監管層的“靈牙利齒”，正一步步刺破A股市場近年來泛起的偽市值管理泡沫。泡沫破滅後演化出了諸多資本運作敗局。縱觀這些敗局，往往與幕後運作方冒險遊走於灰色乃至違規區域密不可分。
今日，我們來細說龍星化工的資本運作敗局，用最簡單語句概括，就是龍星化工實控人劉江山“定向減持埋隱患，重組‘租殼’一場空。”
最近四年，龍星化工實際控制人劉江山連番減持套現，持股比例已大幅降低，期間上市公司又數次籌劃資產重組、定向增發乃至“租殼”給上海圖賽，但上述運作無一成功。失敗之餘，股價走勢越來越顯現出莊股化趨勢。
上證報記者調查發現，劉江山早前大額減持的股份，絕大部分最終都流入三個自然人手中，而三人都利用監管政策“空子”在極力規避著什麽。
其中，自然人方曉晴、林史藝都刻意將持股比例控制在5%的舉牌紅線下，但兩人投資的極大協同性，暴露出其“蒙面舉牌”的嫌疑；而通過雙層信託產品曲線控制龍星化工15.13%股權的王斌，更是不惜使用兩層信託嵌套的方式，高杠杆購買龍星化工股份，並以此規避有關信託產品“持有單家公司股票不得超過信託產品資產淨值的20%”的規定。
上述三人究竟在押注什麽？尤其是在監管部門頒布了一系列規定從嚴規範資管、信託產品運作的大環境下，在龍星化工股票交投清淡、振幅極小的莊股化趨勢下，王斌通過兩層信託嵌套規避監管的信託產品，會不會成為埋藏在龍星化工的一顆暗雷？
解禁後熱衷資本運作 屢敗屢啟動
今年7月上旬，擔任龍星化工獨立董事職務尚未滿一年的胡定核提出辭職，原因未知。但對於龍星化工而言，高管離職已司空見慣。
據記者統計，僅2015年以來公司管理層中已有近二十人次陸續離職，如今來看，劉江山及其掌控的龍星化工頻頻籌劃的資本運作（均未果）或股權交易，乃是造成上市公司管理層不穩定的內在根源。
以炭黑業務起家的劉江山2010年將龍星化工推向資本市場，而在穩健經營幾年後，大股東迎來解禁期，劉江山及其掌控的龍星化工開始“迷上”資本運作。
2014年11月，龍星化工曾停牌籌劃資產重組擬購海外教育資產，公司當時給出的理由是“炭黑行業及公司的盈利水準持續下降”，為提升公司綜合競爭能力而籌劃本次收購。然而該筆交易最終告吹。
而在該次重組終止不滿一個月後，龍星化工隨即又快速停牌籌劃定增募資事宜，但該事項最終亦未能成行。
此後，劉江山在2015年12月和2016年3月陸續實施的兩筆大宗股權減持行為，則讓外界看到了其隱退之意。
2015年12月下旬，龍星化工兩大核心股東劉江山、俞菊美將其分別持有的5801.36萬股、1461.58萬股上市公司股份轉讓給金鷹基金旗下的“龍星化工資產管理計劃”。後者由此以13.40 元/股的價格收購了龍星化工15.13%股權。時隔數月後，劉江山、俞菊美在2016年3月末又向長安基金-長安秣馬優選 1 期分級資產管理計劃分別轉讓了4351.02萬股、1096.19萬股股權，後者以每股13.71元的價格受讓了龍星化工11.35%股權。
有意思的是，劉江山在兩筆減持操作中套現了大筆資金（持股比例也從此前的48.34%降至27.19%），但其堅稱減持是為了幫助龍星化工引進戰略投資者。
不過，金鷹基金和長安基金旗下資管計劃似乎並不認可這一說法，兩者均表示受讓股權僅是財務投資，在持股滿6個月之後可能減持或計劃減持相關持股，相關表態明顯不符合戰略投資者的定位。
“從上述兩筆股權交易以及此後主動出讓上市公司控股權給上海圖賽來看，劉江山當時便已有賣殼之意，但由於其最初持股比例較高，很難找到接盤方，遂通過兩筆股權交易將持股比例降至30%的要約收購紅線以下，引進戰略投資者或只是其減持的借口。”一位長期關注龍星化工的市場人士對此稱。
另可以作為佐證的是，在劉江山持股大幅降低後，2016年5月龍星化工包括總經理、財務總監在內的7名核心高管集體提出辭職。
彼時龍星化工相關人士接受媒體採訪時便稱此舉是為後續賣殼做準備。龍星化工當時給出的官方回應則是，本次董監高辭職是公司為引入企業長期穩定發展所需職業經理人和專業人士的重要舉措之一。
不過，與之前籌劃的相關資本運作類似，龍星化工的後續計劃也相繼落空，其引入的所謂職業經理人也陸續辭職。
例如，在高管集體辭職後出任公司董事的張景華，僅履職數月後便於2016年10月主動辭職。而公司此後籌劃的收購古纖道綠色纖維有限公司的資產重組也宣告流產。
對外租殼引新主不慎 差點引火燒身
在劉江山主導的多次資本運作中，動靜最大的要數劉氏向上海圖賽出讓控股權一事。
劉江山在2017年8月將其持有的龍星化工6.80%股權協定轉讓給上海圖賽，同時將其持有的龍星化工3200萬股股權的對應的表決權也一並授權給上海圖賽行使。此外，前期從金鷹基金旗下資管計劃處定向受讓龍星化工15.13%股權的冀興三號信託產品，其背後控制人王斌（後文詳細介紹）也將相關信託產品的委託人權利和受益人權利轉讓給了上海圖賽。上海圖賽由此實際可支配的龍星化工表決權合計為 28.60%，進而成為上市公司的新任控股股東。
彼時，不知是劉江山去意已決，還是上海圖賽急於上位，冀興三號與上海圖賽之間的信託受益權轉讓尚未實施完成，上海圖賽便在去年11月快速進駐龍星化工董事會主導經營管理。
而從上海圖賽入主上市公司之後的運作套路來看，無論是其關聯方與龍星化工設立合資公司，還是利用龍星化工上市公司平台籌劃收購旗下新能源汽車資產，其核心思路都是通過控股龍星化工，將旗下資產證券化，從而獲得更高的資產交易溢價而獲利。
上述易主，從“部分股權轉讓+表決權委託”這種架構可見，其交易成本很低，但控股權非常脆弱。
上海圖賽所付出的成本，除獲得授權的表決權外，其僅從劉江山處收購了上市公司6.80%股權便掌控了龍星化工（其與冀興三號的信託受益權交易最終也未實施）。
不僅如此，其在受讓上市公司6.80%股權後又將該部分股權進行了質押融資，套取了部分資金。在某種意義上，上海圖賽彼時乃是通過最小收購成本從劉江山處“租借”龍星化工這一殼資源進行旗下資產證券化的操作。
然而，劉江山此番向上海圖賽對外“租殼”的運作，險些為上市公司以及公司中小股東埋下一顆“炸彈”。因為不久之後，新主出現了債務危機。
在龍星化工今年3月宣布終止收購上海圖賽關聯方持有的富電綠能股權資產後，上海圖賽在今年4月初又突然與劉江山簽署協定，宣布放棄前述3200萬股股票對應的表決權，其隨後又決定解除與王斌進行的受益權轉讓協定，由此將龍星化工控股權交還給了劉江山。這一反常舉動，還被深交所發函追問過。
在上述操作完成後，龍星化工在今年5月中旬發布公告稱，上海圖賽所持有的龍星化工6.80%股權已被司法凍結且被輪候凍結。
“儘管不知道上海圖賽股份被凍結的幕後真因，但如果上海圖賽不放棄相關委託權或信託受益權，進而以龍星化工控股股東的身份被實施司法凍結，那麽性質將截然不同，甚至可能對龍星化工股價造成負面影響。”有市場人士指出。
三大股東低調潛伏 高杠杆成隱患
雖然上市公司僥幸避免了上海圖賽這個“地雷”，但仍有“暗雷”需排除。
劉江山早前實施的兩筆股權交易，為公司引進來三位神秘的自然人股東，其中自然人王斌更是以雙層信託加杠杆的方式持有大量龍星化工股權。
隨著監管政策變化，信託機構今年以來加速清理類似雙層架構的業務。因此，這個加了杠杆的持股已演化成上市公司股權層面的“定時炸彈”。
如前文所述，金鷹基金旗下資產管理計劃2015年12月從劉江山處受讓股權後並未持有太久，2017年1月6日，渤海信託管理的“冀興三號單一資金信託計劃”以 14.36 元/股的價格現金受讓了“金鷹基金-龍星化工資產管理計劃”所持有的龍星化工7262.94萬股股權（佔總股本的15.13%）。彼時交易中並未透露受讓方渤海信託該信託計劃的更多細節。
不過，在2017年8月16日龍星化工披露的有關信託受益權轉讓協定的公告中則進一步透露，“渤海信託-冀興三號”項下的中原信託-金融產品投資 20160302 號集合資金信託的委託人和受益人王斌與上海圖賽簽署協定，轉讓其在該信託項下的委託人權利和受益人的權利給上海圖賽。
“這屬於雙層信託嵌套的架構，旨在規避相關規定的限制。”某信託公司專業人士告訴記者。
王斌作為一般級B類受益權人，通過中原信託的該款集合資金信託產品進行杠杆式配資，然而根據相關規定，集合資金信託產品持有單家公司股票市值不得超過信託產品資產淨值的20%，故所募資金不能全部用於購買龍星化工股票，為了規避這一規定，中原信託該產品再指定該信託募集的資金，投資渤海信託的冀興三號這一單一資金信託產品。
“即中原信託該產品套上冀興三號單一資金信託的馬甲後，進而用募資全部投向龍星化工，鑽相關政策的空子。” 該專業人士說。
那麽，王斌此番利用信託杠杆全面投資龍星化工所使用的杠杆有多大？
據披露，王斌在2016年12月29日向中原信託交付了3億元信託本金，對應該信託受益權份額為3億份的一般級B 類信託份額。而中原信託該產品在套上“渤海信託-冀興三號”的單一資金信託的“馬甲”後，後者出資10.43億元受讓了金鷹基金旗下資產管理計劃所持股份（每股14.36元/股成交）。
由此簡單計算可知，王斌通過信託產品使用的杠杆率或已超過了2倍。
信託專業人士告訴記者，王斌這種利用雙層信託進行結構化配資的操作此前是允許的，也屬於當時信託業務中的創新業務。
不過，去年以來隨著監管政策的趨嚴，此類明顯規避監管的信託業務也逐步被叫停。“很多信託機構在2017年年底就不做這種業務新單了，今年上半年也一直在清理。至於存量業務是到期退出還是約定逐步退出，則要看相關信託機構的規定。”
回看王斌之前通過渤海信託受讓龍星化工持股，其出資10.43億元受讓了金鷹基金旗下資產管理計劃所持股份（每股14.36元/股成交），鑒於王斌信託本金為3億元，那麽其投資杠杆已超過兩倍。
“如果是3倍杠杆，單看非次級本金安全的話，淨值大概在0.7元就是該信託產品的止損線。當然這僅是最簡單的猜測。”上述信託專業人士稱。
而以龍星化工近期橫盤的股價計算，王斌所控制信託產品持有的龍星化工股票已浮虧24%左右（以11元/股計算），換算成部門淨值恰好處在0.7元上方。
然而，股價走勢變幻莫測，如果龍星化工未來股價出現下跌，王斌通過高杠杆所控制的信託產品會否出現預警乃至被平倉的風險？而參照近期案例，一旦某公司股價出現閃崩，中小投資者也將成為無辜的受害者。
冒著監管風險，利用信託高杠杆押注業績表現平平的龍星化工，王斌究竟是為了什麽？
鑒於龍星化工此前多次籌劃過重組等資本運作，王斌高杠杆重金押注的合理解釋就是博弈重組預期。需要指出的是，一直隱身在信託產品之後的王斌，在2017年8月才主動“現身”，並欲通過轉讓信託受益權的方式助推上海圖賽成為龍星化工控股股東，進而為後續重組運作鋪路。
而不知是盼重組心切還是利用信託杠杆投資造成的壓力所致，在上海圖賽運作重組未果且劉江山收回相關股份表決權後，王斌還通過渤海信託管道主動提議罷免上海圖賽陣營推選的上市公司高管並推舉了新的董監事人選。而其推舉的李英竟是龍星化工早年高管，從這一角度來看，王斌與劉江山陣營有著一定的默契。
分倉減持刻意隱身 涉嫌“蒙面舉牌”
除了王斌，還有兩位自然人早前也借道大宗交易，接盤了龍星化工不少股權，並刻意隱身，其股份最終來源還出自劉江山。
劉江山此前是通過兩筆股權交易減持了龍星化工大額股權，當時接盤方除了金鷹基金旗下資產管理計劃（金鷹後又將持股轉讓給王斌為B類委託人的信託產品）外，另一家則是長安基金-長安秣馬優選 1 期分級資產管理計劃。
同樣，長安基金該資管計劃也未“留戀”該部分持股，隨後在2017年3月23日和3月28日分別減持了龍星化工5%股權（合計10%股權對應4800萬股）。
不得不提的是，儘管長安基金相關資管計劃每一次均減持了5%股權，但受讓方卻未觸及舉牌線。
記者進一步查詢發現，這兩筆定向減持交易都經過了精心的設計，即將每5%股權都平均分拆成2352萬股和48萬股兩份，從而使得受讓方持股比例精確控制在舉牌線以下，無需披露受讓方權益變動報告書。
但根據龍星化工2017年一季報所列示股東名單，自然人方曉晴、林史藝分別以4.9%的持股比例出現在十大流通股東名單中，兩人持股數量也同為2352萬股，故方曉晴、林史藝正是長安基金所減持股份的主要受讓方。
上述兩人持股至今未有變動，又是在等待這什麽？
記者進一步調查發現，方曉晴、林史藝並非相互獨立的個體。除龍星化工外，兩人還在不同時點投資過中捷資源，且龍星化工和中捷資源也是兩人僅有的進駐過十大流通股東的個股。
利用同樣的股權分拆套路規避舉牌，避免暴露身份，且在龍星化工之外還相繼投資過中捷資源，如此的協同操作很難用巧合來解釋，而若兩人出自同一投資主體，那麽其對龍星化工的投資則構成了“蒙面舉牌”的違規操作，幕後真相有待監管部門查實。
儘管劉江山當時是以引進戰略投資者的名義實施的大筆減持。但如今看來，這些最終接盤方，無論是王斌控制的信託產品，還是方曉晴、林史藝，三者對龍星化工的投資入股均有規避監管政策的動機，耗資如此巨大，又刻意隱藏身份，其背後是否藏有外人不知的資本暗局？
再看龍星化工近期的股價走勢，在上述三位自然人鎖定了大量籌碼後，公司股價走勢已呈現出莊股化趨勢，近期絕大部分時間每日成交額均不足千萬元，且每天振幅波動極小，股價一直在11元附近窄幅震蕩。
那麽，在這一價位股價橫盤是巧合還是有意控制的結果？
7月30日，龍星化工收盤報10.85元/股，成交金額僅720萬。這股價已日趨逼近王斌所控制信託產品的警戒線。
無論是王斌選擇“死扛”，還是已經增加資金降低了杠杆抑或與信託公司達成了某種協定，出於保護投資者的角度，龍星化工當前理應全面了解、查實該信託產品的最新動態、細節，及時充分披露，以規避潛在的風險。
（本報記者金蘋蘋對本文亦有貢獻）
編輯：全澤源
責任編輯：陳悠然 SF104
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