部長效機制的建設，很難立竿見影；中期則是由流動性趨於寬鬆，來緩解上半年由於流動性緊張引起的不良苗頭，緩解銀行擔憂；而短期內，則需要類似“信用中介”的存在，充當有效的信貸需求，實現信貸投放。
五、投資建議
銀行惜貸是周期中的正常現象。為緩解銀行惜貸，政策當局已經短中長措施多管齊下，而受多種因素影響，效果仍待觀察。但可以確定的是，目前“政策底”已經明確，各方政策已經基本上全面轉暖，後續持續觀察政策效果。
而銀行股板塊估值也是處於歷史底部附近，近兩個月估值略有回升，進入10月後又有回落，仍在歷史底部區域，全行業PB在0.9倍左右。
0.9倍的PB隱含了市場對資產品質惡化的預期，以及對巨集觀經濟前景的悲觀預期。但從目前政策走向來看，並不宜過度悲觀。“政策底”之後，待各項政策效果將陸續顯現，過度悲觀的預期或將被逐漸證偽，估值將繼續修複。
六、風險提示
政策執行過程中或許仍有反覆，部分政策的效果顯現仍有不確定性，“數據底”何時出現仍有不確定性。
巨集觀經濟走勢也存在不確定性，尤其是部分不太可控的海內外因素，仍將對銀行經營和市場預期造成影響，導致波動。
(本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職於浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業分析師，2015年7月加盟東方證券研究所。)
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