美股再度下跌，是信號還是噪音？

作者：川財研究周文儀

來源：川財研究

背景：美股三大股指再度下跌，市場恐慌情緒增加

十月的美股及全球股市波瀾不斷。經歷十月中旬大幅下跌後，10月24日，美股再度大幅下挫：標普500指數收跌84.59點（-3.09%）至2656.1點；道瓊斯指數跌608.01點（-2.41%）至24583.42點，回吐年內全部漲幅；納斯達克指數跌329.14點（-4.4%）至7108.4點，創7年以來最大單日跌幅，進入修正區間。板塊中，科技股再度領跌：英偉達下跌9.79%，奈飛下跌9.4%，亞馬遜下跌5.91%，Facebook下跌5.41%，微軟下跌5.35%，Alphabet下跌5.18%。VIX指數抬升5.5%，10年期美債收益率下跌；歐洲三大股指繼續下跌走勢，日韓股市開盤受重挫。美股大幅下跌因素包括政策不確定性增加及美聯儲加息後長端利率快速攀升對市場的持續擾動。11月6日美中期選舉結果變數較大，選舉將決定美國政治走向。針對美股近期大幅回調這一事件，我們編譯整理了Vanguard Research (先鋒資本) 經濟學家Joseph Davis和ClearBridge Research (清橋資本) 投資策略專家 Jeffrey Schulze的部分最新觀點，供市場參考和交流。

美股即將進入熊市？

標普500指數自今年9月下旬觸及高點之後，自10月10日大幅下跌3.3%後持續震蕩走低，並導致亞洲及歐洲股市大幅下挫。雖然美國經濟整體上穩健運行，但投資者的情緒卻越來越不穩定。美國與中國之間的政策摩擦情況未見緩和，市場對即將到來的企業盈利季的緊張情緒也在加深，同時利率亦在不斷攀升，此次股指的大幅下挫被外界看成是利率上行以及貿易戰的緊張局勢所帶來的常規性縮減。通常情況下，誘導股票大幅下跌存在許多催化劑，雖然這些催化劑的脈絡尚未弄清，但隨著中期選舉的臨近，美股投資者都在期盼股指波動性回升。然而相較於其他風險資產的收益率走勢，美股走勢似乎在另辟蹊徑。但ClearBridge投資策略專家Jeffrey Schulze認為,美股在這輪波動之後，未來走勢或許會呈現較為樂觀的情形。

大幅回調存在大量機遇？

10月10日美股經歷了3.3%的跌幅，是2月份以來的最大單日回調，同時也是今年第三個跌幅超過3%的交易日。今年跌幅大於3%的天數也是2012至2017天數的總和，昨日的納指更是創7年以來最大單日跌幅。歷史上看，當市場大幅上漲（標普500指數高於200日均線）時，隨即出現了大量的買入機會。更具體地說，如1950年的股指大幅上漲，推動市場在隨後的一個月、三個月和六個月平均收益率上行了1.7%、6.6%和10.7%。

美債走高導致股票下跌？

近期股指波動劇烈的一個潛在因素是長端利率的上行。現階段美債收益率的走高與當前政策性回調（十年期美債收益率在6周內上升30個基點）以及1至2月份的利率修正（十年期收益率兩個月內上升55個基點）相掛鉤。雖然Jeffrey認為未來幾年收益率的長期軌道會更高，但投資者的著眼點應該在短期內控制利率。這一著眼點重要的原因在於市場有足夠的時間去消化。目前，國債期貨頭寸處於創紀錄的短期水準。從歷史上看，當頭寸移動到極端值時，通常會在另一個方向上展開。這種情況將導致投資者購買國債以彌補其空頭期貨頭寸，推動收益率溫和走低。

美股是否會在近期反彈？

展望年底和2019年，Jeffrey仍然對股市持較為樂觀態度，並在ClearBridge最近的市場評論中多次強調過。首先，通過歷年中期選舉來看，股票市場在中期選舉前後會出現相類似的走勢。歷史來看，市場在中期選舉之前的貿易基本持平，並以維穩態勢為主。在最近的回調之後，標普500指數年初至今僅增長2%，Jeffrey預計2018的美股會依然遵循這一模式。（參見《專題·他山之石157期—美國中期選舉與美股未來走勢》）較為樂觀的一面在於，美國中期選舉前，美股往往會背負沉重的負擔，但在選舉後的幾個月，收益率會有一波上行的太空。統計過去17個中期選舉年，第四季度的平均回報率為5.1%。隨著市場對中期選舉的結果更加肯定，市場將重新關注強勁的基本面背景，Jeffrey認為股市最終將遵循典型模式，或將在年底前出現反彈。

回購授權對美股的影響？

美股的第二個利好因素在於現階段的回購授權和執行之間存在較大的差距。雖然今年已批準7,160億美元的回購計劃，但只有3,920億美元被執行，缺口為3,240億美元。隨著企業收益季的來臨，部分公司將在未來幾周處於股票禁售期。隨著公司股票解禁，公司可以以更具吸引力的估值水準價格回購近期拋售的股票，這將在未來幾個月為股市提供強有力的支撐。

利率上行是美股下跌征兆？

另外，市場股指回調和熊市的發生在美股市場裡再正常不過了。1980至2017年，就發生了11次市場修正和八次熊市，這意味著平均每隔兩年就會出現一次泄壓敞口。歷史的經驗教訓也告訴投資者，將地緣政治事件與股市拋售相掛鉤的理論往往是曇花一現的。比如，部分投資者近期的恐慌憂慮可能來自於長端利率的上行，認為這是股票未來收益表現不佳的征兆，甚至認為較高的利率使債券相較於股票更具吸引力。同時，這些投資者也擔心利率上行會抑製經濟增長，進而對公司利潤構成壓力。然而，先鋒資本的研究結果與之相反。先鋒分析師觀察了過去50年中的11次利率上行期後發現，股市回報率有10次呈正向趨勢，並且這些時期創造了大約10%的年化平均回報率。此外，股票估值較高也是一個值得關注的問題，尤其是從2018年年初開始。在這種背景下，最近的市場下跌表明，估值正在向公允價值靠攏，這是一個健康的調整，為上漲留有更多可行太空。

信號還是噪音？

這樣的回調可能令投資者感到恐懼，但在投資邏輯裡，投資者需要有效的區分什麽是信號、什麽是噪音。目前而言，美國經濟衰退仍處於休眠狀態，這就是為什麽美股目前的回調（可能尚未結束）對長期投資者來說是一個有吸引力的踏入點。隨著貨幣政策趨於正常化，經濟周期逐步成熟，投資者今後需要對類似的回調事件習以為常。雖然回調周期的時間點尚未明確，但投資者需要善用這些市場焦慮時期導致的股票下行所帶來的機遇。

總結

投資者需要繼續保持對市場的謹慎性態度，同時目光也需要放的長遠一些。如果已有明確的投資計劃，面對當下經濟的低迷，投資者是可以選擇較為理性地度過這一段時期的市場沉浮的。而這樣做的目的，是為了比部分因感到恐慌而出逃的投資者達到更好的投資結果。繁榮的市場時機並不多，因為最好和最壞的日子經常彼此相伴，但多數情況下，重返市場的時機只會導致低價拋售和高價買進。即便面對近期慘淡的市場，具有廣泛多樣化投資組合、重新平衡不確定性的投資策略、以及關注投資成本的市場產品，可以使耐心的投資者（非投機者），在未來10年內獲得經過通脹調整後的公允回報。

風險提示：美聯儲加息力度超預期，美國短端收益率繼續上升，全球範圍內出現黑天鵝事件。

本期報告編譯自Vanguard Research和ClearBridge Research發表於其官方網站的文章。本文不代表川財研究觀點，公開英文報告的中文摘譯資料僅供市場參考學習交流，不用於任何商業用途。如有異議，請聯繫修改或刪除。

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